【正文】 就會(huì)抽逃資產(chǎn)使企業(yè)市值下跌，那么股東就會(huì)賣(mài)掉他的股份。在簡(jiǎn)單理論中，資產(chǎn)最有效的管理者接管企業(yè)，這些企業(yè)通常處在被拍賣(mài)的境地。破產(chǎn)和購(gòu)并可以被認(rèn)為是市場(chǎng)管理的中心環(huán)節(jié)，規(guī)范破產(chǎn)和購(gòu)并的規(guī)則決定了市場(chǎng)運(yùn)作的效率——因此也決定了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)作的效率。（Commander, Dutz, Stern[1999]） 　　從東亞到俄羅斯和其他轉(zhuǎn)軌國(guó)家的金融混亂，使得破產(chǎn)和規(guī)范破產(chǎn)的法律引起關(guān)注。不能期望有其他的退出方式，國(guó)內(nèi)的股東可能轉(zhuǎn)向“掠奪和抽逃”戰(zhàn)略（loot amp。國(guó)內(nèi)的股東常常是退休若干年的老齡人，設(shè)想他們傾其所有、重組企業(yè)，努力提升股東價(jià)值，但是幾乎沒(méi)有家庭所有權(quán)的慣例，這會(huì)使得他們不能將企業(yè)傳給自己的后代。在這種環(huán)境下，掠奪行為即使是集體非理性的，也可能是個(gè)人理性的。（這里沒(méi)有回答為什么看起來(lái)所有地方的資本回報(bào)率都是如此之低——要知道并不是所有部門(mén)都能具備比較劣勢(shì)?。?。正是競(jìng)爭(zhēng)提供了產(chǎn)生更大效率和更低價(jià)格的驅(qū)動(dòng)力，競(jìng)爭(zhēng)也是公司治理的重要部分：正是競(jìng)爭(zhēng)的缺乏產(chǎn)生了租金，并導(dǎo)致大量資源的無(wú)效利用。標(biāo)準(zhǔn)的競(jìng)爭(zhēng)理論強(qiáng)調(diào)只有通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)（有時(shí)是高度的競(jìng)爭(zhēng)），市場(chǎng)、私人所有權(quán)和牟利動(dòng)機(jī)才能產(chǎn)生有效率的結(jié)果。中國(guó)的實(shí)踐證明了一個(gè)國(guó)家為了吸引外資和促進(jìn)國(guó)內(nèi)投資， 不必一定就擁有完備的法律體系和界定完好的產(chǎn)權(quán)。中國(guó)最大的創(chuàng)新——新企業(yè)產(chǎn)生的源泉和許多經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)——是鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)。 　　在這一點(diǎn)上，我應(yīng)該說(shuō)說(shuō)中國(guó)。其他利益相關(guān)者因?yàn)楸慌懦庠谛碌姆峙渲?，?huì)以非合作的方式作出反應(yīng)（例如地方官員的掠奪和失業(yè)工人的過(guò)激行為）。事實(shí)上，“多重委托代理模型”提供了更好的企業(yè)模型。 　　從當(dāng)前改革的結(jié)果中，我們能夠更清楚的看到推行私有化模型的失敗。類(lèi)似的，工人如果能夠組織起來(lái)并且不服從法定約束，也能夠行使有效的控制權(quán)。在孤立的“股東中心理論”中，最重要的利益相關(guān)者之一——地方政府部門(mén)被忽略了。）而且在這個(gè)理論中，企業(yè)行為被描述為包含所有利益相關(guān)者的結(jié)果（可能是一個(gè)復(fù)雜的討價(jià)還價(jià)的過(guò)程）。在這個(gè)理論中，存在很多企業(yè)的利益相關(guān)者。這個(gè)“以股東為中心”的理論（shareholderfocused theory）,當(dāng)它明確指“剩余控制權(quán)和所有權(quán)的持有者”時(shí)，常常被稱(chēng)作“股東至上”（shareholder primacy）或“股東主權(quán)”理論。 　　依照第一種企業(yè)理論，其他潛在的公司利益相關(guān)者的利益被嚴(yán)格限定了，“剩余”的權(quán)利—控制權(quán)和收益權(quán)兩方面——都是股東的。一種是對(duì)傳統(tǒng)所有人—管理人理論（ownermanager theory） 稍作修改，認(rèn)為股東是企業(yè)的真正所有者，另一種理論認(rèn)為“利益相關(guān)者”（stakeholders）是真正所有者，因?yàn)樗麄儞碛忻鞔_定義的控制權(quán)和收益權(quán)。資本帳戶(hù)的可兌換性因此成了失敗的必要因素——這個(gè)失敗就是我在前面描述的導(dǎo)致災(zāi)難性結(jié)果的總體激勵(lì)機(jī)制。 