【正文】 一個(gè)原則。所以，企業(yè)應(yīng)盡量避免削減股利，只有在確信未來能夠維持新的股利水平時(shí)才宜提高股利?，F(xiàn)金股利是公司最常見的、也是最易被投資者接受的股利支付方式。3．負(fù)債股利負(fù)債股利是公司以負(fù)債形式支付的股利，通常以公司的應(yīng)付票據(jù)等負(fù)債證券代替現(xiàn)金的發(fā)放。 股票股利是指應(yīng)分給股東的股利以額外增發(fā)股票形式來發(fā)放。顯然，發(fā)放股票股利是一種增資行為，需經(jīng)股東大會(huì)同意，并按法定程序辦理增資手續(xù)。當(dāng)然，企業(yè)分配股利并不是無所限制，總是要受到一些因素的影響，一般認(rèn)為，企業(yè)股利政策的影響因素主要有法律因素、公司因素、股東因素及其他因素等幾個(gè)方面： （一）法律因素 為了保護(hù)債權(quán)人、投資者和國家的利益，有關(guān)法規(guī)對(duì)企業(yè)的股利分配有如下限制： 1．資本保全限制 資本保全限制規(guī)定，企業(yè)不能用資本發(fā)放股利。這條規(guī)定從利潤分配的程序上防止資本被侵蝕的可能性。美國有些州的法律規(guī)定，禁止缺乏償債能力的企業(yè)支付現(xiàn)金股利。因此，公司在確定股利分配數(shù)量時(shí)，一定要考慮現(xiàn)金股利分配對(duì)公司償債能力的影響，保證在現(xiàn)金股利分配后公司仍能保持較強(qiáng)的償債能力，以維護(hù)公司的信譽(yù)和借貸能力，從而保證公司的正常資金周轉(zhuǎn)。我國法律目前對(duì)此尚未做出規(guī)定。如果企業(yè)的資產(chǎn)流動(dòng)性越好，說明其變現(xiàn)能力越強(qiáng)，股利支付能力也就越強(qiáng)。 3．籌資能力 如果企業(yè)規(guī)模大、經(jīng)營好、利潤豐厚，其籌資能力一般很強(qiáng)，那么在決定股利支付數(shù)額時(shí)，有較大選擇余地。這是因?yàn)?，?duì)于盈利不穩(wěn)定的企業(yè)，低股利政策可以減少因盈利下降而造成的股利無法支付、企業(yè)形象受損、股價(jià)急劇下降的風(fēng)險(xiǎn)，還可以將更多的盈利用于再投資，以提高企業(yè)的權(quán)益資本比重，減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)在確定收益分配政策時(shí)，應(yīng)當(dāng)充分考慮股利政策調(diào)整有可能帶來的負(fù)面影響。如上市公司所處行業(yè)也會(huì)影響到它的股利政策。 1．避稅考慮 公司的股利政策會(huì)受股東對(duì)稅賦因素考慮的影響。 2．規(guī)避風(fēng)險(xiǎn) 在一部分投資者看來，股利的風(fēng)險(xiǎn)小于資本利得的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)期股利的支付解除了投資者心中的不確定性。以現(xiàn)有股東為基礎(chǔ)組成的董事會(huì)，在長期的經(jīng)營中可能形成了一定的有效控制格局，他們往往會(huì)將股利政策作為維持其控制地位的工具。（四）其他因素 影響股利政策的其他因素主要包括，不屬于法規(guī)規(guī)范的債務(wù)合同約束以及因通貨膨脹帶來的企業(yè)對(duì)重置實(shí)物資產(chǎn)的特殊考慮等。2．通貨膨脹的影響 通貨膨脹會(huì)帶來貨幣購買力水平下降、固定資產(chǎn)重置資金不足，此時(shí)，企業(yè)往往不得不考慮留用一定的利潤，以便彌補(bǔ)由于貨幣購買力水平下降而造成的固定資產(chǎn)重置資金缺口。一、股利政策與企業(yè)價(jià)值無關(guān)論 該理論始于20世紀(jì)60年代初，美國財(cái)務(wù)學(xué)家莫迪格利安尼(Franco Modigliani)和米勒(Merton Miller)在關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的MM理論中指出，在滿足一定假設(shè)的前提下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與其價(jià)值無關(guān)。 在這些特定的假設(shè)條件下，MM理論認(rèn)為，假如某一公司發(fā)放給股東以較高的股利，那么他們就必須發(fā)行更多的股票，其數(shù)額正好等于公司的股利。 MM理論認(rèn)為：(1)在有關(guān)假設(shè)基礎(chǔ)上，投資者將不會(huì)關(guān)心公司的股利分配，公司的股利政策將不會(huì)對(duì)公司的資產(chǎn)價(jià)值產(chǎn)生影響。