【正文】 ion and international reserves: A Time Series Analysis[J] .IMF Staff Papers. 2008(2): 5187致 謝首先感謝我的指導老師白世貞老師，在論文寫作過程中，白老師給予了熱情幫助與悉心的指導，為這篇論文提出了很多寶貴的意見，白老師淵博的學識和嚴謹?shù)闹螌W態(tài)度令人佩服并值得學習，特在此對白老師致以深深的敬意和謝意。本文認為萬億外匯儲備增加了高額外匯儲備的結構風險，迫使本幣升值導致經(jīng)濟衰退，加大了通貨膨脹的壓力，制約了央行貨幣政策的獨立性，增加了持有外幣的機會成本，加劇了中國經(jīng)濟發(fā)展存在的動力結構不均衡現(xiàn)象，減少了國民消費和投資的機會。不實施外匯管制的國家，儲備應該多一點，但一般不可超過50%。傳統(tǒng)的外匯管理理論認為，一國國際儲備的合理數(shù)量，約為該國年進口總額的20%~50%。外匯儲備能夠反映一國經(jīng)濟、金融實力，在經(jīng)濟發(fā)展中起到不容忽視的重要作用，尤其在當今開放經(jīng)濟條件下，外匯儲備能夠保證一國的經(jīng)濟金融安全。總之，只有將中國巨大的外匯儲備資源及時充分利用起來，用于加快經(jīng)濟建設，才能創(chuàng)造出更大更多的經(jīng)濟效益，這遠比增加外匯儲備的作用要大得多。二是積極貫徹落實黨中央、國務院“走出去”的戰(zhàn)略。此外，還可以部分儲備進行貧困地區(qū)的基礎設施改造和某些救濟。 提高外匯儲備利用率一是對中國國內的基礎設施、自然資源、教育、科學研究等領域進行戰(zhàn)略性投資。我國外匯儲備雖然一直保持著驚人的增長速度，但黃金儲備比例遠遠低于其他國家采用的3%～5%的標準，這種儲備水平與我國的戰(zhàn)略地位是不相匹配的。為避免這種損失，就應適當減少美元儲備，擴大歐元、英鎊和日元等外匯儲備的份額，同時可以增加對于高收益幣種如澳元、加元以及新興市場的國家債券等的投入量。增強我國在國際貨幣體系中的適應能力和在外匯市場上的干預能力，降低外匯儲備面臨的匯率風險。另一方面是加入WTO后，我國對外經(jīng)濟聯(lián)系更趨緊密，在國際結算、國際投融資中使用的貨幣要求多元化。2005年7月人民幣開始實行參考“一籃子”貨幣的匯率制度，一方面是尋找新的匯率風險避風港。 實行外匯儲備多元化來化解匯率風險外匯儲備多元化的思想源于國際儲備多元化理論中關于多種貨幣儲備體系問題和儲備資產(chǎn)多元化的探討。甚至還可以借鑒國外的成功經(jīng)驗，有條件地授權境外的機構和個人經(jīng)營外匯儲備，利用國內外兩個市場、兩種人力資源和不同的交易技術，為我國外匯儲備的保值、增值作貢獻。國家可利用市場化手段降低過多的或是結構不合理的外匯儲備，讓企業(yè)、機構和個人更多地持有并進入外匯市場。當然，藏匯于民的另一個重要涵義在于：擴大外匯儲備持有與投資的主體，促使儲備投資主體與策略的多元化，提高儲備的經(jīng)營效率和效益。藏匯于民的一個重要涵義在于：從國家持有外匯為主逐漸放寬持有與使用外匯的政策限制，讓民間更多地持有外匯。2008年8月6日，國務院發(fā)布修訂后的《中華人民共和國外匯管理條例》。 鼓勵“走出去”策略努力實現(xiàn)藏匯于民1994年以來，我國實施銀行強制“結匯售匯”制度，外匯都集中在國家手里。