如果每一個(gè)寡頭政治的執(zhí)政者決定不愿冒險(xiǎn)把他們的資金重新投資在這個(gè)國(guó)家，那么毫無(wú)疑問(wèn)事情會(huì)變得更加糟糕，它降低了其他投資人的回報(bào)——并向局外人提供了一個(gè)強(qiáng)有力的信號(hào)。但是沒(méi)有一個(gè)民主政府可以替他們的繼任者作出承諾；只有達(dá)成社會(huì)共識(shí)才能保持穩(wěn)定。現(xiàn)在，他們只面對(duì)著一種簡(jiǎn)單的計(jì)算：把他們的錢(qián)是投在國(guó)內(nèi)收益高，還是放在國(guó)外高？（考慮到對(duì)他們的財(cái)富廣泛的印象是非法的，可能要沒(méi)收或至少征收“懲罰性”稅收）。因此，把國(guó)家的財(cái)富委托在這些新的“強(qiáng)盜貴族”手中并不一定是促進(jìn)增長(zhǎng)最快的最好方法?？扑巩?dāng)然忽略了代理成本。 總之，科斯認(rèn)為，如果沒(méi)有交易成本，只要產(chǎn)權(quán)清晰，最初的財(cái)富分布與效益沒(méi)有關(guān)系。大家可能認(rèn)為這與宏觀經(jīng)濟(jì)政策和外匯政策更有關(guān)系，而不是私有化。 　　但事實(shí)上，問(wèn)題是更加深層次的，可以預(yù)見(jiàn)到的缺陷會(huì)更加巨大。 　　我到目前為止試圖說(shuō)明的是，機(jī)構(gòu)間的聯(lián)系使得資本主義得以運(yùn)轉(zhuǎn)；不僅僅只是“私有權(quán)”，而且包括金融機(jī)構(gòu)和法律體系，而這些在轉(zhuǎn)軌國(guó)家中是非常缺乏的。 　 　 簡(jiǎn)而言之，轉(zhuǎn)軌的一般過(guò)程和私有化過(guò)程說(shuō)明了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中一個(gè)古老的題目：激勵(lì)；但同時(shí)也說(shuō)明了許多所謂的改革者忘掉的重要經(jīng)驗(yàn)：只有在高度理想的狀況下，激勵(lì)能帶來(lái)高效的產(chǎn)出；誤導(dǎo)的激勵(lì)只能瓜分資產(chǎn)而不是創(chuàng)造財(cái)富。貸款不一定分配到那些最可能有效利用資產(chǎn)的企業(yè)手中，但卻到了那些有政治背景關(guān)系或那些知道如何最好“利用”體制的企業(yè)手中。） 　　偷盜加上期權(quán)價(jià)值，再加上所有權(quán)就意味著（在沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)貸款市場(chǎng)的情況下）獲取貸款的收益是巨大的。法律框架為將企業(yè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到“所有者”手中提供了巨大的機(jī)會(huì)，而所有者只負(fù)有有限的個(gè)人責(zé)任。首先，擁有企業(yè)為所有者提供了巨大的期權(quán)價(jià)值：如果企業(yè)發(fā)展后價(jià)值大于投入價(jià)值，所有者獲得并保留利潤(rùn)，如果企業(yè)價(jià)值小于投入價(jià)值，所有者就干脆宣布破產(chǎn)。但在社會(huì)主義制度下，銀行主要是國(guó)家指令信貸的分配工具，幾乎沒(méi)有事前篩選和事后監(jiān)督的經(jīng)驗(yàn)。 　　一旦企業(yè)的繼續(xù)經(jīng)營(yíng)需要現(xiàn)金注入，而證券市場(chǎng)發(fā)育不良明顯無(wú)法提供所需要的資金注入，他們必須尋求銀行的幫助。但在捷克共和國(guó)，控股利益給了控股人不受法律約束的限制瓜分資產(chǎn)的權(quán)力。 　　此外，標(biāo)準(zhǔn)的代理理論認(rèn)為如果擁有一個(gè)控股股東（持有20%以上的股份），他為了個(gè)人利益提供企業(yè)監(jiān)督和管理這些公共物品的行為應(yīng)該增加企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。由管理人員接管的市場(chǎng)缺陷解釋了為什么在發(fā)達(dá)的工業(yè)化國(guó)家股份和封閉共同基金出售的折扣通常最多不超過(guò)10%。 　　大量的證據(jù)說(shuō)明了公司治理的這些問(wèn)題的嚴(yán)重性和重要性。對(duì)于開(kāi)放式的基金（openended fund），投資人如果不滿(mǎn)意這些基金的經(jīng)營(yíng)可以抽走他們的資金，因此就對(duì)濫用提供了有效的監(jiān) 督。 但我記得當(dāng)時(shí)我問(wèn)了一個(gè)問(wèn)題：那么由誰(shuí)來(lái)監(jiān)督監(jiān)督者呢？結(jié)果是：憑證投資基金提供了一個(gè)高度權(quán)力濫用的工具。）