【正文】 1994 1996 1998 元/美 元匯率0246810121416181980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998一年期存款利率中國利率 美國利率表 2 對相對購買力平價的實證研究 人民幣匯率 1980－ 1998(年平均值 ) ? 國內(nèi)有關(guān)文獻（易綱、范敏： 1997，張昕、朱睿民： 1999，鐘云波： 2022，薛宏立： 2022 等）對上述現(xiàn)象的解釋，認為適用于中國的利率平價是：匯率變動應(yīng)該等于兩國利率之差加上一個摩擦系數(shù)，即是由于體制等原因產(chǎn)生的摩擦系數(shù)。 有許多證據(jù)支持了這樣的結(jié)論：在 20世紀(jì) 60和 70年代利率與 CIRP出現(xiàn)偏差是由于當(dāng)時實際存在的或可能發(fā)生的外匯管制所造成的（阿里伯， Aliber， 1973）。 政府干預(yù)政策的制訂 ? 拋補利率平價和無拋補利率平價的核心假設(shè)是用兩種貨幣進行投資其未來收益是完全相同的，即兩種貨幣（或兩種投資選擇）是完全替代的。 ? 根據(jù)前面的數(shù)據(jù) ， 我們以 1美元為單位推導(dǎo)整個交易過程： 借入 1美元 ， 利率為 10%； 在即期市場買入 （ 1/US$ =1/=,） ； 將 [（ 1+ 6%） = ]； 按 遠 期 合 同 售 出 馬 克 本 息 收 益 得到US$[ ()($)=US$] 結(jié)果：他償還 1美元及 ， 并獲得 $利潤 （ $ = $ ） 。 因為利率不必調(diào)整 ， 交易者得到： F=US$ (1+r) () S——— =US$——— (1+r*) () =US$ ? 遠期匯率 (US$) 比 計 算 的 合 成 遠 期 匯 率（ US$） 大 ， 根據(jù) ? 買低賣高 ? 的原則 ， 交易者將賣出遠期 ， 因為遠期匯率相對于即期匯率和兩個利率來說被高估了即 ， 實際遠期匯率相對于合成的遠期匯率高估了 。而對 UIRP的檢驗由于難以得到人們對匯率的預(yù)期數(shù)據(jù)，所以這方面的實證比較少；而 Cumby 和 Obstfeld(1984)用19761981年美國對德國、英國、法國、瑞士、加拿大和日本一個月的實際利差數(shù)據(jù)對實際利率平價公式進行了回歸檢驗，發(fā)現(xiàn)實際利率是序列相關(guān)的，而且實際利率不等， Mishkin（ 1984）也得到了類似的結(jié)果。在現(xiàn)實中，估計交易成本是復(fù)雜的，計算范圍會有很大差異。 ? （ 39）這個不等式可用文字描述：經(jīng)過遠期升水修正的利率的絕對值是否小于交易成本。 ? 檢驗拋補利率平價：引入交易成本 ? 如果要檢驗利率平價是否成立，就不能忽略交易成本的存在。 ? 第二、需要有一個意義明確的、有組織的、公開的即期和遠期外匯市場 ? 第三、交易成本應(yīng)很低，基本可以忽略，否則對 CIRP的偏差可能會上升以滿足交易成本的變化。 三、拋補利率平價的實證研究和運用 （一）拋補利率平價實證檢驗的方法 （二）拋補利率平價運用 （一）拋補利率平價實證檢驗的方法 ? 拋補利率平價成立的條件 ? 第一、必須有充足的套利資金，換句話說，某個或更多的套利者可以利用自由資金以驅(qū)使相應(yīng)的比率達到均衡。 ? 利率平價的驗證方法 ? 拋補利率平價論主要強調(diào)沒有資本管制； ? 非拋補利率平價論主要強調(diào)風(fēng)險補貼為零； ? 實際利率平價論要求購買力平價關(guān)系的存在。歸納起來，大體可以分為六大類：各國資本流動量的比較、資本流動的自由化程度或者法規(guī)限制情況、利率平價的驗證、貨幣政策獨立性測試、儲蓄投資關(guān)系測試和歐拉方程測試。因為，一方面任何國家的政府或多或少都會對金融活動進行干預(yù)，從而影響金融資產(chǎn)的流動性；另一方面，交易費用及風(fēng)險規(guī)避的存在使得國與國之間的資產(chǎn)不可能完全替代。具體說來，金融一體化是指國與國（地區(qū)）之間的金融活動相互滲透、相互影響而形成一個聯(lián)動整體的發(fā)展態(tài)勢。 表 3 美國 3個月國庫券與德國、英國 3個月國庫券之間的實際利率差異 ? 參見丹尼爾斯、范戶斯， 2022： 《 國際貨幣與金融經(jīng)濟學(xué) 》 （第 2版），李月平等譯，機械工業(yè)出版社 2022年 1月版，第118頁，圖 63 （五）利率平價和金融一體化的差異 ? 