【正文】 應(yīng)的影響。在我國(guó)，由于較難獲得公司研發(fā)支出和廣告費(fèi)用等方面的數(shù)據(jù)，我國(guó)學(xué)者衡量公司的成長(zhǎng)性時(shí)，一般選用公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率指標(biāo)。主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的自然對(duì)數(shù)主要反映的是公司業(yè)務(wù)市場(chǎng)開(kāi)拓情況，因此本文使用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量。所以本文把它們放在控制變量中。即銀行借款/總負(fù)債、商業(yè)信用負(fù)債/總負(fù)債。（1）債務(wù)期限結(jié)構(gòu)：本文參照已有文獻(xiàn)的相關(guān)提法，以短期借款比例(SD)和長(zhǎng)期借款比例(LD)來(lái)表示債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，即短期借款/總負(fù)債、長(zhǎng)期借款/總負(fù)債。企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)谏鲜?0個(gè)指標(biāo)中都可能會(huì)得到反映，將這些指標(biāo)分別賦以權(quán)重構(gòu)建綜合得分模型。由于選擇績(jī)效指標(biāo)時(shí)主觀因素影響較大，無(wú)法確定選取的指標(biāo)就是科學(xué)、合理的，因此本文采取綜合評(píng)價(jià)法來(lái)得到一個(gè)綜合得分。反映公司績(jī)效的指標(biāo)主要有財(cái)務(wù)績(jī)效及反映公司市場(chǎng)價(jià)值的托賓Q值。良好的公司治理特征對(duì)公司經(jīng)理人員能形成有效的激勵(lì)與約束，激發(fā)其多努力工作，少個(gè)人私利，從而會(huì)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生直接影響，所以公司治理效應(yīng)的高低最終會(huì)體現(xiàn)在公司績(jī)效指標(biāo)的高低上。公司治理“100佳”上市公司的財(cái)務(wù)狀、企業(yè)業(yè)績(jī)和企業(yè)價(jià)值指標(biāo)的表現(xiàn)，總體上好于樣本中的其他上市公司。最終獲得52家樣本公司三年的數(shù)據(jù)，共156個(gè)樣本觀察值。而財(cái)務(wù)指標(biāo)的均衡是建立模型的基礎(chǔ)，也是模型預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的重要依據(jù)。制造業(yè)是一個(gè)傳統(tǒng)行業(yè)，和其他行業(yè)比起來(lái)，制造業(yè)歷史較悠久，體制較成熟，經(jīng)營(yíng)模式也較固定，規(guī)模較大，投資較多，投資回收周期長(zhǎng)，增長(zhǎng)較平穩(wěn)。因資產(chǎn)負(fù)債率大于100%的公司不具有代表性，經(jīng)營(yíng)狀況不穩(wěn)定，波動(dòng)性大，對(duì)回歸分析結(jié)果產(chǎn)生不利影響。其經(jīng)營(yíng)狀況惡化，并多伴有資產(chǎn)重組等特殊情況，考慮到他們的數(shù)據(jù)會(huì)對(duì)總樣本有影響，所以研究樣本中沒(méi)有包括此類公司。同時(shí)按照下面的原則進(jìn)行了數(shù)據(jù)剔除：(l)考慮到數(shù)據(jù)的連續(xù)性、穩(wěn)定性，從上海證券交易所和深圳證券交易所A股制造業(yè)上市公司2009—2011年的數(shù)據(jù)中剔除了2005年1月1日以后上市的公司。因此，本文針對(duì)商業(yè)信用負(fù)債與公司治理效應(yīng)的關(guān)系提出如下假設(shè)：H4：商業(yè)信用負(fù)債對(duì)公司治理效應(yīng)有負(fù)面影響。即使企業(yè)破產(chǎn)后控制權(quán)轉(zhuǎn)交給了債權(quán)人，在分散的債權(quán)結(jié)構(gòu)下，債權(quán)人也難以做出最有效率的決策，從而不利于強(qiáng)化公司治理效應(yīng)。商業(yè)信用負(fù)債的債權(quán)結(jié)構(gòu)分散,會(huì)引起的債權(quán)人參與公司治理機(jī)制的失效，不僅使企業(yè)在破產(chǎn)之前的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)不能得到及時(shí)控制，而且當(dāng)企業(yè)處于破產(chǎn)點(diǎn)時(shí)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)權(quán)也不能順利轉(zhuǎn)移給債權(quán)人。