【正文】 家公司的融資方式可以影響它在三個(gè)方面的價(jià)值。 通過融資決策創(chuàng)造價(jià)值的潛力 為一家公司融通資金，是推銷對(duì)該公司當(dāng)前及未來合理現(xiàn)金流要求權(quán)的過程。某些類型一次又一次地發(fā)生。管理層無法通過僅僅專注于對(duì)自己具體形勢(shì)的某一部分的均衡分析，就做出合理的決策。 某一行業(yè)的經(jīng)濟(jì)條件受到業(yè)內(nèi)主要人士之決策的重大影響。進(jìn)而言之，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的水平幾乎始終受到利率和通貨膨脹水平的影響。籠統(tǒng)地講，名義利率 (nominal interest rate)等于實(shí)際利率與預(yù)期通貨膨脹率之和。 為使情景規(guī)劃或敏感度分析具有內(nèi)涵，管理者們必須理解某些變量之間的基本經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)系。在部分均衡分析中，其目標(biāo)是確定改變某一假設(shè)、維持所有其他相關(guān)價(jià)值不變的意義。不同之處在于，敏感度分析通過衡量每一個(gè)假設(shè)之變化對(duì)價(jià)值的影響程度，努力尋找關(guān)鍵性假 設(shè)。敏感度分析的目標(biāo)是明確的：那就是要找出當(dāng)前決策成敗與否的關(guān)鍵性決定因素，對(duì)不確定性進(jìn)行分析。前文中所介紹的技巧，即，類型的識(shí)別，將對(duì)上述提問過程提供指導(dǎo)。 在決策的凈現(xiàn)值為零之前，估算貼現(xiàn)率可能升至多高？ 如果競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的單位成本比我們的低，將出現(xiàn)怎樣的情況？ 如果固定成本偏離預(yù)計(jì)，將出現(xiàn)怎樣的情況？ 典型經(jīng)濟(jì)衰退的影響是什么？典型經(jīng)濟(jì)膨脹的影響是什么？ 如果利率偏離預(yù)計(jì)水平，將出現(xiàn)怎樣的情況？（如果通貨膨脹發(fā)生變化，利率也可能發(fā)生變化。 如果在構(gòu)建過程中出現(xiàn)某一重大成本超標(biāo)，又將出現(xiàn)怎樣的情況？ 如果始終未實(shí)現(xiàn)目標(biāo)市場(chǎng)份額，價(jià)值將發(fā)生怎樣的變化？ 請(qǐng)看一個(gè)典型的投資項(xiàng)目。項(xiàng)目的價(jià)值對(duì)于主要假設(shè)中的變化的敏感度往往是很高的。各組成部分現(xiàn)金流的價(jià)值相加，就可以得出整個(gè)項(xiàng)目的價(jià)值。第一步是將對(duì)某一具體決策之現(xiàn)金流量效果的合計(jì)估算，分解為若干主要的組成部分。對(duì)這些問題的回答是重要的，因?yàn)樗鼈兗茸饔糜谧畛醯臎Q策，也作用于后續(xù)決策的方式。 敏感度分析 所有財(cái)務(wù)分析都在努力尋找關(guān)鍵性假設(shè)和主要管理方面的關(guān)注點(diǎn)。這些優(yōu)勢(shì)可能包括高超的管理、對(duì)稀有資源的節(jié)制調(diào)用、新穎的產(chǎn)品、規(guī)模經(jīng)濟(jì)、或競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不具備的其他成本優(yōu)勢(shì)。 當(dāng)管理者們找到了一個(gè)看似具有非常高的預(yù)期回報(bào)和很高的凈現(xiàn)值項(xiàng)目，他們 就必須提出并回答一個(gè)簡(jiǎn)單的問題：這些回報(bào)將如何得以實(shí)現(xiàn)？如果這一問題無法得到回答，則該項(xiàng)目可能不具備正面的凈現(xiàn)值。專業(yè)管理人員和投資者在將資源投入任何投資項(xiàng)目之前，必須首先提出這樣一個(gè)問題：我們?cè)鯓淤嵒匚业腻X呢？ 正凈現(xiàn)值決策 如果預(yù)期現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)的現(xiàn)值超過了購買價(jià)，則決策具有正面的凈現(xiàn)值。 價(jià) 值 價(jià)值由資金與風(fēng)險(xiǎn)的相互作用所決定，而且受創(chuàng)造未來現(xiàn)金流之投資決策的影響，同時(shí)亦受到向股東 和債券持有者推銷現(xiàn)有及未來現(xiàn)金流量的融資決策的影響。一家根據(jù)先前的有關(guān)規(guī)定，其資金開銷很大的公司，與一家在新規(guī)定獲得通過后才進(jìn)行投資的公司相比，在現(xiàn)金流量上將處于劣勢(shì)。所謂折舊是對(duì)稅前收入的一種非現(xiàn)金扣除。管理思維的一個(gè)核心部分就是針對(duì)游戲規(guī)則的變化而做 到未雨綢繆。 