【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 增長(zhǎng)模型的殘值 ? 殘值公式 TVn= FCF(normative)/(Waccg) Roce Time Perpetuity Wacc 10% Growth g = 2% 依靠投資的水平 樓迎軍 浙江工商大學(xué)金融學(xué)院 36 Step4 Estimation of the Wacc ? 公式 WACC反應(yīng)了債務(wù)融資的稅后成本，因此用它貼現(xiàn)的結(jié)果也反映出了利息稅盾的價(jià)值 VVkVVk ddee TW ac c )1( ???? ?RRRk fmefe ??? ?樓迎軍 浙江工商大學(xué)金融學(xué)院 37 Equity value ? 整體價(jià)值： ? 減債務(wù)得公司股票價(jià)值 ? 將股票價(jià)值和收購(gòu)價(jià)值對(duì)比，確定收購(gòu)產(chǎn)生的增值 ? 確定給目標(biāo)公司股東的溢價(jià) ? ? nW ac cTV nW ac cF C F iV al ue nii ???? ?? 1)1(1樓迎軍 浙江工商大學(xué)金融學(xué)院 38 二、 APV法 樓迎軍 浙江工商大學(xué)金融學(xué)院 39 APV方法 —— 現(xiàn)金流的分解 ? APV(adjusted present value)法將資本的總現(xiàn)金流分解成三部分 ? 資本現(xiàn)金流 =營(yíng)業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流（ EBIAT+CFA） +利息稅盾產(chǎn)生的現(xiàn)金流 +NOL(Net Operating Losses)稅盾產(chǎn)生的現(xiàn)金流 ? 每一部分的現(xiàn)值都要采用不同的貼現(xiàn)率進(jìn)行估計(jì)： ? 公司營(yíng)業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流； ? 利息稅盾產(chǎn)生的現(xiàn)金流； ? NOL稅盾產(chǎn)生的現(xiàn)金流。 樓迎軍 浙江工商大學(xué)金融學(xué)院 40 營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流及其貼現(xiàn)率 ? 營(yíng)業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流 =EBIAT+CFA ? EBIAT(利前稅后現(xiàn)金流 )=EBIT*(1t) ? CFA(現(xiàn)金流調(diào)整 )=折舊 資本支出 凈流動(dòng)資金投資 +超額現(xiàn)金 +資產(chǎn)銷(xiāo)售稅后收入 。 ? 在 APV方法中，營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率為公司資產(chǎn)的期望收益率，它反映了這些現(xiàn)金流的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)。 樓迎軍 浙江工商大學(xué)金融學(xué)院 41 利息稅盾產(chǎn)生的現(xiàn)金流及其貼現(xiàn)率 ? 利息支出每年節(jié)省的稅收等于利息費(fèi)用乘以公司的邊際稅率 ? 在 APV方法中，利息稅盾產(chǎn)生的現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率等于公司債務(wù)的期望收益率 ? 相對(duì)于 CCF方法和 WACC方法而言， APV方法估計(jì)的利息稅盾價(jià)值偏高，尤其是在公司的財(cái)務(wù)杠桿比例很高的時(shí)候，偏差比較顯著 樓迎軍 浙江工商大學(xué)金融學(xué)院 42 NOL稅盾產(chǎn)生的現(xiàn)金流及其貼現(xiàn)率 ? 業(yè)績(jī)不好重組的 NOL可能很大，是重要的潛在價(jià)值來(lái)源 ? NOL稅盾產(chǎn)生的現(xiàn)金流＝ Min(應(yīng)稅收入 ,稅法對(duì) NOLs數(shù)量的限制 )乘以公司邊際稅率 ? 公司設(shè)計(jì)的重組方案常常避免與稅法的限制沖突。因此，除非稅法限制被觸發(fā)了，否則， NOL稅盾產(chǎn)生的現(xiàn)金流將與公司的應(yīng)稅收入直接相關(guān)。由于應(yīng)稅收入歸公司的股東所有，因此，使用公司股權(quán)的期望收益率對(duì)這部分現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)是合適的 樓迎軍 浙江工商大學(xué)金融學(xué)院 43 三、 CCF法 樓迎軍 浙江工商大學(xué)金融學(xué)院 44 資本現(xiàn)金流貼現(xiàn)法 (CCF) ? CCF模型把 APV方法分別貼現(xiàn)的三部分現(xiàn)金流合并成一個(gè)現(xiàn)金流 ——資本現(xiàn)金流。 ? 資本現(xiàn)金流就是可供支付給股東與債權(quán)人的現(xiàn)金流。 ? CCF=FCF+利息稅盾 ? CCF模型采用資產(chǎn)的期望收益率作為貼現(xiàn)率 ? 根據(jù)計(jì)算資本現(xiàn)金流的起點(diǎn)不同，有三種不同的版本 ? 凈利潤(rùn) ? EBIT ? EBITDA 樓迎軍 浙江工商大學(xué)金融學(xué)院 45 DCF方法局限 采用 DCF方法局限性： ? 如果公司進(jìn)行大規(guī)模的業(yè)務(wù)重組，那么在運(yùn)用 DCF方法時(shí)，現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)隨意性較大，貼現(xiàn)率的選擇比較困難 ? 如果公司業(yè)務(wù)的周期性較強(qiáng)，那么在運(yùn)用 DCF方法時(shí)， 需要準(zhǔn)確判斷公司處于商業(yè)周期的哪個(gè)階段以及周期性對(duì)公司未來(lái)現(xiàn)金流的影響，而這些都具有一定的主觀性。 ? 在給迅速發(fā)展的高科技公司定價(jià)時(shí)， DCF方法帶有很強(qiáng)的隨意性，準(zhǔn)確定價(jià)的難度很大 樓迎軍 浙江工商大學(xué)金融學(xué)院 46 經(jīng)濟(jì)附加值法 (EVA) ? Stern Stewart amp。 （ 1982） ? 將權(quán)益資本成本計(jì)入成本計(jì)算中 ? 市場(chǎng)附加價(jià)值 (MVA)=未來(lái)各期 EVA現(xiàn)值 的 總 和 ? EVA = 調(diào)整后的稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn) – 總資本 ? 資本成本 ? 只有在 EVA 0時(shí)，公司才真正 獲利 樓迎軍 浙江工商大學(xué)金融學(xué)院 47 稅后凈利的調(diào)整 ? 計(jì)算所需的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)必須先經(jīng)過(guò)調(diào)整 ? 需要調(diào)整 的科目（高 達(dá) 164項(xiàng) ） ?Ramp。D ?商譽(yù)攤消 ?調(diào)整營(yíng)業(yè)費(fèi)用 ?稅 ?短期投資與表外資產(chǎn)負(fù)債 樓迎軍 浙江工商大學(xué)金融學(xué)院 48 EVA簡(jiǎn)單釋例 ? D公司 損益 表如下 ， 而其扣除自 發(fā) 性 負(fù)債后 ， 負(fù)債與權(quán)益合計(jì)總資本為 100元 ， 而 WACC為 15 %。 銷(xiāo)售收入 $ 120 銷(xiāo)售 成本及 營(yíng)業(yè)費(fèi)用 96 營(yíng)業(yè)凈利 $ 24 利息 費(fèi)用 4 稅前 凈利 $ 20 稅 5 稅 后凈利 $ 15 （本期 實(shí)際繳納稅額為 3元） 則 其初步估算 的 EVA如下所示： EVA＝ 稅 后營(yíng)業(yè)凈利 － 總資本 ?資本成本 =$ 24－ $ 3（稅）－ $100 ? 15 % =$ 21－ $ 15＝ $ 6 樓迎軍 浙江工商大學(xué)金融學(xué)院 49 安然的 EVA表現(xiàn) ? 摘自安然公司 2022年年報(bào) 無(wú)論從哪個(gè)角度去評(píng)估，安然公司在 2022年的業(yè)績(jī)都是無(wú)可挑剔的。 2022年公司年度凈利潤(rùn)達(dá)到歷史最高。安然公司非常注重每股收益，預(yù)計(jì)公司未來(lái)收益會(huì)持續(xù)走強(qiáng)。 1996 1997 1998 1999 2022 凈收益 (mn) 600$ 100$ 700$ 880$ 990$ 每股收益 $ $ $ $ $ EVA 10$ 50$ 200$ 330$ 650$ 樓迎軍 浙江工商大學(xué)金融學(xué)院 50 凈資產(chǎn)值法（ NAV） ? Book Value / Replacement Value ? NAV能就公司資產(chǎn)的真正價(jià)值提供最佳的意見(jiàn)，它基本上與公司清盤(pán)價(jià)相近，可視 NAV為公司的實(shí)際價(jià)值 ? 缺點(diǎn)：不考慮到管理層的素質(zhì)、業(yè)務(wù)組合的營(yíng)運(yùn)效率、各類(lèi)資產(chǎn)的預(yù)期增長(zhǎng)潛力。此外，資本化率的影響大 ? 使用范圍： ? 關(guān)于公司將來(lái)收益的可得信息極少 ? 