除了債權(quán)人之間的交易成本過(guò)高的原因之外，分散的債權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)引起債權(quán)人中間出現(xiàn)“搭便車”問(wèn)題，即每個(gè)債權(quán)人由于債權(quán)份額低，參與公司治理的收益不足以彌補(bǔ)為之付出的成本，而總是希望別的債權(quán)人提供這種行動(dòng)。債權(quán)集中度分散將使債權(quán)人之間相互溝通、談判、采取一致行動(dòng)的成本提高。所以，銀行債務(wù)的使用能強(qiáng)化公司治理效應(yīng)。就銀行借款而言,通常具有金額較大、債權(quán)人為專業(yè)金融機(jī)構(gòu)且債權(quán)高度集中的特點(diǎn)，因而不存在債權(quán)人之間相互溝通、談判、采取一致行動(dòng)的成本。集中度高，債權(quán)人內(nèi)部達(dá)成協(xié)議與采取一致行動(dòng)的交易成本就低，債權(quán)人對(duì)公司治理效應(yīng)的影響就越有效。所謂債權(quán)集中度，是指企業(yè)債權(quán)融資的數(shù)量分布狀況，即債權(quán)人的數(shù)目以及各債權(quán)人持有的債權(quán)份額。 根據(jù)我國(guó)上市公司債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀，由于發(fā)行企業(yè)債券的上市公司數(shù)量很少，且集中于少數(shù)幾個(gè)行業(yè)，債券發(fā)行都有一定特殊目的，因此本文對(duì)于債務(wù)類型結(jié)構(gòu)的研究主要集中于商業(yè)信用負(fù)債比例和銀行借款比例對(duì)公司治理效應(yīng)的影響。由此可以看出，長(zhǎng)期借款本身的約束和外在環(huán)境的影響，使得銀行給予了長(zhǎng)期借款更多的關(guān)注和監(jiān)控，在信息不對(duì)稱的情況下，對(duì)企業(yè)的經(jīng)理層來(lái)講，相對(duì)于短期借款，經(jīng)理的日常行為會(huì)更多地受到來(lái)自長(zhǎng)期借款各項(xiàng)保護(hù)性條款和銀行監(jiān)督的壓力，并更關(guān)注長(zhǎng)期借款和有關(guān)項(xiàng)目的進(jìn)展以及長(zhǎng)期借款本息的償還問(wèn)題，進(jìn)而減少經(jīng)理的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，而形成更為有效的激勵(lì)和約束。另外，企業(yè)長(zhǎng)期借款更易受到宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)控的影響，如在2008年國(guó)際金融危機(jī)之前，我國(guó)一直實(shí)行從緊的貨幣政策，商業(yè)銀行銀根緊縮，對(duì)于長(zhǎng)期借款的審核和批準(zhǔn)更加嚴(yán)格，從而使得企業(yè)有動(dòng)力去提高項(xiàng)目質(zhì)量，以爭(zhēng)取到借款資金的支持。針對(duì)長(zhǎng)期借款而言，在我國(guó)上市公司中，整體所占的比重較低，但由于銀行對(duì)長(zhǎng)期借款的取得、使用和歸還都具有一定的要求，如長(zhǎng)期借款協(xié)議中一般都有相應(yīng)的保護(hù)性條款，包括對(duì)借款企業(yè)流動(dòng)資金保持量的規(guī)定、對(duì)支付現(xiàn)金股利和再購(gòu)入股票的限制、對(duì)資本支出規(guī)模限制、限制其他長(zhǎng)期債務(wù)；定期提供財(cái)務(wù)報(bào)表，不準(zhǔn)在正常情況下出售較多資產(chǎn)，定期清償繳納稅金和其它到期債務(wù)，不準(zhǔn)以任何資產(chǎn)作為其他承諾的擔(dān)?；虻盅?、不準(zhǔn)貼現(xiàn)應(yīng)收票據(jù)或出售應(yīng)收賬款；?？顚Ｓ玫取６叶唐诮杩钍褂贸杀据^低，辦理手續(xù)簡(jiǎn)便，一般情況下能夠循環(huán)使用，短期借款的這些特點(diǎn)使得其作為債務(wù)自身的激勵(lì)和約束力有所下降。理論上，短期借款對(duì)于經(jīng)理的激勵(lì)和約束的最大作用力來(lái)自其流動(dòng)性壓力，但是企業(yè)存在大量短期借款的現(xiàn)實(shí)說(shuō)明流動(dòng)性壓力并未發(fā)揮作用。3債務(wù)融資結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理效應(yīng)影響的理論分析 從借款的內(nèi)部期限結(jié)構(gòu)來(lái)看，短期借款和長(zhǎng)期借款由于在款項(xiàng)的取得條件、程序以及資金的使用和償還都有所不同，對(duì)控制權(quán)可能發(fā)生的轉(zhuǎn)移影響也是不一樣的，因而，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理效應(yīng)的影響是存在差異的。