【正文】 盾價(jià)值偏高，尤其是在公司的財(cái)務(wù)杠桿比例很高的時(shí)候，偏差比較顯著 樓迎軍 浙江工商大學(xué)金融學(xué)院 42 NOL稅盾產(chǎn)生的現(xiàn)金流及其貼現(xiàn)率 ? 業(yè)績(jī)不好重組的 NOL可能很大，是重要的潛在價(jià)值來源 ? NOL稅盾產(chǎn)生的現(xiàn)金流＝ Min(應(yīng)稅收入 ,稅法對(duì) NOLs數(shù)量的限制 )乘以公司邊際稅率 ? 公司設(shè)計(jì)的重組方案常常避免與稅法的限制沖突。 樓迎軍 浙江工商大學(xué)金融學(xué)院 40 營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流及其貼現(xiàn)率 ? 營(yíng)業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流 =EBIAT+CFA ? EBIAT(利前稅后現(xiàn)金流 )=EBIT*(1t) ? CFA(現(xiàn)金流調(diào)整 )=折舊 資本支出 凈流動(dòng)資金投資 +超額現(xiàn)金 +資產(chǎn)銷售稅后收入 。 計(jì)算殘值 (terminal value) 4。計(jì)算各期現(xiàn)金流 CF 2。 公司價(jià)值評(píng)估 應(yīng)該清楚的是 任何一種最先進(jìn)的評(píng)估方法也只能給出諸如介于 3000－ 7000萬之間此類的價(jià)值空間與幅度。 樓迎軍 浙江工商大學(xué)金融學(xué)院 16 投資銀行的并購(gòu)收益 ? 萊曼公式法（ Lehman Formula） 隨交易金額的上升，收取的傭金按比例下降 ? 固定比例傭金法： 2%~3% 具體協(xié)商 ? 流行的收費(fèi)方法：累進(jìn)比例 先作一預(yù)測(cè)，得一估計(jì)值（如對(duì)賣方）： 如果成交額 估計(jì)額，在固定比例之外，加獎(jiǎng)勵(lì)費(fèi) 如果成交額 估計(jì)額，按固定比例計(jì)算 ? 對(duì)金額巨大的交易，流行采用： 對(duì)第一個(gè) 500萬美元，取 5%，對(duì)接下來的 1000萬美元，取 %，對(duì)超過 1500萬美元的部分，取 %； ? ATamp。一旦某個(gè)人或團(tuán)體獲得 10%或以上的新浪普通股，或是達(dá)成對(duì)新浪的收購(gòu)協(xié)議，該購(gòu)股權(quán)即立刻啟動(dòng)。擁有一大群中產(chǎn)讀者的被擁有一群毛孩子用戶的收購(gòu)了。 樓迎軍 浙江工商大學(xué)金融學(xué)院 10 LBO(MBO) 賣方 方案設(shè)計(jì) 、 法律 、 財(cái)務(wù)改制顧問 、 融資協(xié)調(diào)等 還價(jià) 收購(gòu)顧問 買方 討價(jià) 提 供 融資支持 股權(quán)投資者 債券投資者 LBO與 MBO流程 樓迎軍 浙江工商大學(xué)金融學(xué)院 11 并購(gòu)的生命力 0%20%40%60%80%100%新建 并購(gòu)并購(gòu)的成功五年后仍在生存五年內(nèi)仍在生存樓迎軍 浙江工商大學(xué)金融學(xué)院 12 ? 市場(chǎng)集中程度指數(shù) HHI：美國(guó)司法部 1982年提出 ? HHI指數(shù)等于市場(chǎng)中每個(gè)企業(yè)市場(chǎng)份額的平方之和 ， 如市場(chǎng)中有 10家企業(yè) ， 每家的市場(chǎng)份額為 10%， 其 HHI指數(shù)為 10 10 10＝ 1000 ? HHI指數(shù)低于 1000不限 ， 在 1000－ 1800之間并購(gòu)導(dǎo)致HHI上升不超過 100， 超過 1800的并購(gòu)不超過 50 ? 公告：美國(guó) 、 中國(guó)等地 5%公告 ， 香港 10%公告 ? 