【正文】 展的信息，有利于樹立公司良好形象，增強投資者對公司的信心，穩(wěn)定股票的價格。 二、固定股利政策固定股利政策表現(xiàn)為每股股利支付額固定的形式。而在投資機會維持不變的情況下，股利發(fā)放額將因公司每年盈利的波動而同方向波動。剩余股利政策的缺點，首先是忽略了不同股東對資本利得與股利的偏好，損害那些偏好現(xiàn)金股利的股東利益，從而有可能影響股東對企業(yè)的信心；其次，企業(yè)采用剩余股利政策是以投資的未來收益為前提的，由于企業(yè)管理層與股東之間存在信息不對稱，股東不一定了解企業(yè)投資未來收益水平，也會影響股東對企業(yè)的信心；此外，如果完全遵照執(zhí)行剩余股利政策，股利發(fā)放額就會每年隨投資機會和盈利水平的波動而波動。 剩余股利政策的優(yōu)點是，可以最大限度地滿足企業(yè)對再投資的權(quán)益資金需要，保持理想的資本結(jié)構(gòu)，并能使綜合資本成本最低。如果投資者能夠找到其他投資機會，使得投資收益大于企業(yè)利用保留利潤再投資的收益，則投資者更喜歡發(fā)放現(xiàn)金股利。例如，企業(yè)有投資收益率達12%的再投資機會，而股東取得股息后再投資的收益率只有10%時，則股東們愿意選擇利潤保留于企業(yè)。問：公司應(yīng)分配多少股利? 解答：留存收益=80060％=480(萬元) 股利分配=600480=120(萬元)【例53】某企業(yè)遵循剩余股利政策，其目標資本結(jié)構(gòu)為資產(chǎn)負債率60%。公司采用剩余股利政策。預(yù)計今年需要增加投資資本800萬元。如圖53所示?！笆Ｓ唷币馕吨荒苡檬找妗岸嘤嗖糠帧眮碇Ц都t利。目前企業(yè)財務(wù)管理中，常用的股利分配政策主要有以下幾種類型： 一、剩余股利政策 剩余股利政策是在公司有良好投資機會時，根據(jù)公司設(shè)定的最佳資本結(jié)構(gòu)，測算出最佳資本結(jié)構(gòu)下投資所需的權(quán)益資本，先最大限度地使用留存收益來滿足投資方案所需的權(quán)益資本，然后將剩余的收益作為股利發(fā)放給股東。因而對公司管理當局而言，如何均衡股利發(fā)放與企業(yè)的未來發(fā)展，并使公司股票價格穩(wěn)中有升，便成為企業(yè)經(jīng)營管理層孜孜以求的目標。但是過高的股利必將使公司留存收益大量減少，或者影響公司未來發(fā)展，或者大量舉債，增加公司資本成本負擔，最終影響公司未來收益，進而降低股東權(quán)益。這是因為股利的發(fā)放，既關(guān)系到公司股東的經(jīng)濟利益，又關(guān)系到公司的未來發(fā)展。 第三節(jié) 股利分配政策股利分配政策是指企業(yè)管理層對與股利有關(guān)的事項所采取的方針策略。 一般而言，保持股利的穩(wěn)定，并根據(jù)收益狀況增加股利發(fā)放，可使投資者提高對企業(yè)的信任，有利于提高企業(yè)的財務(wù)形象，從而引起股價的上升，反之，則會引起股價的下跌。這一方面使得公司更容易受到市場參與者的廣泛監(jiān)督，另一方面，再次發(fā)行股票不僅為外部投資者借股份結(jié)構(gòu)的變化對“內(nèi)部人”進行控制提供了可能，而且再次發(fā)行股票后，公司的每股稅后盈利被攤薄，公司要維持較高的股利支付率，則需要付出更大的努力。否則，這些利潤就有可能被公司的內(nèi)部人所濫用。在存在代理問題的前提下，適當?shù)墓衫哂兄诒ＷC經(jīng)理們按照股東的利益行事。由于目前我國尚未建立起針對資本利得征收個人所得稅的稅收規(guī)定，如果股東出售股票獲得資本利得只需支付必要的交易費用和印花稅，不必繳納個人所得稅，所以，從稅收的角度講，在我國向股東分派現(xiàn)金股利對股東而言是不利的。 在我國，上市公司向股東派發(fā)現(xiàn)金股利要按照20％稅率代扣代繳個人所得稅。只要各類投資者的數(shù)量足夠多，大家就可以找到合適的投資對象，企業(yè)也可以找到相應(yīng)穩(wěn)定的籌資對象。 但是，這種理論也存在缺陷。稅差理論的結(jié)論主要有兩點：一是股票價格與股利支付率成反比，二是權(quán)益資本成本與股利支付率成正比。此外，資本利得稅要遞延到股票真正出售時才發(fā)生，實際上是在公司保留盈余而不支付股利的時候，給了投資者一個有價值的時機選擇權(quán)，可以獲得延遲納稅的好處。