二要適當控制外資流入，減少資本項目順差。通過降低和取消出口退稅、讓企業(yè)承擔環(huán)境污染的社會成本、提高最低工資水平等措施，來調整和減少低效(微利)商品出口企業(yè)的出口額。同時，人民銀行為了沖銷由于外匯儲備快速增長導致的基礎貨幣投放量過大，人民銀行不斷發(fā)行央行票據(jù)回籠貨幣。為了避免貨幣的過度投放，中央銀行不得不采取緊縮國內信貸的政策，2006年以來人民銀行15次提高法定存款準備金率，不斷在公開市場上發(fā)行票據(jù)回籠基于外匯占款所投放的基礎貨幣，力圖使外匯儲備的增加對國內貨幣供給總量的影響完全或部分抵消，但收效甚微。為了維持人民幣匯率穩(wěn)定，中央銀行必須投放基礎貨幣購入外匯以保持供求平衡，這會造成基礎貨幣的增加，在貨幣乘數(shù)作用下會進一步帶來貨幣總量的多倍擴張。同時，外匯儲備占款具有高能貨幣的性質，通過乘數(shù)效應可以對貨幣供應產(chǎn)生成倍的放大作用。一國的貨幣供應量是由中央銀行發(fā)行，再通過各種渠道向市場投放的貨幣數(shù)量。外匯儲備激增還被海外視為人民幣被低估的表現(xiàn)，從而給一些西方國家對人民幣升值和我國實行貿(mào)易制裁提供了借口，不利于形成我國經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展的有利的國際環(huán)境。甚至有大量投機熱錢“潛渡”我國。不僅美國、日本大力鼓吹人民幣升值，2008年首個交易日，人民幣匯率果然延續(xù)了去年年底的漲勢，人民幣單日升幅為50個基點。而人民幣的升值勢必給中國的出口帶來不利影響，從而對促進就業(yè)和保持經(jīng)濟持續(xù)快速發(fā)展帶來很大的負面影響。大量資金通過各種渠道進入我國，而且過去外逃的資金也在回流，期待人民幣升值后獲利。持續(xù)擴大的國際收支順差，造成了外匯市場供求關系的明顯失衡，在中國的外匯管理體制和匯率政策操作下，其結果就是外匯儲備的不斷積累，這使人民幣處于不斷增大的升值壓力下。如果繼續(xù)依靠這種低層次的出口結構和“以量取勝”的貿(mào)易增長方式來保持經(jīng)常項目順差，會損害經(jīng)濟增長的潛力和后勁，不利于經(jīng)濟的健康可持續(xù)發(fā)展。 不利于實現(xiàn)經(jīng)濟增長向內需主導型模式的轉變我國高額外匯儲備的形成，主要是政府鼓勵出口、鼓勵招商引資等政策因素和人民幣升值預期因素在起主要作用。總之，美元的持續(xù)貶值加劇了我國外匯儲備的匯率風險。新的匯率政策放寬了對人民幣匯率的管制，人民幣對美元開始穩(wěn)步升值，2008年以來人民幣對美元匯率已先后41次創(chuàng)出新高，%，人民幣對美元的升值造成了我國外匯儲備中美元資產(chǎn)的縮水。自從2005年7月21日人民幣匯率形成機制改革以來，美元對人民幣匯率持續(xù)走跌。當美元貶值時，高外匯儲備的損失就更大。由于匯率變動的頻繁性，高外匯儲備的匯率風險加大。 外匯儲備的匯率風險中國巨額外匯儲備中主要以美元為儲備貨幣，美元匯率的變動，往往帶來外匯儲備價值的變動。近年來，我國經(jīng)濟發(fā)展的實踐表明，外匯儲備在經(jīng)濟過熱的環(huán)境下只會給通貨膨脹“火上澆油”。因此，高額增長的外匯儲備給我國通貨膨脹帶來了巨大壓力，并影響到了我國貨幣政策的有效性。