證券投資基金績(jī)效評(píng)估模型分析-文庫(kù)吧資料
2025-07-05 06:36本頁(yè)面
【正文】 ure)的評(píng)估方法，計(jì)算事件的研究期間(Event Period)與后續(xù)期間(Comparison Period)資產(chǎn)收益的差異，其墓本觀點(diǎn)是掌握證券市場(chǎng)投資信息的基金經(jīng)理會(huì)持有較高收益的資產(chǎn)，并將這些資產(chǎn)進(jìn)行投資組合，該投資組合的績(jī)效比其它投資組合的績(jī)效更好，模型為： 式中Wi,t為t時(shí)期i證券投資基金的持股比例；Wi,t1為t—1時(shí)期i證券投資基金的持股比例；Ri,t為t時(shí)期i證券投資基金的收益率；T為樣本期間總數(shù)；N為基金總數(shù)。例如，Heriksson和Merton針對(duì)1968年至1980年間美國(guó)116個(gè)開放型基金月收益率進(jìn)行績(jī)效實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)有59個(gè)基金的β2大于零，但僅有11個(gè)基金明顯大于零；而對(duì)αp進(jìn)行驗(yàn)定，僅有3個(gè)基金明顯大于零。通過(β2—β1)的驗(yàn)定，可以判斷基金經(jīng)理的擇時(shí)能力，如果(β2—β1)0，表示基金經(jīng)理具備擇時(shí)能力。Chang和Lewellen對(duì)Heriksson和Merton的基金整體績(jī)效評(píng)估模型進(jìn)行了改進(jìn)，其所建立的回歸模型為：Rp,t—Rf,t=αp+β1min(o,Rm,tRf,t)+β2max(Rm,tRf,t)+εp,t 式中的β1為空頭市場(chǎng)時(shí)的β，β2為多頭市場(chǎng)時(shí)的β。當(dāng)β20時(shí)，表示基金經(jīng)理掌握了市場(chǎng)下跌的趨勢(shì)，這時(shí)需要及時(shí)調(diào)整資產(chǎn)組合；如果(β1—β2)0，表示市場(chǎng)空頭時(shí)，基金經(jīng)理反而能夠逆勢(shì)獲利。在該模型的運(yùn)用上，可根據(jù)市場(chǎng)狀況作出不同的變形，當(dāng)市場(chǎng)狀況良好時(shí)，則Rm,t≥Rf,t，max(0，Rf,t—Rm,t)=0，模型變?yōu)椋篟p,t—Rf,t=αp+β1(Rm,tRf,t)+εp,t當(dāng)市場(chǎng)狀況不佳時(shí)，則Rm,t≤Rf,t，模型變?yōu)镽p,t—Rf,t=(ββ2)(Rm,t—Rf,t)+εp,t。UD理論將β看成二項(xiàng)隨機(jī)變量，其在多頭與空頭市場(chǎng)上的值是不同的。這里的αp與Jensen指數(shù)模型的區(qū)別在于,αp已對(duì)擇時(shí)能力做了調(diào)整，將擇時(shí)能力與選股能力明確分離。αp與市場(chǎng)走勢(shì)無關(guān)，它代表基金收益與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相等的投資組合收益率差異，on可以用來判斷基金經(jīng)理的選股能力。Treynor與Mazuy認(rèn)為如果β2大于零，表示市場(chǎng)為多頭走勢(shì)，即R,t—Rf,t0，這時(shí)市場(chǎng)收益率大于無風(fēng)險(xiǎn)收益率?！ ?．Treynor和Mazuy(1966)的傳統(tǒng)二次項(xiàng)回歸模型。根據(jù)研究者們對(duì)β數(shù)的不同假設(shè)，將此類模型大致分為二類。而實(shí)際上，如果基金經(jīng)理具有市場(chǎng)擇時(shí)能力，它會(huì)主動(dòng)地改變組合的風(fēng)險(xiǎn)以適應(yīng)市場(chǎng)的變化并謀求高額的收益；資本資產(chǎn)的價(jià)值本身也可能隨時(shí)間的變化而變化，這些原因都會(huì)使β值呈現(xiàn)時(shí)變性。正是上述的原因，單因素模型和多因素模型孰優(yōu)孰劣，至今在西方國(guó)家尚無定論。所以在實(shí)證時(shí)，因素的選擇就受到個(gè)人主觀判斷的影響(Chen，Roll，Ross1996)。