過(guò)去的盈利明顯不能作為將來(lái)收益的預(yù)測(cè) ? 虧損公司、清算 /即將清算公司 ? 特定行業(yè) (. shipping 、 Real Estate ) 樓迎軍 浙江工商大學(xué)金融學(xué)院 51 Real Option Valuation ? 傳統(tǒng)評(píng)價(jià)方法是根據(jù)現(xiàn)金流現(xiàn)值和分紅現(xiàn)值作為基礎(chǔ) ? 運(yùn)用傳統(tǒng)的現(xiàn)金流法往往會(huì)低估創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值 ? 創(chuàng)業(yè)投資的多階段特征使投資者擁有現(xiàn)在投資或稍后投資的選擇權(quán)利，所以實(shí)質(zhì)是一個(gè)有價(jià)期權(quán)。 ? 期權(quán)定價(jià)模型由 Blackamp。Scholes于 1972年提出 看漲期權(quán)價(jià)值 )()( 21 dNeKdNS rt ????? ?ttrKSd?? )2()l n (21???tdd ??? 12樓迎軍 浙江工商大學(xué)金融學(xué)院 52 使用步驟和舉例 1 . 所需的數(shù)據(jù)求解21 dd 和； 2 ． 用標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布函數(shù)的參變量，求正態(tài)分布函數(shù))()( 21 dNdN 和； 3 . 利用現(xiàn)值公式的連續(xù)復(fù)利計(jì)算出期權(quán)執(zhí)行價(jià)格的現(xiàn)值： rtKe ?； 4 . 運(yùn)用 B S 模型計(jì)算看漲期權(quán)的價(jià)值。 例子： 一家生物公司，目前沒(méi)有實(shí)物資產(chǎn)，但在試驗(yàn)一種藥物，目前還沒(méi)有獲得批準(zhǔn)通過(guò)，即使通過(guò)，公司還必須面對(duì)同類(lèi)公司的競(jìng)爭(zhēng)。估計(jì)公司在未來(lái) 25 年內(nèi)擁有該專(zhuān)利權(quán)。經(jīng)過(guò)模擬實(shí)驗(yàn)，預(yù)期現(xiàn)金流為 5 億元， 方差為 0 . 2 0 。預(yù)計(jì)開(kāi)發(fā)該產(chǎn)品成本 為 4億元。一旦成功，每年預(yù)期現(xiàn)金流為總現(xiàn)值的 4% 。 25 年期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為 7% 。 樓迎軍 浙江工商大學(xué)金融學(xué)院 53 解：輸入有關(guān)變量到期權(quán)評(píng)估模型得： 標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值 = 預(yù)期現(xiàn)金流 5 億元； 執(zhí)行價(jià)格 = 開(kāi)發(fā)產(chǎn)品的成本 = 4 億元； 期權(quán)的期限 = 專(zhuān)利權(quán)的期限 =25 年； 紅利收益率 = 預(yù)算年現(xiàn)金流 / 現(xiàn)金流總值 =4% ； 運(yùn)用 B — S 模型，)( 11 ??? dNd )( 22 ??? dNd 看漲期權(quán)的價(jià)值 =5 5 6 )2 4 7 ()9 3 9 ( ?????? ???? ee 用期權(quán)評(píng)估法得出的價(jià)值為 1 . 5 5 6 6 億元。 樓迎軍 浙江工商大學(xué)金融學(xué)院 54 —— An Investment Banker’s Perspective 167。 Mamp。A的交易構(gòu)造 樓迎軍 浙江工商大學(xué)金融學(xué)院 55 操作要點(diǎn) ? 從目的出發(fā)，確立收購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)，選擇收購(gòu)對(duì)象 ? 方案設(shè)計(jì) （交易結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、股東結(jié)構(gòu)、步驟與策略） ? 談判與公關(guān) （概念、打什么牌，公關(guān)和私關(guān) 關(guān)系疏通） ? 存量處理 （業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、債務(wù)、人員、合同） ? 作價(jià) （談判、一攬子解決問(wèn)題、支付條件、盈利模式） ? 重組與注入（規(guī)范操作、監(jiān)管程序疏通和報(bào)批、時(shí)機(jī)選擇） ? 管控與整合 ? 收購(gòu)融資和后續(xù)融資 （質(zhì)押融資、擔(dān)保融資