全面收購(gòu)要約：達(dá)到 30%要提出全面收購(gòu)的要約 并購(gòu)的反壟斷與限制 樓迎軍 浙江工商大學(xué)金融學(xué)院 13 美國(guó)的反壟斷法 法律名稱 年份 核心內(nèi)容 Sherman Antitrust Act 1890 禁止競(jìng)爭(zhēng)者聯(lián)合起來控制價(jià)格，對(duì)接近或處于壟斷地位的大公司的擴(kuò)展起抑制作用 聯(lián)邦貿(mào)易委員會(huì)法 1914 聯(lián)邦貿(mào)易委員會(huì)有權(quán)調(diào)查不公正的貿(mào)易行為，并具體決定哪些行為合法或非法 Clayton Antitrust Act 1914 公司之間的任何并購(gòu)行為，如果其效果可能使競(jìng)爭(zhēng)力大為削弱或壟斷，就是非法的 RopinsonPatman Act 1936 反對(duì)價(jià)格歧視 RICO Act 1970 敲詐勒索及貪污組織法，可用于證券欺詐與內(nèi)幕交易等行為的集體訴訟 樓迎軍 浙江工商大學(xué)金融學(xué)院 14 反并購(gòu)策略 ? 相互持股 ? 尋求股東支持 ? 毒丸防御 1）債務(wù)調(diào)整 2）通過降落傘計(jì)劃 3）皇冠明珠 4）資產(chǎn)重組 5）發(fā)行毒丸證券 ? 焦土策略 ? 修改公司章程 1）超多數(shù)規(guī)定 2）分期分級(jí)董事會(huì) ? 帕克曼防御 PACMAN DEFENCE ? 白衣騎士 ? 綠色郵件 樓迎軍 浙江工商大學(xué)金融學(xué)院 15 2022年的新浪與盛大 :毒丸計(jì)劃 ? 新浪 (NASDAQ: SINA) ? 盛大互動(dòng)娛樂有限公司（ NASDAQ: SNDA） ? 做新聞的被做游戲的收購(gòu)了。 ? 管理層收購(gòu) (Management Buyout， MBO)又稱“經(jīng)理層融資收購(gòu)”，是杠桿收購(gòu) (Leverage Buyout， LBO)的一種。A的理論可歸類為 5種主要類型： ? 效率 （ Efficiency） VABVA+VB ? 信息 （ Information） 并購(gòu)的信息使投資者重新評(píng)估公司的價(jià)值 ? 代理問題 （ Agency problem） ? 市場(chǎng)力量 （ Market power） 合并可以提高公司的市場(chǎng)占有率 ? 稅 （ Taxes） LBO與 MBO ? 杠桿收購(gòu) ，即通過高負(fù)債融資購(gòu)買目標(biāo)公司的股份， 以達(dá)到控制重組目標(biāo)公司的目的，并獲得超額回報(bào)的金融工具。A概述 ? 公司的價(jià)值評(píng)估 ? 并購(gòu)的一般步驟 ? 案例分析 樓迎軍 浙江工商大學(xué)金融學(xué)院 4 167。樓迎軍 浙江工商大學(xué)金融學(xué)院 1 Ch4 兼并與收購(gòu)業(yè)務(wù) Mergers and Acquisitions,Mamp。A 樓迎軍 浙江工商大學(xué)金融學(xué)院 2 中國(guó)龍 圖騰重組的產(chǎn)物 中國(guó)龍 文化重組的結(jié)果 中國(guó)龍 政治重組的縮影 樓迎軍 浙江工商大學(xué)金融學(xué)院 3 Chapter outline Chapter 4 兼并與收購(gòu)業(yè)務(wù) Chapter Organization ? Mamp。 并購(gòu)的概述 并購(gòu)之所以發(fā)生是因?yàn)? 