風(fēng)險(xiǎn)與游戲規(guī)則 某些法規(guī) —— 例如稅收政策、反托拉斯法、人身健康與安全條例，約束著所有業(yè)務(wù)決策。懲罰這些管理者可能會(huì)導(dǎo)致失去投資機(jī)會(huì)和導(dǎo)致長(zhǎng)遠(yuǎn)競(jìng)爭(zhēng)力的下降。 在績(jī)效評(píng)估過程中，高層管理 者還必須將重點(diǎn)集中在決策對(duì)長(zhǎng)期價(jià)值而不是短期營(yíng)運(yùn)結(jié)果的作用上。要使管理者們不規(guī)避一切風(fēng)險(xiǎn)決策，甚至是那些具備正面凈現(xiàn)值的風(fēng)險(xiǎn)決策，就必須根據(jù)他們對(duì)實(shí)際機(jī)遇的回應(yīng)表現(xiàn)對(duì)他們進(jìn)行補(bǔ)償。 給管理者們以相應(yīng)的酬勞。 從相對(duì)而不絕對(duì)的角度衡量績(jī)效； 風(fēng)險(xiǎn)、績(jī)效評(píng)估和獎(jiǎng)勵(lì)性報(bào)酬 對(duì)于高級(jí)管理層而言，一個(gè)重要的問題是 ,如何評(píng)估和獎(jiǎng)勵(lì)那些在不確定環(huán)境中運(yùn)營(yíng)的管理人員。 考慮可能發(fā)生之風(fēng)險(xiǎn)變化的一個(gè)有用方法是，將某一項(xiàng)目的各類因素分解為一個(gè)個(gè)單元或階段。隨著時(shí)間的推移，不確定性一般來講都會(huì)煙 消云散。 風(fēng)險(xiǎn)管理的基本原則是，公司的官員們?cè)诮?jīng)過認(rèn)真的權(quán)衡之后，應(yīng)該選擇自己愿意承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。通過其多樣化的優(yōu)勢(shì)和管理技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)的專長(zhǎng)，這些公司有能力更好而且更愿意承擔(dān)與購買電腦相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。某些租賃公司專門承擔(dān)這一風(fēng)險(xiǎn)。保單保險(xiǎn)費(fèi)之所以不高，原因在于保險(xiǎn)公司在自己的組合之上再增加一份保單的風(fēng)險(xiǎn)可以略而不計(jì)。這就是一個(gè)管理層無法控制但應(yīng)該全力預(yù)防之事件的實(shí)例。某些類型的風(fēng)險(xiǎn)可以以較低的成本轉(zhuǎn)移到其他人身上。（對(duì)于被動(dòng)投資者而言，化解某些類型的風(fēng)險(xiǎn)似乎是簡(jiǎn)單而經(jīng)濟(jì)的：保持多樣化的投資組合。哪些事件將對(duì)本公司產(chǎn)生影響？它們的發(fā)生概率有多大？倘若它們真的發(fā)生，我們將做何反應(yīng)？這些事件及對(duì)事件的反應(yīng)，在資金、風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值方面有可能帶來哪些后果？ 前文對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理的另一個(gè)原則也進(jìn)行過探討。而一個(gè)更為重要的問題是對(duì)總風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理。 要期待某一分析可以產(chǎn)生出更加精確的估計(jì)，可能是不切時(shí)宜的，甚至是危險(xiǎn)的。與前相同，就相關(guān)現(xiàn)金流量和所需的升水（貼水、溢價(jià)）補(bǔ)償而言，資本市場(chǎng)是一個(gè)有用但并非萬無一失的數(shù)據(jù)源。這是最基本的基準(zhǔn)。然而，這方面確有一些指導(dǎo)原則。因此，股本投資者將要求從借貸融資投資中，取得比從股本融資項(xiàng)目更高的 回報(bào)（所有其他因素不變）。當(dāng)利用借貸為某一公司或項(xiàng)目融資時(shí)，股本所有者的回報(bào)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)加大。對(duì)于非多樣化投資者來說，重要的是總風(fēng)險(xiǎn)。為反映業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，必須加上一個(gè)升水（貼水、溢價(jià)）補(bǔ)償。底線是無業(yè)務(wù)或財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的理想投 資回報(bào)率。 那么，什么是合理的貼現(xiàn)率呢？雖然對(duì)這一問題的全面探討超出了本文的范圍，但是我們還是可以概括出一些基本的原則。 無法做到精確這是個(gè)事實(shí)，但這并不能緩解管理者估算投資的機(jī)遇成本的責(zé)任。財(cái)務(wù)理論與實(shí)踐的現(xiàn)狀表明，這種對(duì)正確性的追 求是不會(huì)成功的。 