誠然如此，從邏輯上講，一個好的股利政策除了應(yīng)使融資成本和代理成本最小化之外，還應(yīng)使稅收成本最小化。但是，如果對現(xiàn)金紅利和來自股票回購的資本利得課以不同的稅賦（如現(xiàn)金股利的稅賦高于資本利得的稅賦），那么，在公司及投資者看來，支付現(xiàn)金股利就不再是最優(yōu)的股利分配政策。 3．稅差理論。他們的主要觀點是：第一，公司目前的股利分配并不能幫助投資者預(yù)測公司未來的盈利能力；第二，高派現(xiàn)的公司向市場傳遞的并不是公司具有較好前景的利好消息，相反則是公司當前沒有正現(xiàn)值的投資項目，或公司缺乏較好投資機會的利空消息。如果公司不派現(xiàn)，那么，這種股票就會被排除在機構(gòu)投資者的投資對象之外。該理論認為，公司之所以選擇支付現(xiàn)金股利，是由于“謹慎人”所起的作用。況且，選擇在何時以何種價位出售股票還需要投入許多時間和精力，這些交易成本的存在使得投資者更加偏好現(xiàn)金股利。對于這類投資者來說，選擇穩(wěn)定派現(xiàn)的股票也許是達到上述目的最廉價的方式。三是交易成本理論。當股票的實際價值超過公司的回購價格時，他們就會大量競買價值被低估的股票；反之，當股票的實際價值低于公司的回購價格時，他們就會極力回避價值被高估的股票。二是逆向選擇理論。該理論認為，由于公司未來的現(xiàn)金流量具有很大的不確定性，因此，為了在將來能夠以較為有利的條件在資本市場上融資，公司必須在事先建立起不剝奪股東利益的良好聲譽。　　圍繞“股利分配之謎”，經(jīng)濟學(xué)家們作出了各種各樣的解釋。這些代價包括：（1）較高的所得稅負擔；（2）一旦公司因分派現(xiàn)金股利造成現(xiàn)金流量短缺，就有可能被迫重返資本市場發(fā)行新股，而這一方面會隨之產(chǎn)生必不可少的交易成本，另一方面又會擴大股本，攤薄每股的稅后盈利，對公司的市場價值產(chǎn)生不利影響；（3）如果公司因分派現(xiàn)金股利造成投資不足，并喪失有利的投資機會，還會產(chǎn)生一定的機會成本。如果公司連續(xù)保持較為穩(wěn)定的股利支付率，那么，投資者就可能對公司未來的盈利能力與現(xiàn)金流量抱有較為樂觀的預(yù)期。一般說來，高質(zhì)量的公司往往愿意通過相對較高的股利支付率把自己同低質(zhì)量的公司區(qū)別開來，以吸引更多的投資者。但實際上，投資者對公司的實際狀況和未來前途的了解遠不如公司管理人員清晰，在這兩者之間存在著信息不對稱的情況。 2．信號傳遞理論。相反，如果企業(yè)能夠長期保持良好的盈利業(yè)績，盡管市場在一段時間可能未能充分估計公司股票的價值而導(dǎo)致其價格被低估，但從長遠看公司的實際價值一定會在股票價格上表現(xiàn)出來。從長遠來看，不論是現(xiàn)金股利，還是資本利得，都需要有企業(yè)的實際業(yè)績支撐才能真正實現(xiàn)。所以，為了使資本成本能降到最低、企業(yè)價值最大化，公司應(yīng)維持高股利支付率的股利政策。相反，不發(fā)放股利或降低股利支付率，而多留存公司的盈利進行再投資，以獲得更多未來的資本利得，卻會增大投資者的不確定性。戈登指出，對于風(fēng)險厭惡型的股東來說，由于股利是定期、確定的報酬，而未來的資本利得則缺乏確定性，因此，股東們更喜歡股利，對未來資本利得的允諾興趣不大。為此，投資者更愿意購買派發(fā)高股利的股票，從而導(dǎo)致該類股票股價的上漲。股利可視為投資者的既得利益，好比在手之鳥；而股票價格的升降具有很大的不確定性，猶如林中之鳥，不一定能得到?！霸谑种B”理論來源于英國的格言“雙鳥在林，不如一鳥在手”。對此，許多財務(wù)學(xué)者和有關(guān)研究人員做了許多討論，主要有以下4種理論。 二、股利政策與企業(yè)價值相關(guān)論 MM理論關(guān)于股利政策與公司價值無關(guān)的討論與他們關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與公司價值無關(guān)的討論一樣，都是建立在一系列理想的假設(shè)之上的。綜上所述，對具有理性的投資者來說，對股利和資本利得的選擇上并無明顯的偏好，無論從公司或股東的角度來看，根本沒有最佳股利政策的存在，公司的價值完全取決于投資決策的成敗。