【正文】 顯示：資產負債率小于40%的公司數量12家 ,說明他們的資產負債率是偏低的；在 40%~60%之間的35家，說明他們有一個較為合理的資產負債率；大于60%的公司55家，說明這些公司資產負債率是偏高的。統(tǒng)計公司數量顯示：資產負債率小于40%的公司數量15家 ,與上年基本相同，說明他們的資產負債率是偏低的；在 40%~60%之間的37家 ,說明他們有一個較為合理的資產負債率；大于60%的公司50家，說明這些公司資產負債率是偏高的。統(tǒng)計公司數量顯示：資產負債率小于40%的公司數量17家 ,說明他們的資產負債率是偏低的；在 40%~60%之間的34家 ,說明他們有一個較為合理的資產負債率；大于60%的公司51家，說明這些公司資產負債率是偏高的。統(tǒng)計公司數量后，顯示大于50的有91家，小于50的僅有11家，與2007年相同，相比2008年有所下降，但是我國大部分上市公司的公司治理還是保持了基本穩(wěn)定。為右偏，與上年持平。最大值為100，波動幅度比較大。統(tǒng)計公司數量后，顯示大于50的有91家，小于50的僅有11家，說明我國大部分上市公司的公司治理還是可以的。表33 2007年主要變量的描述性統(tǒng)計統(tǒng)計指標資產負債率第一大股東持股比CGI均值中位數最大值最小值標準差偏度峰度JarqueBera表34 2008年主要變量的描述性統(tǒng)計統(tǒng)計指標資產負債率第一大股東持股比CGI均值中位數最大值最小值標準差偏度峰度JarqueBera表35 2009年主要變量的描述性統(tǒng)計統(tǒng)計指標資產負債率（%）第一大股東持股比CGI均值中位數最大值最小值標準差偏度峰度JarqueBera從上面表中可以看出：20072009年我國上市公司治理指數總體上是服從正態(tài)分布。因此，本文的研究樣本為20072009年可獲得相關信息的102家A股上市房地產企業(yè)。表32 變量及變量定義變量名稱變量計量變量意義CGI本文自己構建得出公司治理指數DR資產負債率=負債/總資產債權資本H1第一大股東持股數/總股本數股權集中度H2持股比例第二大到第十大股東持有的股票總量/總股本股權分散程度DSHRS董事會人數董事會規(guī)模MR除董事、監(jiān)事以外的其他高級管理人員所持有的股票總數/總股本管理層持股D1如果上市公司屬于國有控股，則取0，如果屬于非國有控股，則取1股權構成特征M如果上市公司經理人變更，則取 1,如果沒有變更，則取0經理人變動Q(Tobin Q)(公司的流通市值+優(yōu)先股的價值+負債凈值)/總資產賬面價值公司價值OR(Operating Revenue)營業(yè)收入盈利能力TA(Total Assets)總資產公司規(guī)模PE(Equity per share)所有者權益合計/期末總股本股東利益YEAR1如果是2007年的數據，則取1，否則取0年份時間YEAR2如果是2008年的數據，則取1，否則取0年份時間 樣本的選取與數據來源本文以20072009年滬深股市A股主板市場上披露年度報告的上市房地產企業(yè)作為研究對象，數據收集主要來自于銳思數據庫。同時我們加入了YEAR1和YEAR2兩個虛擬變量。影響公司治理的因素有很多，這里我們選取了第一大股東持股比例、第二到地十大股東持股比例、董事會規(guī)模和管理層持股比例作為控制變量，另外，引入經理人變動作為虛擬變量。對于公司治理綜合評價指數，采用上文所構建的公司治理綜合評價指標體系。最終的公司治理指數計算公式如下：（31） 研究假設與變量說明本文假設資本結構與公司治理之間存在互動關系，即資本結構影響公司治理效應以及公司治理對資本結構的影響。而“經理人員激勵（D）”則是另一情況，一方面，由于中國證券市場的特殊現實，經理人所持有的股份在可轉讓性方面不同于歐美國家經理人持有的股份，因此，經理人持有的股份是否能夠形成對經理人的有效激勵，這本身值得斟酌；另一方面，由年報中得到的經理人報酬本身的數據可靠性存在著疑問，因此，經理人激勵問題也應當放在第三層次?！巴獠繖C構的審核評價（A）”是公司內部治理情況的首先反映，所以應當屬于第一層次；“股權結構（B）”是中國上市公司面臨的首要問題，也應當放在相當重要的層次。表31 公司治理綜合評價指標外部機構的審核評價（A）財務報表的審計意見（A1）是否曾受到證監(jiān)會或交易所的批評（A2）股權結構（B）是否是絕對控股（B1）第一大股東是國有股還是民營股（B2）國有股比例（B3）董事會治理機制（C）董事長或副董事長是否兼任總經理（C1）董事會人數（C2）獨立董事比例（C3）董事會成員持股（C4）經理人員激勵（D）經理人持股（D1）高管報酬總額（D2）資料來源：作者整理。