但大多數(shù)人認(rèn)為憑證投資基金（voucher investment fund）將完成監(jiān)督的任務(wù)；它們將利益集中，直到公共物品問(wèn)題受到制約為止。大多數(shù)參與了憑證私有化的人都了解這個(gè)問(wèn)題。因此國(guó)家或者通過(guò)采用分發(fā)憑證實(shí)行私有化，或者讓銀行向某些人提供貸款購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)。 　　從這一點(diǎn)上我們可以看出尋求實(shí)現(xiàn)快速私有化的國(guó)家所面臨的困難：是否至少以政治上可行的價(jià)位將資產(chǎn)出售給外國(guó)人。國(guó)有銀行、資金不足的私有銀行或那些得不到倒閉擔(dān)保的私有銀行都不是這種意義上真正的銀行：它們?nèi)狈υ谏虡I(yè)基礎(chǔ)上進(jìn)行篩選和監(jiān)督的激勵(lì)機(jī)制。在轉(zhuǎn)軌初期，我和其它經(jīng)濟(jì)學(xué)同仁曾警告不要將這些名義銀行同真正的銀行混淆。在過(guò)去社會(huì)主義國(guó)家中的銀行不是真正意義上的銀行，它們有名無(wú)實(shí)。 但在監(jiān)督防止還款違約過(guò)程中，它們至少可以保障企業(yè)避免出現(xiàn)致命錯(cuò)誤（最糟糕情況的例子就是管理層的偷盜行為）。鑒于此，多數(shù)企業(yè)無(wú)法找到其它獲得資金的渠道，這種斷掉資金渠道的威脅是非常有效的。如果存在一個(gè)向企業(yè)貸款的借款人，那么他就有必要去監(jiān)督企業(yè)的運(yùn)作（或者如果說(shuō)有幾個(gè)借款銀行，它們之間又不斷相互有業(yè)務(wù)往來(lái)，因此事實(shí)上它們就可以聯(lián)合監(jiān)督企業(yè)， 它們就有必要指定一家銀行牽頭作主要監(jiān)督人）?？刂坪蜋?quán)力這兩個(gè)概念，可能是出于某種模糊的需要。我將在后面對(duì)這種情況的發(fā)展方向做出進(jìn)一步評(píng)論。從這一角度人們可以看出憑證式私有化方式（voucher privatization scheme）的弱點(diǎn)，但是這種將所有的人都變成資本家的主意在一開(kāi)始非常具有吸引力。他的假設(shè)很簡(jiǎn)單：只有那些法律保護(hù)力度非常大的國(guó)家才能夠支持分散所有權(quán)制度。在這里，小股東完全依賴(lài)于大股東來(lái)保障股東的價(jià)值（作為一個(gè)整體）得到保護(hù)，小股東實(shí)際上是“搭便車(chē)者”（freerider）。為了“企業(yè)”的利益所作出的決策，即為企業(yè)能夠長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展、 保障企業(yè)職工的工作， 可能會(huì)降低所有股東的價(jià)值，增加長(zhǎng)期管理收入，但并不能將小股東的價(jià)值轉(zhuǎn)移到大股東手中。 　　這就引出了我的第三個(gè)方法，即通過(guò)頒布嚴(yán)格的法律保護(hù)小股東不受大股東的侵害。盡管Modigliani和Miller認(rèn)為企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)果并不重要，但他們的分析忽略了象破產(chǎn)和信息不均衡等重要問(wèn)題，而這些方面正是我們這里討論問(wèn)題的核心。很明顯的一個(gè)辦法就是取消小股東，回歸傳統(tǒng)的業(yè)主管理的模式?？梢钥隙ǖ卣f(shuō)，即使這樣對(duì)管理的監(jiān)督依然是不夠的；但我們不能強(qiáng)求完美，我們要尋求的是可操作的解決辦法，或者從轉(zhuǎn)軌的角度來(lái)說(shuō)至少找出避免災(zāi)難的方法。只有兩個(gè)國(guó)家選擇了這條道路，并對(duì)分散股票持有權(quán)體制實(shí)行了充分和強(qiáng)有力的法律保護(hù)，使其能夠持續(xù)發(fā)展下來(lái)。那些被認(rèn)為剝奪了小股東利益的行為都被認(rèn)為是可以對(duì)公司和它的經(jīng)理人員采取法律行動(dòng)的依據(jù)。但在大多數(shù)大公司，分散所有權(quán)又形成了一個(gè)公共物品的問(wèn)題；如果任何股東努力工作改善了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，所有的股東都均衡受益，因此管理是一個(gè)公共物品。 　　?經(jīng)理們不僅了解這些，更可以使信息不平衡“雪上加霜”，增加經(jīng)理們的自行處理問(wèn)題的權(quán)力。 　　從60年代后期開(kāi)始，我和其它經(jīng)濟(jì)學(xué)同仁將公司治理問(wèn)題放在信息不完全和公共物品的背景下進(jìn)行研究。