股利的分派將導(dǎo)致公司增長的減退，進而引起股價的下跌。因此，股東出售股票可獲取豐厚的資本收益。(2)公司股票的價格主要反映公司的投資方案和獲利能力，與股利政策無關(guān)。因此， 這個活動的結(jié)果是新老股東之間的價值轉(zhuǎn)移，即老股東將自己擁有的一部分資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給新股 東，新股東則把同等價值的現(xiàn)金交付給老股東，企業(yè)價值保持不變。也就是說，在不改變投資決策和目標資本結(jié)構(gòu)的條件下，公司若要增發(fā)股利，唯一的方法是靠增發(fā)新股的方式籌得投資所 需資金。證券市場是完全有效的資本市場，投資者和管理者一樣可以公平地免費獲得相同的信息，各種證券無限分散，任何投資者都不可能控制證券價格； （3）公司的投資政策獨立于股利政策； （4）關(guān)于未來的投資機會，投資者和企業(yè)管理者之間信息是對稱的。實際上，MM理論同時還指出，在滿足類似假設(shè)的前提下，企業(yè)的股利政策(即無論是用剩余現(xiàn)金流量支付的股利是多還是少)同樣與其價值無關(guān)。在這個問題上，存在著不同的觀點，形成不同的股利理論。因此，在通貨膨脹時期，企業(yè)一般會采取偏緊的收益分配政策。這些限制條款經(jīng)常包括以下幾個方面：（1）未來的股利只能以簽訂合同之后的收益來發(fā)放，即不能以過去的留存收益來發(fā)放股利；（2）營運資金低于某一特定金額時不得發(fā)放股利；（3）將利潤的一部分以償債基金的形式留存下來；（4）已獲利息倍數(shù)低于一定水平不得發(fā)放股利。 1．債務(wù)合同約束 一般來說，股利支付水平越高，留存收益越少，公司的破產(chǎn)風(fēng)險加大，就越 有可能損害到債權(quán)人的利益。如果公司 將留存收益用于再投資的所得報酬低于股東個人單獨將股利收入投資于其他投資機會所得的報酬，則股東傾向于公司不應(yīng)多留存收益，而應(yīng)多發(fā)放股利給股東， 因為這樣做，將對股東更為有利。當公司為有利可圖的投資機會籌集所需資金，而外部又無適當?shù)幕I資渠道可以利用時，為避免由于增發(fā)新股，可能會有新的股東加入公司中來，而打破目前已經(jīng)形成的控制格局，原股東就會傾向于較低的股利支付水平，以便從內(nèi)部的留存收益中取得所需資金。4．控制權(quán) 收益分配政策也會受到現(xiàn)有股東對控制權(quán)要求的影響。因此，他們往往會要求企業(yè)支付較多的股利，從而減少股東投資風(fēng)險。在我國，由于現(xiàn)金股利收入的稅率是20%，而股票交易尚未征收資本利得稅，因此，低股利支付政策，可以給股東帶來更多的資本利得收入，達到避稅目的。一般來講，股利收入的稅率要高于資本利得的稅率，很多股東會由于對稅賦因素的考慮而偏好于低股利支 付水平。（三）股東因素 股東在避稅、規(guī)避風(fēng)險、穩(wěn)定收入和股權(quán)稀釋等方面的意愿，也會對企業(yè)的股利政策產(chǎn)生影響。一般地，朝陽行業(yè)一般處于調(diào)整成長期，甚至能以數(shù)倍于經(jīng)濟發(fā)展速度的水平發(fā)展，因此就可能進行較高比例的股利支付；而夕陽產(chǎn)業(yè)則由于處在發(fā)展的衰退期，會隨著經(jīng)濟的高增長而萎縮，就難以進行高比例的分紅；對公用事業(yè)來說，則往往有及時、充裕的現(xiàn)金來源，而且可選擇的投資機會有限，所以發(fā)放現(xiàn)金股利的可能性較大。 7．其他因素企業(yè)收益分配政策的確定還會受其他公司因素的影響。如果企業(yè)歷年采取的股利政策具有一定的連續(xù)性和穩(wěn)定性，那么重大的股利政策調(diào)整有可能對企業(yè)的聲譽、股票價格、負債能力、信用等多方面產(chǎn)生影響。6．股利政策慣性 一般情況下，企業(yè)不宜經(jīng)常改變其收益分配政策。 5．資本成本 留存收益是企業(yè)內(nèi)部籌資的一種重要方式，它同發(fā)行新股相比，具有籌資成本較低的優(yōu)點。盈利相對穩(wěn)定的企業(yè)，有可能支付較高股利，而盈利不穩(wěn)定的企業(yè)，一般采用低股利政策。