債務(wù)類型結(jié)構(gòu)中商業(yè)信用、銀行信貸、企業(yè)債券等債務(wù)類型在克服債務(wù)代理成本方面各有其優(yōu)勢(shì)和不足。不同的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)安排，必然導(dǎo)致債務(wù)融資治理效應(yīng)存在差異。忽略了債務(wù)的期限、類型等內(nèi)部結(jié)構(gòu)性因素對(duì)治理效應(yīng)的影響。以往的研究主要存在以下問(wèn)題：在分析債務(wù)融資的治理效應(yīng)時(shí)，傾向于將公司的所有債務(wù)視為同質(zhì)的，沒(méi)有再將債務(wù)融資內(nèi)部進(jìn)行結(jié)構(gòu)劃分，而只是研究債務(wù)整體（相對(duì)于權(quán)益整體）的治理效應(yīng)。在考慮環(huán)境因素時(shí)債務(wù)同樣對(duì)公司治理表現(xiàn)出無(wú)效性和極端的“弱化和惡化”。張錦銘（2006）[19]利用區(qū)間數(shù)據(jù)檢驗(yàn)方法，實(shí)證結(jié)論表明上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效與債務(wù)融資比率的關(guān)系呈近似“倒 U”型，上市公司債務(wù)融資比率的最優(yōu)值為30%左右。 s Q 為公司價(jià)值指標(biāo)，對(duì)1994年7月1日之前上市的220家公司的資產(chǎn)負(fù)債率與公司價(jià)值進(jìn)行了回歸檢驗(yàn)，也得到了負(fù)相關(guān)的結(jié)論。杜瑩、劉立國(guó)（2002）[16]對(duì)1998年上市的106 家上市公司從1999—2001年的資產(chǎn)負(fù)債率與績(jī)效指標(biāo)進(jìn)行了回歸檢驗(yàn)，回歸結(jié)果表明，債務(wù)融資的治理效應(yīng)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生了明顯的負(fù)面影響，說(shuō)明債務(wù)融資在公司治理中沒(méi)有發(fā)揮出應(yīng)有的作用，即債務(wù)融資治理表現(xiàn)出無(wú)效性。楊圣娟（2006）[14]選取了2001—2004年民營(yíng)上市公司年報(bào)的數(shù)據(jù)，實(shí)證研究結(jié)果表明我國(guó)民營(yíng)上市公司的債務(wù)融資起到了一定的治理作用。譚昌壽（2004）[13]在債務(wù)融資治理效應(yīng)的理論與實(shí)證研究中，以深市和滬市的上市公司2000—2002年的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對(duì)我國(guó)上市公司的債務(wù)融資治理效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果表明凈資產(chǎn)收益率與負(fù)債率、債務(wù)融資率均具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，但系數(shù)值相對(duì)較小，Tobin’s Q 值與負(fù)債率、債務(wù)融資率的關(guān)系不明顯。他得出了在我國(guó)上市公司中，債務(wù)融資相對(duì)于股權(quán)融資而言比重不大。該思想被Hart 和Moore（1989，1994）[11]等人接受，并應(yīng)用于最佳債務(wù)合同的研究中。Stulz（1990）[9]指出公司債務(wù)水平的變化會(huì)導(dǎo)致經(jīng)理?yè)碛械耐镀睓?quán)比例變化，進(jìn)而影響公司代理權(quán)及控制權(quán)爭(zhēng)奪的結(jié)果。Israel（1989）[8]對(duì)融資結(jié)構(gòu)與控制權(quán)爭(zhēng)奪市場(chǎng)的關(guān)系進(jìn)行研究。擁有高質(zhì)量項(xiàng)目的管理者可通過(guò)提高杠桿率的方式向外部投資者傳遞其投資項(xiàng)目是優(yōu)良項(xiàng)目的信號(hào)。Ross從分析中得出企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與企業(yè)的杠桿率正相關(guān)的結(jié)論。Ross（1977）[6]在其建立的“激勵(lì)——信號(hào)”模型中引入了管理者的行為。