并購(gòu)別人說明你有實(shí)力 被別人并購(gòu)說明有價(jià)值 樓迎軍 浙江工商大學(xué)金融學(xué)院 5 并購(gòu)的類型 按方向與程度分 按行業(yè)關(guān)聯(lián)分 按出資方式分 按并購(gòu)態(tài)度分 按發(fā)生場(chǎng)所分 按國(guó)家分 擴(kuò)張 收縮 公司控制 所 有 權(quán) 變更 橫向并購(gòu) 縱向并購(gòu) 混合并購(gòu) 現(xiàn)金買資產(chǎn) 現(xiàn)金買股權(quán) 股權(quán)互換 股權(quán)買資產(chǎn) 善意并購(gòu) 敵意并購(gòu) Bea r H ug 公 開 市 場(chǎng)收購(gòu) 非 公 開 市場(chǎng)收購(gòu) 國(guó)內(nèi)并購(gòu) 國(guó)際并購(gòu) 樓迎軍 浙江工商大學(xué)金融學(xué)院 6 并購(gòu)方式的發(fā)展 橫向并購(gòu) 同業(yè)并購(gòu) 取得規(guī)模經(jīng)營(yíng)的效應(yīng) 縱向并購(gòu) 與企業(yè)的供應(yīng)商或客戶之間的并購(gòu) 穩(wěn)定供貨、降低銷售成本 混合并購(gòu) 多元并購(gòu) 分散風(fēng)險(xiǎn)、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移 并購(gòu)發(fā)展史 融資收購(gòu) 金融操作以獲利 樓迎軍 浙江工商大學(xué)金融學(xué)院 7 Growth Strategies ORGANIC DEVELOPMENT OF PRODUCT OR MARKET STRATEGIC ALLIANCE ACQUISITION 樓迎軍 浙江工商大學(xué)金融學(xué)院 8 并購(gòu)活動(dòng)的理論 Mamp。 ? LBO的 投資者 有：專業(yè)并購(gòu)公司以及專門從事并購(gòu)業(yè)務(wù)的投資基金公司；對(duì)并購(gòu)業(yè)務(wù)有興趣的機(jī)構(gòu)投資者；非上市公司或個(gè)人；能通過借債融資收購(gòu)的目標(biāo)公司內(nèi)部管理人員 。 ? 當(dāng)收購(gòu)主體是目標(biāo)公司內(nèi)部管理人員時(shí)， LBO便演變?yōu)?MBO，即管理層收購(gòu)。干正事的被不干正事的收購(gòu)了。 (網(wǎng)絡(luò)評(píng)論 ) ? 股東權(quán)益計(jì)劃：在 3月 7日（初定）記錄在冊(cè)的每位股東，均將按其所持的每股普通股而獲得一份等量的購(gòu)股權(quán)。而針對(duì)盛大，一旦其增持新浪股權(quán)至 20%以上即啟動(dòng)購(gòu)股計(jì)劃，現(xiàn)有股東便可以半價(jià)增持公司股份至最多 10%。T一宗 594億美元的收購(gòu)案的傭金為 樓迎軍 浙江工商大學(xué)金融學(xué)院 17 167。 樓迎軍 浙江工商大學(xué)金融學(xué)院 18 Strategic Evaluation Fundamentally, the valuation has 3 key ponents: ? Intrinsic value ? Synergistic value ? Strategic value 樓迎軍 浙江工商大學(xué)金融學(xué)院 19 Evaluation Method Market Approach: ? Comparable Company Analysis ? Comparable Transactions Fundamental Approach: ? Discount Cash Flow（ WACC/APV/CCF) ? Economic Value Added ? Net Asset Valuation Other Approach: Option Valuation 樓迎軍 浙江工商大學(xué)金融學(xué)院 20 相似公司比較法 ? 將所有類似公司放在一起，以類似公司的各種評(píng)價(jià)比率諸如本益比 (P/E)、股價(jià)凈值比 (P/B)、股價(jià)銷售比(P/S)等充當(dāng)目標(biāo)公司的評(píng)價(jià)比率，進(jìn)行估算目標(biāo)公司價(jià)值 ，判斷 收購(gòu)價(jià)格是否公允 ? 優(yōu)點(diǎn)：簡(jiǎn)易、直觀 ? 缺點(diǎn)： ，特別是領(lǐng)隊(duì)（ Leading）的公司 (Key Value