風(fēng)險(xiǎn)、貼現(xiàn)率與基準(zhǔn) 當(dāng)代財(cái)務(wù)學(xué)教課書特別強(qiáng)調(diào)對(duì)“適用”貼現(xiàn)率或“正確”資金成本的確定，同時(shí)常常提供復(fù)雜的貼現(xiàn)率計(jì)算公式。這一規(guī)則甚至適用于本人雖未采取多樣化投資策略，但仍代表多樣化投資者進(jìn)行決策的管理者們。對(duì)于這些投資者來說，不將自己的投資多樣化是不明智的，因此他們將風(fēng)險(xiǎn)作為系統(tǒng)組成部分而加以衡量。業(yè)主經(jīng)理一般采用一種非多樣化的投資組合，因而必須關(guān)注總風(fēng)險(xiǎn)而不僅僅是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。主動(dòng)投資者對(duì)他們將收回的投資回報(bào)具有實(shí)際性的控制。 許多理智的投資者都有非多樣化的投資組合。然而，上述原則不應(yīng)發(fā)展到一種不合邏輯的極端。 在財(cái)務(wù)的學(xué)術(shù)領(lǐng)域之外，這是一個(gè)大有爭(zhēng)議的觀點(diǎn)。換言之，為將未來現(xiàn)金流量轉(zhuǎn)換為當(dāng)前資金（現(xiàn)值）而施加在未來現(xiàn)金流量上的折扣率，主要取決于現(xiàn)金流的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。成功的職業(yè)投資者應(yīng)該恪守這一規(guī)則。投資者們將不會(huì)因?yàn)槌袚?dān)了任何可以無代價(jià)躲避的風(fēng)險(xiǎn)而得到補(bǔ)償，即他們不會(huì)因?yàn)槌袚?dān)了可以分散的風(fēng)險(xiǎn)而預(yù)期更高的回報(bào)。在前面的例子中，對(duì)于一個(gè)無法預(yù)測(cè)氣候的投資者來講，唯一的理智性決策就是同時(shí)投資于雨傘的生產(chǎn)和防曬霜的生產(chǎn)。通過將這兩家公 司合二為一，該投資者在化解所有風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，又獲得了預(yù)期的回報(bào)水平。同時(shí)投資于兩家公司而不是孤注一擲，可以消除該投資者在回報(bào)方面的不確定性。不幸的是，該島上沒有人想出一個(gè)兩全其美的辦法，可以預(yù)測(cè)來年的氣候。在多雨之年，情況正好相反。出現(xiàn)第一種情 況時(shí)，那家防曬護(hù)膚品生產(chǎn)商將生意興隆，投資回報(bào)率將高達(dá) 30%。對(duì)這兩家公司投資的預(yù)期回報(bào)為10%。 另一種對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的看法只關(guān)注總風(fēng)險(xiǎn)的一部分：即總風(fēng)險(xiǎn)中無法分散轉(zhuǎn)移的那一部分。但是他們無法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)這兩種情況中到底將發(fā)生哪一種。一位管理者永遠(yuǎn)無法十拿九穩(wěn)地預(yù)計(jì)未來事 件。如何衡量這一風(fēng)險(xiǎn)？管理者們?nèi)绾螒?yīng)對(duì)不確定性？ 如何衡量風(fēng)險(xiǎn)？ 這一問題有兩個(gè)答案。然而要從外部來源獲得資金，則本公司必須有可以出售的價(jià)值。 請(qǐng)注意我所使用的現(xiàn)金定義是非常寬泛的。不僅公司無法抓住有利可圖的投資機(jī)遇，而且財(cái)務(wù)上的頹勢(shì)也可能會(huì)招至競(jìng)爭(zhēng)對(duì) 手的大舉進(jìn)攻。大部分競(jìng)爭(zhēng)性舉措可以被看成是投資，甚至臨時(shí)減價(jià)的決定也是一種投資決策。 切勿資金虧空 這是財(cái)務(wù)工作（以及一般意義上的商務(wù)工作）的一條基本原則。 從本公司現(xiàn)有資產(chǎn)或未來投資及融資 決策的角度認(rèn)識(shí)當(dāng)前投資或融資決策如何影響現(xiàn)金流的能力，乃是成功的類型識(shí)別的一個(gè)因素。但是從具體的角度看，這一投資看上去并不具備吸引力。 誠(chéng)如本案例所暗示的，任何現(xiàn)金流預(yù)期必須考慮到本決策在現(xiàn)金流方面的所有作用。 然而，我的財(cái)務(wù)副總裁已經(jīng)針對(duì)第一個(gè)收購對(duì)象做出融資預(yù)測(cè)，認(rèn)為這一投資是行不通的。 我已經(jīng)擁有一個(gè)手動(dòng)工具部門，它銷售短線產(chǎn)品。然而管理者們必須評(píng)估利率變化所造成的后果。利率便是一個(gè)絕好的例子。但是通過做出本質(zhì)一致、反映理性管理決策、在經(jīng)濟(jì)上具有重大意義的預(yù)