但高速增長的基礎貨幣，要求有十分強有力的回購措施與之對應。而外匯儲備的一再增加，導致基礎貨幣投放的大量增加．加劇了通貨膨脹的壓力。我國的外匯儲備主要是由貨幣當局購買并持有。外匯儲備增加越多，人民幣的發(fā)放增長越快。外匯儲備實際上是對國外實際資源的購買力，若得到有效利用就可以增加國內投資和加快經(jīng)濟的發(fā)展，因此一國持有外匯儲備，是將這些資源儲備起來，犧牲和放棄了利用它來加快本國經(jīng)濟發(fā)展的機會。由于我國外匯儲備中美元所占的比例較大，而近年來美元的不斷貶值，已使我國的外匯儲備不斷縮水。銀行存款和債券投資的收益率遠低于國內的平均資本投資的收益率，而持有借入儲備的融資成本高，我國持有巨額外匯儲備的同時每年還以高成本從國外大量引進外資和借取外債，其潛在的損失是明顯的。 外匯儲備過高的負面效應分析 過多的外匯儲備增加了持有成本第一，外匯儲備過多，國家儲備資產(chǎn)管理承受的風險就會加大，主要表現(xiàn)為承擔巨大的利息損失和儲備縮水。干預外匯市場所需的資金具有時間不確定、數(shù)額巨大的特點，因此，充足的外匯儲備可以保證我國能夠從容應對突發(fā)金融風險，滿足有效干預外匯市場、維護本幣匯率穩(wěn)定的需求。一國所擁有的外匯儲備表明了其干預外匯市場和維持本幣匯率的能力。我國在1996年12月已經(jīng)成功完成第一階段的工作，而要順利完成剩余兩階段工作，實現(xiàn)最終目標，外匯儲備有一種“定心丸”的效果。二是資本項目可兌換，即政府不對私人部門因投資和金融交易進行根本性的匯兌限制。 外匯儲備是實現(xiàn)人民幣可自由兌換的重要工具從1994年1月1日起，我國外匯管理體制進行了重大改革，制定長遠目標是使人民幣的可兌換的貨幣。在國際金融市場中，外匯儲備更是成為信心指標，雄厚的儲備是一種財富擁有的象征，在主觀、客觀上穩(wěn)固了本幣在國際間的信譽，提高了投資者對國家經(jīng)濟的信心。 外匯儲備是提高我國國際資信的重要推動力外匯儲備是體現(xiàn)一國綜合國力的重要指標。4 外匯儲備快速增長的效應分析 外匯儲備增長的正面效應分析 充足的外匯儲備有力地促進了國內經(jīng)濟發(fā)展一是充足的外匯儲備能夠提高我國對外融資能力，降低境內機構進入國際市場的融資成本，鼓勵國內企業(yè)“走出去”，尋求更優(yōu)的投資環(huán)境和更大的利潤空間；二是充足的外匯儲備在深化經(jīng)濟改革、調整產(chǎn)業(yè)結構、提高生產(chǎn)技術等方面都能發(fā)揮重要作用。這些國際短期資本在我國資本流人中占有很大比重．其中很大一部分最終轉化為央行的外匯儲備。以房地產(chǎn)市場為例．大量海外資金進入．以期人民幣升值獲利．成為我國房地產(chǎn)市場價格虛高的主要原因之一．而且其財富示范效應會吸引更多的海外資金進入。 人民幣升值預期導致大量國際短期資本進入市場對人民幣加快升值的預期．不斷吸引大量國際短期投機資本流入我國。據(jù)有關方面統(tǒng)計，近年來，與經(jīng)常項目順差對新增外匯儲備的貢獻度呈下降趨勢相反．資本順差的貢獻度逐漸上升。截至2006年10月，我國實際吸收外商直接投資總額累計達7767．38億美元。央行為了穩(wěn)定人民幣匯率，不得不大量買進外幣，從而促使人民幣升值壓力進一步增大?！H熱錢流入的后果“危害巨大”。