該理論認(rèn)為，債務(wù)融資的增加，一方面會(huì)降低代理成本而提升公司績(jī)效，另一方面又由于破產(chǎn)成本的增加而降低公司績(jī)效，當(dāng)債務(wù)融資的比例達(dá)到某一個(gè)合適值時(shí)，公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效達(dá)到最優(yōu)。他發(fā)現(xiàn)在公司可能破產(chǎn)時(shí)，即使有新的凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，股東也不會(huì)有激勵(lì)去投資，即可能會(huì)出現(xiàn)投資不足的問(wèn)題，這是一種因害怕破產(chǎn)而引起的代理成本。Diamond（1991）[4]指出，債務(wù)的償還是與公司破產(chǎn)相聯(lián)系的，因而從聲譽(yù)的角度出發(fā)，公司經(jīng)理傾向于選擇相對(duì)安全的項(xiàng)目，而股東追求的是期望回報(bào)的最大化，從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，債務(wù)增加了代理成本。Harris和Raviv（1990）[3]指出，在停業(yè)清算對(duì)股東更有利的情況下，經(jīng)理仍希望繼續(xù)當(dāng)前的企業(yè)運(yùn)營(yíng)，這種沖突可以通過(guò)債權(quán)人強(qiáng)迫進(jìn)行停止清算而得到緩和。融資結(jié)構(gòu)理論的開(kāi)創(chuàng)者Jensen和Meckling（1976）[2]認(rèn)為，如果公司總體投資額和經(jīng)理層的投資額保持不變，則增加債務(wù)融資可以相對(duì)提高經(jīng)理?yè)碛械墓蓹?quán)比例，使經(jīng)理層與股東的目標(biāo)趨于一致，從而降低代理成本，進(jìn)而優(yōu)化公司的治理?？梢?jiàn)，不同債務(wù)結(jié)構(gòu)的選擇隱含著公司不同治理機(jī)制的選擇，融資決策就是通過(guò)確定企業(yè)最優(yōu)債務(wù)結(jié)構(gòu)，形成有效的制衡機(jī)制，約束代理人行為。在這一過(guò)程中，債權(quán)人為了保護(hù)自身的利益，一方面，要采取措施調(diào)動(dòng)管理者的積極性；另一方面，又要對(duì)管理者進(jìn)行必要的監(jiān)督與約束，而這又是公司治理的核心內(nèi)容。公司債務(wù)結(jié)構(gòu)的變化，伴隨著資金的轉(zhuǎn)移，自然會(huì)發(fā)生權(quán)利與義務(wù)的變化。本論文的具體研究?jī)?nèi)容為：2文獻(xiàn)綜述1緒論國(guó)外研究綜述概念界定國(guó)內(nèi)研究綜述債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的公司治理效應(yīng)理論分析債務(wù)類型結(jié)構(gòu)的公司治理效應(yīng)理論分析3理論分析4研究設(shè)計(jì)模型的建立樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源變量的設(shè)計(jì)5實(shí)證研究實(shí)證結(jié)論回歸分析相關(guān)分析樣本指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì) 綜合績(jī)效指標(biāo)的主成分計(jì)算 6建議、研究局限及展望 圖 論文框架2文獻(xiàn)綜述公司治理的核心是把資本所有權(quán)、剩余控制權(quán)、剩余索取權(quán)有效地分配和結(jié)合。本文在國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究成果的基礎(chǔ)上，以制造業(yè)上市公司為研究對(duì)象，就上市公司債務(wù)融資結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理效應(yīng)的影響進(jìn)行實(shí)證研究。首先對(duì)反映上市公司績(jī)效的10個(gè)指標(biāo)進(jìn)行主成分計(jì)算，得到衡量被解釋變量的綜合績(jī)效指標(biāo)P，再對(duì)各樣本指標(biāo)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，接著將因變量指標(biāo)與自變量進(jìn)行相關(guān)分析。 本文以制造業(yè)上市公司為例，試從債務(wù)內(nèi)部結(jié)構(gòu)著手，探討其對(duì)公司治理效應(yīng)的影響。例如：銀行信貸約束軟化、企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展滯后等。公司債務(wù)結(jié)構(gòu)的安排是改善上市公司治理水平的有效途徑。事實(shí)上，債務(wù)融資內(nèi)部結(jié)構(gòu)的差異對(duì)公司治理效應(yīng)的影響也是不同的。