Carhart(1997)在以上因素的基礎(chǔ)上，引入了基金所持股票收益的韌性因素，即前期最好的股票與最差的股票收益之差?！ ≡贚ehman和Modest(1987)的多因素模型中，他們認(rèn)為影響證券收益的因素為：市場(chǎng)平均指數(shù)收益、股票規(guī)模、公司的賬面價(jià)值比市場(chǎng)價(jià)值(BE／ME)、市盈率(P／E)、公司前期的銷售增長(zhǎng)等。多因素模型的一般數(shù)學(xué)表達(dá)式如下： Ri=ai+bi1I1+bi2I2+bi3I3+…+bijIijεi 式中：I1，I2，…，Ii分別代表影響i證券收益的各因素值；bi1，bi2，…，bij分別代表各因素對(duì)證券收益變化的影響程度；ai代表證券收益率中獨(dú)立于各因素變化的部分?！ ?三)多因素績(jī)效評(píng)估模型 以上以CAPM模型為基礎(chǔ)的單因素評(píng)估模型無法解釋按照股票特征[如：市盈率(P／E)、股票市值、賬面價(jià)值比市場(chǎng)價(jià)值(BE／ME)、及過去的收益等]進(jìn)行分類的基金組合的收益之間的差異，所以研究者們又用多因素模型來代替單因素模型進(jìn)行基金績(jī)效的評(píng)估。而在Sharpe指數(shù)和Treynor指數(shù)這兩種模型的選擇上，要取決于所評(píng)估基金的類型。而在衡量基金投資組合的績(jī)效時(shí)，基金投資組合的廣度和深度都必須同時(shí)考慮。 在對(duì)以上三種模型的運(yùn)用操作上，由于Sharpe指數(shù)與Treynor指數(shù)均為相對(duì)績(jī)效度量方法，而Jensen指數(shù)是一種在風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整基礎(chǔ)上的絕對(duì)績(jī)效度量方法，表示在完全的風(fēng)險(xiǎn)水平情況下，基金經(jīng)理對(duì)證券價(jià)格的準(zhǔn)確判斷能力。因此，Sharpe指數(shù)還能夠反映基金經(jīng)理分散和降低非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的能力。 Sharpe指數(shù)和Treynor指數(shù)一樣，能夠反映基金經(jīng)理的市場(chǎng)調(diào)整能力。Sharpe利用美國(guó)1954—1963年間34只開放式基金的年收益率資料進(jìn)行了績(jī)效的實(shí)證研究，計(jì)算公式為： 式中Si為Sharpe績(jī)效指標(biāo)，δi為i基金收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，即基金投資組合所承擔(dān)的總風(fēng)險(xiǎn)?！ ?．Sharpe，W．F．(1966)指數(shù)評(píng)估模型。但是如果非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)沒有全部消除，則Treynor指數(shù)和Jensen指數(shù)一樣可能給出錯(cuò)誤信息。不管市場(chǎng)是處于上升階段還是下降階段，較大的Treynor指數(shù)總是表示較好的績(jī)效。Treynor指數(shù)表示的是基金承受每單位系數(shù)風(fēng)險(xiǎn)所獲取風(fēng)險(xiǎn)收益的大小，其評(píng)估方法是首先計(jì)算樣本期內(nèi)各種基金和市場(chǎng)的Treynor指數(shù)，然后進(jìn)行比較，較大的Treynor指數(shù)意味者較好的績(jī)效。Treynor指數(shù)是以單位系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)收益作為基金績(jī)效評(píng)估指標(biāo)的，Treynor利用美國(guó)1953—1962年間20個(gè)基金(含共同基金、信托基金與退休基金)的年收益率資料，進(jìn)行基金績(jī)效評(píng)估的實(shí)證研究，計(jì)算公式為： 式中Ti為Treyno，績(jī)效指標(biāo)，為i基金在樣本期內(nèi)的平均收益率，f為樣本期內(nèi)的平均無風(fēng)險(xiǎn)收益率。因此，Trey
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