由于外部治理機制更多的是取決于整個國家的法律、政治、金融市場等制度環(huán)境，其作用效果針對整個證券市場中的所有上市公司，然而，當我們的研究方向集中房地產這一單一行業(yè)以及這一特定市場環(huán)境中不同公司的治理差異時，應當側重于公司治理的內部機制，以真實反映內部治理情況的指標為重點。這些問題很容易造成對公司高管人員的監(jiān)管失效，甚至會出現高管與大股東合謀侵害中小股東的權益的情況。傳統(tǒng)體制遺留下來的計劃權力配置使得我國上市公司的股權結構表現為國有股一股獨大。 公司治理綜合評價指數設計原則 中國公司治理模式的發(fā)展既有歷史的因素影響 ,也受到了一系列外來力量的推動作用，特別是在發(fā)展過程中所出現的問題帶有中國特色的鮮明烙印，如轉軌時期法律的空缺以及市場糾錯功能的限制等。然而，現實情況中，特別是在實證研究中，出于實際應用的考慮，指標體系并不是越詳盡越好，因為這會導致相當多的數據無法獲得，同時指標過于瑣碎和難以量化會給最終評價指數的指標權重設置帶來困難。業(yè)績好壞取決于上市公司是否擁有一套科學的決策制定機制與實施機制，科學的決策制定機制取決于合理的股權結構和由此而決定的董事會結構與董事會治理行為、董事會與管理層在決策上的合作，而公司的決策實施取決于管理層的努力與能力，而這又與公司管理層的任選與激勵約束等公司治理問題息息相關。因此，完善的公司治理既是保護投資者的重要措施，又能吸引大量現有或潛在的投資者，并可進一步優(yōu)化公司資本結構，降低公司的融資成本。在國際資本市場上，一個公司是否遵守公司治理的基本原則，對投資者的投資決策有著至關重要的影響。相反，當公司治理狀況混亂、效率低下的時候，這些企業(yè)就很難籌集到足額的資金, 從而影響企業(yè)的前進與再發(fā)展。但是，如果治理結構完善且股權適當分散，董事會與高管人員分離且各司其職，監(jiān)事會真正起到監(jiān)督約束的作用，那么公司就能選擇恰當的融資策略，在不增加破產危機的前提下，很好地運用財務杠桿，使包括股權代理成本、債務代理成本在內的總代理成本最小，從而為公司創(chuàng)造更多的利潤，進一步提升公司的價值。 公司治理水平影響公司融資渠道與融資成本公司治理是資本結構在某種意義上的體現，不同的公司治理結構影響著不同資本結構的安排，例如股權結構不合理、股權過度集中或一股獨大的股東大會必然會做出有利于大股東的融資決策選擇，比如高派現與同時高價增發(fā)；面對高風險高收益的投資項目會傾向于選擇債務融資，進而通過企業(yè)的有限責任制來轉嫁他們的風險等。 公司治理結構的完善與再融資結構的關系根據代理成本理論、權衡理論等資本結構理論以及與公司治理結構的相互關系，完善合理的公司治理結構將會使上市公司的股權代理成本與債務成本處于一種均衡狀態(tài)。然而，從“經濟人”的角度出發(fā)，經營者在為投資者實現股東財富最大化這個目標的同時，也會力求自身利益的最大化，為了達到自己的目的，將會促使經營者擁有自己的融資偏好，即更偏好于保守的財務結構、較低的負債水平、低股利政策以保障職位安全與穩(wěn)定，減少由于股權融資或債券融資所導致的監(jiān)督和約束。經營者的融資偏好。在股權集中度較高的治理結構中，大股東特別是發(fā)起人股東（原始股東）是公司的創(chuàng)立者，其行為特征決定了公司的原生特征，并且他們要求掌握對公司重大決策的絕對影響力, 所以更會傾向于保持股權結構的超穩(wěn)定狀態(tài)?？傊?，公司資本結構是公司各利益相關者特別是所有者與經營者之間博弈的結果。 公司治理對融資偏好的影響企業(yè)的資本結構是由具體的融資決策形成的企業(yè)融資過程，是資本轉移的過程，也是與資本伴隨的資本使用權、收益權、控制權和剩余索取權等責權關系重新界定和配置的過程。由于資本結構的信息傳遞功能，經營者為實現自身利益的最大化，在決策的時候往往會選擇一個最大化自己利益的控制權，并通過調節(jié)資本結構來實現對企業(yè)控制權的增強或減弱。一般認為，在股權高度集中的情況下，大股東處于絕對控股地位，經理層任命容易被大股東所控制，從而削弱了代理權的競爭；而在股權分散的股權結構條件下，由于存在信息不對稱的現象，大量的小股東便會有“搭便車”的傾向，從而缺乏對公司進行監(jiān)督和管理的動機，進而使經理層掌握對企業(yè)的實際控制權，代理權競爭機制將無法發(fā)揮監(jiān)督作用；但是當股權適度分散時，由于公司有若干個大股東存在，從而可以克服一股獨大對經理層的直接控制或股權分散時監(jiān)督弱化可能產生的內部人控制現象，比較而言，相對控股股東的存在比較有利于經理層在完全競爭的條件下進行更換。