根據(jù)北京師范大學金融研究中心主任鐘偉的計算，截至2005年年底，在我國的“熱錢”超過3200億美元，2006年年底和2007年年底分別為4000億美元和5000億美元，預計到今年和明年年底，國內的“熱錢”規(guī)模很有可能突破6500億美元和8000億美元。市場對人民幣升值的強烈預期，使得大量國外短期投機資本繞過資本管制進入我國，導致該國資產(chǎn)價格出現(xiàn)大量泡沫。由于我國外匯儲備中大部分是以美元形式持有的，同時我國在匯率制度改革前一直盯住美元，在美元不斷貶值的情況下，勢必造成我國外匯儲備名義的增長。這一商機為中國經(jīng)濟的發(fā)展奠定了基礎。在國際收支連年巨額順差這一源頭的作用下，我國外匯市場外匯長期供大于求，中國人民銀行為了維持住人民幣的匯率穩(wěn)定，必須在外匯市場購入外匯，其結果必然是外匯儲備的增加。2005年7月21日，我國對匯率制度進行改革，實行以市場供求為基礎的，參考一籃子貨幣進行調節(jié)，有管理的浮動匯率制度。1994年，我國實現(xiàn)匯率并軌，宣布人民幣匯率實行以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制度。因此，在近年我國國際收支持續(xù)順差的情況下，銀行間市場出現(xiàn)了所有外匯指定銀行持有的結售匯周轉頭寸都超出上限的現(xiàn)象，致使中央銀行成為唯一買家，動用基礎貨幣在外匯市場上吸納外匯，這直接導致了我國外匯儲備的高增長。第二，結售匯周轉頭寸限額管理——在我國銀行間外匯市場，為了避免實力強大的外匯銀行對外匯市場的壟斷和對人民幣匯率的操縱，我國對外匯銀行實施結售匯周轉頭寸限額管理。國內企業(yè)存儲和吞吐外匯的能力受到很大限制。自1994年1月起，我國對外匯管理體制進行了一系列重大改革，銀行結售匯制取代了外匯留成與上繳制度。我們現(xiàn)在更需要調整引進外資的政策導向，更應當看重外資帶來的技術于管理經(jīng)驗。出于地方利益的考慮，經(jīng)濟運行中的重復投資、重復建設現(xiàn)象屢見不鮮，由其導致的某些行業(yè)產(chǎn)能過剩，在內需相對不足的情況下，只能依靠擴大出口來緩解生產(chǎn)過剩的問題。隨著我國經(jīng)濟發(fā)展水平的逐步提高，整體國力的不斷增強，原來過度依賴外需發(fā)展經(jīng)濟的策略并沒有及時調整，以至于經(jīng)濟運行出于內外失衡的狀態(tài)。 顯然，經(jīng)常項目和資本項目的巨大順差成為了我國外匯儲備持續(xù)增長的主要原因。幾項合計，流動性資本流入使外匯儲備增加1,100多億美元。也即資本內流。反之，這一項是正時是資本流入，只不過是沒有進入統(tǒng)計記錄而已。凈誤差和遺漏項由負轉正也可以說明問題。受此影響，我國境內機構和個人也把滯留在境外的外匯通過各種渠道調回國內。經(jīng)常轉移一直順差并逐年提高，顯示出外國政府和居民對我國的無償轉移不僅是凈流入，而且快速增加。在1992—1998年間，F(xiàn)DI累計總量已占GDP的25%，2002年我國吸引的FDI為527億美元，超過美國成為全球最大的吸引外商投資的經(jīng)濟體。年貿(mào)易順差達到2622億美元。2006年上半年，我國國際收支順差規(guī)模為1305億美元，同比增長24％。1997年順差增幅達228％；2003年末，％。在絕