什么是金融一體化（ financial integration）？ ? 什么是金融一體化，如何測度金融一體化？至今尚未達成共識。 ? 由于實際利率平價的推導(dǎo)涉及到費雪效應(yīng)，我們將在本章第四部分討論。但在同樣通貨膨脹的情況下， 1美元本金的購買力在 10年中的變化就是不可忽視的。但是，在長期內(nèi)，不考慮價格變動對利率的影響就不合適了。這意味著一個隱含的假定，它們沒有考慮價格變動對利率的影響。 Obstfeld(1984)研究了實際利率平價關(guān)系。 （四）實際利率平價（ Real interest parity , RIP） ? 實際利率平價的定義 是指不同國家之間實際利率相等。只要在我們的討論中貨幣沒有出現(xiàn)大幅度貶值（如出現(xiàn)過度的通貨膨脹），這個成績項就是數(shù)學(xué)上的?二階小量?，這種項可以忽略不計。因此可以采用下列定義： Se / S ≡1+ Δ se （ 36） 這里， Δ s 是指一段時間內(nèi)本國貨幣貶值的比率或外國貨幣的升值比率， ? e? 表示對未來貶值率的預(yù)期。 ? 為了清楚的表示匯率的變動，我們把前面表示美國選擇和歐洲選擇均衡的等式 (1+r)=F/Sx(1+r*)中的 F替換為Se， Se表示未來（ 12月 31日時）的即期匯率，于是有： (1+r)= (1+r*) Se /S （ 35） Se /S的含義為，分子是對年末匯率的預(yù)期，分母是年初的匯率。 如前所述，由于一個美國居民在歐洲的銀行存款的風(fēng)險主要產(chǎn)生于未來匯率水平 F的不定，歐元收益只有在 12月 31日轉(zhuǎn)換成美元才有效，而這個美國居民又沒有采用掉期交易控制未來匯率變動的風(fēng)險，因此，他就面臨著未來匯率變動可能產(chǎn)生的風(fēng)險。當(dāng)一個美國居民做出歐洲選擇時，采取的步驟是： 首先， 1月 1日在即期市場兌換成歐元； 其次，存入歐洲的銀行，期限為 1年； 最后， 12月 31日將得到的歐元本息收入在即期 市場兌換成美元。風(fēng)險溢價是對個人承擔(dān)額外風(fēng)險的補償。 ? 無拋補利率平價是一種聯(lián)系兩種相似金融工具有名義利差與 未 來即期匯率預(yù)期變動之間關(guān)系的條件?；蚋话愕刂v，利率高的貨幣，遠期貼水，利率低的貨幣，遠期升水，升貼水率是兩國利率水平的差異。 ? 這里，我們可以得到拋補套利條件的表達式： (1+r)=F/Sx(1+r*) （ 32） ? 同樣，可通過運算得出更清楚的表達式： F/S≡1+f （ 33） 式中的 f定義為遠期升水（或貼水）率，即遠期匯率超過（或低于）即期匯率的比率。當(dāng)然，由于通過遠期市場固定了匯率，投資者也失去了由于市場出現(xiàn)有利變動時帶來的好處，放棄可能出現(xiàn)的額外利潤。 ? 我們假定遠期匯率正好等于存款人預(yù)期的 12月31日的即期匯率，也就是說，采用遠期交易會保證存款人得到預(yù)期的收益，因此這種交易完全沒有風(fēng)險。 ? 通過掉期業(yè)務(wù)，美國居民不必等到 12個月以后再將歐元存款的歐元收入轉(zhuǎn)換成美元，而是與其他經(jīng)濟人（通常是銀行）預(yù)先簽定一個以歐元換美元的合同，規(guī)定歐元以某一固定的匯率轉(zhuǎn)換成美元。如果美元升值，也就是同樣的歐元本息收入折算成美元收入下降了，并且升值的幅度大于歐元利率上升的幅度，結(jié)果，歐元的本息收入最后換回美元時會出現(xiàn)實際損失。 考慮這樣的情況，一個美國居民在歐洲的銀行存款的風(fēng)險主要產(chǎn)生于未來匯率水平 F的不定，歐元收益只有在 12月 31日轉(zhuǎn)換成美元才有效。 ? 對利率平價方程作進一步整理 1+r F —— = ——— 1+r* S 1+ r 1+r* F S ———— ——— = ——— ——— 1+r* 1+r* S S ? 即： r+r* FS ——— = ————— 1+r* S ? 假定： FS ——— = ρ S rr* —— = ρ 乘開 得 rr*= ρ + ρr* 1+r* ? 因為 rρr*~ 0 ? 由此可得 FS rr*= ——— S 即 利率平價方程 。 當(dāng)事人將執(zhí)行該合同，即我們假設(shè)沒有不履行合約的風(fēng)險，排除了隨機事件決定利潤結(jié)果的可能性； 國際間的資金轉(zhuǎn)移沒有限制； 沒有交易成本。 ? 遠期匯價實際上是圍繞其利息平價而波動的 。