但即使是在Marshall發(fā)表演講時(shí)，即使不是在大多數(shù)企業(yè)，在許多大企業(yè)中確實(shí)也存在著所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的情況，而這些大企業(yè)占GDP的比重呈不斷上升狀態(tài)。 二、公司治理 　　在上個(gè)世紀(jì)即將結(jié)束時(shí)發(fā)表的一次講話中，Alfred Marshall（1897）回顧了在上個(gè)世紀(jì)所學(xué)到的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，以及留給下個(gè)世紀(jì)懸而未決的問(wèn)題，其中提到了我們現(xiàn)在稱(chēng)之為公司治理的問(wèn)題。宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定本身并不意味著微觀經(jīng)濟(jì)重組。價(jià)格穩(wěn)定（低通貨膨脹）本身并不是目的，只是一個(gè)實(shí)現(xiàn)基本目標(biāo)的手段，比如經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)。廣泛存在著一種對(duì)薩伊法則（Say39。這種看法忽視了認(rèn)為可能存在低效率機(jī)構(gòu)納什均衡（Nash equilibria）和進(jìn)化程序不一定有效率的一些一般性的理論，以及所 有權(quán)有先天不足的本性。改革的順序很重要，部分是由于某些改革可能導(dǎo)致不同利益集團(tuán)的產(chǎn)生，這些利益集團(tuán)既可以促進(jìn)改革也可以阻礙后續(xù)改革的進(jìn)行。 　　? 在轉(zhuǎn)軌過(guò)程中對(duì)社會(huì)和機(jī)構(gòu)資本（organizational capital）的破壞（在本來(lái)就公認(rèn)的薄弱的基礎(chǔ)之上） 可能部分可以歸咎于改革的速度和結(jié)構(gòu)，而沒(méi)有相應(yīng)地強(qiáng)調(diào)創(chuàng)建新的社會(huì)資本，也可能在俄羅斯和其它一些前 蘇聯(lián)國(guó)家的失敗中起了重要作用。私有化的前景本身就比較黯淡，除非能夠通過(guò)向外國(guó)人出售和/或?qū)⑵髽I(yè)重組成小型，更能由地方控制的企業(yè)方式進(jìn)行私有化。 　　?雖然市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行既需要競(jìng)爭(zhēng)也需要私有權(quán)，但改革更多地是側(cè)重于后者，而忽視了前者。（見(jiàn)圖12）。一個(gè)衡量私有化對(duì)轉(zhuǎn)軌國(guó)家GDP增長(zhǎng)影響的回歸，顯示了私有化本身對(duì)增長(zhǎng)并沒(méi)有統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性（statistically significant）作用（見(jiàn)圖11）。機(jī)構(gòu)基礎(chǔ)設(shè)施（institutional infrastructure），不僅包括合同執(zhí)行，還包括競(jìng)爭(zhēng)政策、破產(chǎn)法和金融機(jī)構(gòu)建設(shè)和訂立規(guī)章制度都是必要的。 　　在華盛頓ABCDE的演講中，為了對(duì)這些現(xiàn)象進(jìn)行解釋?zhuān)姨岢隽艘恍┘僭O(shè)。因此，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)應(yīng)該更快，因?yàn)殡S著投資分配的效率更高，一方面向邊緣迅速移動(dòng)，另一方面曲線邊緣向外迅速移動(dòng)。 但那并不是我們所說(shuō)的問(wèn)題。這類(lèi)資源的機(jī)會(huì)成本是零（或者是閑置價(jià)值value of leisure）。如果一個(gè)企業(yè)虧損，在這里指的是如果它的投入（所使用的資源）被重新分配到其它更具效率的用途上，產(chǎn)出（至少是正確估價(jià)的產(chǎn)出價(jià)值）應(yīng)該提高。有這種思維方式的人存在某種概念模糊不清，對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)家來(lái)說(shuō)應(yīng)該是很難為情的一件事。這可能是對(duì)的，但證據(jù)表明產(chǎn)出既可能被高估（鑒于易貨貿(mào)易數(shù)目巨大，市場(chǎng)價(jià)格可能會(huì)對(duì)許多商品的真正價(jià)值高估），也可能被低估。 　　當(dāng)我在幾個(gè)月前在華盛頓召開(kāi)的AB