即從公司資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行探討，研究資產(chǎn)負(fù)債率或者債務(wù)融資率與公司價(jià)值的關(guān)系，從而反映債務(wù)融資的治理效應(yīng)。也就是說(shuō)，債務(wù)結(jié)構(gòu)可通過(guò)債權(quán)特有作用的發(fā)揮及其合理配置來(lái)協(xié)調(diào)出資人和經(jīng)營(yíng)者之間的利益和行為。債務(wù)結(jié)構(gòu)不僅僅體現(xiàn)了企業(yè)資本的不同來(lái)源，它還影響到企業(yè)權(quán)力在各個(gè)利益主體之間的分布。國(guó)內(nèi)近年也有學(xué)者開(kāi)始從債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的角度來(lái)開(kāi)展對(duì)公司治理效應(yīng)的研究，如寧?kù)o，宋曉滿（2010）[1]研究了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理效應(yīng)的影響，這為本文的研究提供了方向。近年來(lái)我國(guó)學(xué)者對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)和公司治理的研究漸漸增多。適當(dāng)比例的債務(wù)融資能夠?qū)ζ髽I(yè)業(yè)績(jī)和市場(chǎng)價(jià)值提升起到促進(jìn)作用。相對(duì)于股權(quán)融資而言，債務(wù)融資具有兩個(gè)鮮明的特點(diǎn)：一是融資成本更低。公司治理是建立現(xiàn)代企業(yè)制度的核心，而資本結(jié)構(gòu)又是影響公司治理的一個(gè)重要因素。 corporate governance effect目 錄摘 要 IAbstract II1緒論 1 1 1 2 22文獻(xiàn)綜述 4 4 4 4 5 5 6 6 6 73債務(wù)融資結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理效應(yīng)影響的理論分析 8 8 8 8 9 9 104研究設(shè)計(jì) 12 12 13 13 14 14 145債務(wù)融資結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理效應(yīng)影響的實(shí)證研究 16 17 18 18 19 22 23 24 24 27 306相關(guān)建議、研究局限及展望 32 32 33 34參考文獻(xiàn) 35附錄 37表 目 錄表 各因子解釋的總方差 17表 成分得分系數(shù)矩陣 17表 債務(wù)期限結(jié)構(gòu)描述性統(tǒng)計(jì)量 19表 債務(wù)類型結(jié)構(gòu)描述性統(tǒng)計(jì)量 20表 公司綜合績(jī)效描述性統(tǒng)計(jì)量 22表 全樣本變量的相關(guān)分析 23表 模型擬合度檢驗(yàn) 25表 方差分析表 25表 多重共線性診斷 25表 26表 28表 28表 28表 29圖 目 錄圖 債務(wù)期限結(jié)構(gòu)圖 19圖 債務(wù)類型結(jié)構(gòu)圖 21圖 銀行短期貸款利率 21圖 公司綜合績(jī)效描述性統(tǒng)計(jì)量 22圖 標(biāo)準(zhǔn)化殘差直方圖 27圖 回歸標(biāo)準(zhǔn)化殘差的標(biāo)準(zhǔn)PP圖 27圖 標(biāo)準(zhǔn)化殘差直方圖 30圖 回歸標(biāo)準(zhǔn)化殘差的標(biāo)準(zhǔn)PP圖 301緒論我國(guó)資本市場(chǎng)自90年代以來(lái)取得長(zhǎng)足進(jìn)步，但仍存在一些問(wèn)題，表現(xiàn)在：（1）我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)失衡，企業(yè)融資主要以間接融資為主，直接融資相對(duì)落后；（2）上市公司偏好股權(quán)融資；（3）短期債務(wù)比例較高；（4）股票市場(chǎng)的軟約束現(xiàn)象。 debt maturity structure。 the longterm loan has positive correlation with corporate governance effect. Therefore, we can improve governance effect by adjusting the proportion of different debt structure. And we should develop and perfect the debt market, broaden the financing channels, speed up