但對那些規(guī)模小、新創(chuàng)辦、風(fēng)險大的企業(yè)，其籌資能力有限，這類企業(yè)應(yīng)盡量減少現(xiàn)金股利支付，而將利潤更多地留存在企業(yè)，作為內(nèi)部籌資。所以，處于成長中的企業(yè)，因一般具有較多的良好投資機會而多采取低股利政策，許多處于經(jīng)營收縮期的企業(yè)，則因缺少良好的投資機會而多采取高股利政策。高速成長的盈利性企業(yè)，其資產(chǎn)可能缺乏流動性，因為，他們的大部分資金投資在固定資產(chǎn)和永久性流動資產(chǎn)上了，這類企業(yè)當期利潤雖然多但資產(chǎn)變現(xiàn)能力差，企業(yè)的股利支付能力就會削弱。其相關(guān)因素主要有： 1．資產(chǎn)的流動性 企業(yè)現(xiàn)金股利的分配，應(yīng)以一定資產(chǎn)流動性為前提。（二）公司因素 企業(yè)資金的靈活周轉(zhuǎn)，是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營得以正常進行的必要條件。如美國《國內(nèi)收入法》規(guī)定，如果國內(nèi)稅務(wù)局能夠查實企業(yè)是故意壓低股利支付率以幫助股東逃避繳納個人所得稅，就可對企業(yè)的累積盈余處以懲罰性的稅率。 4．超額累積利潤限制由于股東接受現(xiàn)金股利交納的所得稅率高于其進行股票交易的資本利得稅，公司通過保留利潤來提高其股票價格，則可使股東避稅?，F(xiàn)金股利是企業(yè)現(xiàn)金的支出，而大量的現(xiàn)金支出必然影響公司的償債能力。無償債能力包括兩種含義：一是企業(yè)的負債總額超過了資產(chǎn)的公允價值總額，即資不抵債：二是企業(yè)不能向債權(quán)人償還到期債務(wù)。 3．償債能力限制 償債能力是指企業(yè)按時足額償還各種到期債務(wù)的能力，是企業(yè)確定收益分配政策時要考慮的一個基本因素。2．資本積累限制 資本積累約束要求企業(yè)必須按照一定的比例和基數(shù)提取各種公積金，股利只能從企業(yè)的可供分配收益中支付，企業(yè)當期的凈利潤按照規(guī)定提取各種公積金后和過去累積的留存收益形成企業(yè)的可供分配收益。如我國公司法規(guī)定：股東大會和董事會違反規(guī)定，在公司彌補虧損和提取法定公積金之前向股東分配利潤的，股東必須將違反規(guī)定分配的利潤退還公司。該規(guī)定要求公司不能因支付股利而引起資本減少，目的在于保證公司有完整的資本基礎(chǔ)，保護債權(quán)人的利益。 七、影響股利分配的因素 理論上，股利是否影響企業(yè)價值存在相當大的分歧，現(xiàn)實經(jīng)濟生活中，企業(yè)仍然是要進行股利分配的。但發(fā)放股票股利與其他的增資行為不同的是，它不增加股東財富，企業(yè)的財產(chǎn)價值和股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)也不會改變，改變的只是股東權(quán)益內(nèi)部各項目的金額。發(fā)放股票股利時，在企業(yè)賬面上，只需減少未分配利潤項目金額的同時，增加股本和資本公積等項目金額，并通過中央清算登記系統(tǒng)增加股東持股數(shù)量。以股票作為股利，一般都是按在冊股東持有股份的一定比例來發(fā)放，對于不滿一股的股利仍采用現(xiàn)金發(fā)放。財產(chǎn)股利和負債股利這兩種股利方式目前在我國實務(wù)中很少使用，但并非法律所禁止。對股東而言，雖然推遲了收到現(xiàn)金的時間，但可以得到相應(yīng)的利息補償；對公司來說，則解決了暫時的現(xiàn)金短缺問題。2．財產(chǎn)股利財產(chǎn)股利是以現(xiàn)金以外的資產(chǎn)支付的股利，主要是以公司所擁有的其他企業(yè)的有價證券，如債券、股票，作為股利支付給股東。公司支付現(xiàn)金股利，除了要有累計的未分配利潤外，還要有足夠的現(xiàn)金。 1．現(xiàn)金股利 現(xiàn)金股利是指公司以現(xiàn)金的方式向股東支付股利，也稱為紅利。六、股利種類 公司通常以多種形式發(fā)放股利，股利支付形式一般有現(xiàn)金股利、財產(chǎn)股利、負債股利和股票股利，其中最為常見的是現(xiàn)金股利