在股權高度集中的股權結構中，由于控股股東擁有超越其股權比例的控制權，可以通過推薦自己的代理人經股東大會選舉進入董事會發(fā)揮作用，而中小股東由于持股份額較少,在投票權上很難與大股東抗衡，此時第一大股東將會實現對董事會的絕對控制；而當股權高度分散時，董事會成員多數是由經理推薦的人員充任，小股東由于信息不對稱和“搭便車”行為，缺乏對經理層進行有效監(jiān)督的能力和動機，從而可能會導致公司董事會的運作容易形成由經理層一手主導；只有在股權適度集中時，股權同時由幾家大股東擁有，他們有動力也有能力行使自己的監(jiān)督權，還可以通過直接或委派代表進入董事會，在董事會中形成少數大股東間的競爭, 從而通過股東間的這種相互制約關系,不僅有利于董事會對經理層的監(jiān)督，還會加強董事會對經理層的有效監(jiān)督。因此,為了防止債權人接管企業(yè)這種壞情況，當企業(yè)存在一定比例負債的情況下，經營者的自律意識將會顯著提高。另外，當企業(yè)破產時，債權人將介入企業(yè)，從而獲得索取權和對企業(yè)的控制權。其次，負債比率的增大會增加企業(yè)的財務風險, 使企業(yè)面臨財務困境甚至破產的威脅。首先，債務契約的履行將引起公司的現金流出，因此經營者必須考慮公司是否有足夠的現金流來支付利息和本金。企業(yè)通過為擁有的長期債務和短期債務進行一系列的本金和利息的支付來迫使經營者承擔一定的壓力, 從而使得經營者和股東的利益趨于一致，進而會激勵經營者努力工作, 在確保企業(yè)有足夠的現金流的同時，還會獲得更高的效益。在企業(yè)中，投資者和經營者之間的合同是不完備的，投資者希望經營者將資金都投入到好的投資項目, 但是在雙方合同中很難準確定義什么是好的投資項目, 因此投資者需要找尋找一個渠道, 從而可以通過它使雙方形成可信的合同或協(xié)議。 債務資本對經營者的激勵與約束債務資本對經營者的激勵機制。資本結構是一種契約關系, 通過這種契約對公司控制權進行配置。因此,公司的資本結構情況,不僅直接決定著公司控制權在誰手中,而且決定著公司控制權在不同主體之間的配置格局。只有在公司無法正常運轉時，公司控制權才真正從股東手中轉移到債權人手中。 資本結構對公司的治理效應公司資本結構情況,直接決定著公司控制權的轉移和配置情況。有鑒于此,本文通過對聯(lián)立方程公司資本結構與公司治理的互動關系進行檢驗分析,以期得出二者之間的互動關系。董事會、管理層是根據什么選擇企業(yè)融資方式的。那么，我國上市公司的資本結構與公司治理到底是怎樣相互影響的。從研究背景看，我國存在特殊的制度背景，如股權結構獨特、公司治理機制有缺陷等。在我國，雖然一些學者也在研究公司治理與資本結構的關系問題，然而，出發(fā)的角度多是研究資本結構的影響因素、公司治理的影響因素等，或是研究資本結構對公司治理效率的影響，專門研究公司治理與資本結構的互動關系的較少，并且這些為數不多的研究也存在以下缺憾:一是現有研究都只涉及部分甚至個別公司治理變量，缺乏系統(tǒng)性和完整性。而在研究兩者關系的文獻中，主要探討的是資本結構如何決定公司治理的問題，較少有學者將目光放在公司治理如何影響資本結構類型上。我國對資本結構與公司治理關系的研究到20世紀90年代才開始,較早的研究是由張維迎和張春霖做出的,他們從融資體制和委托代理角度研究資本結構與公司治理關系的思路得到后來學者的重視。資本結構決定和影響著公司的治理結構，進而影響公司的經營績效。在企業(yè)的治理結構中，由于股東、經營者的偏好和影響力不同，以及董事會的作用是否到位， 對上市公司資本結構及財務績效形成不同的影響。劉文麗、楊亦民、曾尚梅(2007)指出企業(yè)公司治理結構對選擇資本結構的決策過程有重大影響[12]。從資本結構不合理角度分析了我國上市公司治理的缺陷，認為優(yōu)化資金結構是提高治理效率的根本 [10]。債權人市場的形成，對于公司資本結構的調整和優(yōu)化，進而對于公司治理結構的完善是至關重要的[9]。公司所有權是一種狀態(tài)依存所有權，并不必然屬于股東所有。如果一個特定的資本結構能有效地解決經營者激勵和經營者選擇（及時選擇和解雇）問題，它就是最優(yōu)的。張維迎（1996）認為，資本結構是公司治理結構最重要的一個方面。即選擇有效率的治理結構的問題十分接近于為企業(yè)選擇一個恰當的融資結構的問題。阿洪（Aghiont）和博爾頓（Bolton，1992）認為，股權融資將企業(yè)資產的剩余控制權配置給股東。然而，債務融資并非對公司的效率沒有負面影響，財務杠桿高的公司在面對良好的