(4) 股東的財(cái)富由分得的股利和股價(jià)升值而形成的資本利得兩部分組成。雖然MM理論與實(shí)際情況相距甚遠(yuǎn)，但它為股利理論研究奠定了基礎(chǔ)。 1．“在手之鳥”理論。因此，資本利得的風(fēng)險(xiǎn)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于股利收入的風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)此，戈登認(rèn)為，股利的支付可以減少投資者的不確定性，并使他們?cè)敢獍摧^低的普通股必要報(bào)酬率來對(duì)公司的未來盈利加以折現(xiàn)，從而使公司的價(jià)值得到提高。 但這一理論對(duì)股利政策的解釋存在一定的疑問。因此，如果股票市場在較長時(shí)期內(nèi)是一個(gè) 有效率的市場，就不存在現(xiàn)金股利的風(fēng)險(xiǎn)一定低于資本利得的風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)論，現(xiàn)金股利也就不一定優(yōu)于資本利得。 信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，在信息不對(duì)稱的情況下，公司可以通過股利政策向市場傳遞有關(guān)公司未來盈利能力的信息。不過，公司以支付現(xiàn)金股利的方式向市場傳遞信息，通常也要付出較為高昂的代價(jià)。其中，較有說服力的觀點(diǎn)有四種：一是聲譽(yù)激勵(lì)理論。該理論認(rèn)為，相對(duì)于現(xiàn)金股利而言，股票回購的主要缺陷在于，如果某些股東擁有關(guān)于公司實(shí)際價(jià)值的信息，那么，他們就可能在股票回購過程中，充分利用這一信息優(yōu)勢。該理論認(rèn)為，市場上有相當(dāng)一部分投資者出于消費(fèi)等原因，希望從投資中定期獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流量。四是制度約束理論?！　‰m然股利分配的信號(hào)傳遞理論已為人們廣泛接受，但也有一些學(xué)者對(duì)此持不同看法。在不存在稅收因素的情況下，公司選擇何種股利支付方式并不重要。在國外，投資者取得的股利和資本利得這兩種形式的收入所適用的所得稅率是不相同的，資本利得的個(gè)人所得稅率通常要低于股利收入的稅率(在我國，目前個(gè)人投資股票所獲得的資本利得無須繳納個(gè)人所得稅)，這就使得公司保留盈余對(duì)投資者更有利，因此稅差理論認(rèn)為公司應(yīng)當(dāng)采取低支付率的股利政策，以實(shí)現(xiàn)資本成本最小化和企業(yè)價(jià)值最大化。按照稅差理論，企業(yè)在制定股利政策時(shí)必須采取低股利支付率政策，才能使企業(yè)價(jià)值最大化。如果是這樣，就不存在現(xiàn)金股利與資本利得孰優(yōu)孰劣的問題。4．股利分配的代理理論而所謂適當(dāng)?shù)墓衫?，是指公司的利潤?yīng)當(dāng)更多地支付給股東。因此，高水平的股利分配政策有助于緩解代理問題，并降低代理成本，但同時(shí)也增加了企業(yè)的外部融資成本。股利分配在公司制企業(yè)經(jīng)營理財(cái)決策中，始終占有重要地位。而較低的股利，雖然使公司有較多的發(fā)展資金，但與公司股東的愿望相背離，股票市價(jià)可能下降，公司形象將受到損害。所以這種股利政策的基本特點(diǎn)是企業(yè)如果有盈余，優(yōu)先考慮投資的需要，如果滿足投資需要后還有剩余，就用來發(fā)放股利，否則就不發(fā)放股利。 確定最佳投資方案確定投資方案所需資本按目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)確定投資額的權(quán)益資本和債務(wù)資本稅后利潤＞權(quán)益資本股利發(fā)放=稅后利潤一權(quán)益資本增發(fā)新股=權(quán)益資本一稅后利潤股利支付率=股利發(fā)放／稅后利潤YN圖53 剩余股利政策程序【例52】某公司上年稅后利潤600萬元，今年年初公司討論決定股利分配的數(shù)額?；I資的優(yōu)先順序是留存收益、借款和增發(fā)股份。股東取得股息再投資后10%的收益率，就是企業(yè)利潤留存的成本。例52中，如果公司不按剩余股利政策發(fā)放股利，將可向股東分配的600萬元全部留用于投資(這樣當(dāng)年將不發(fā)放股利)，或全部作為股利發(fā)放給股東，然后再去籌借債務(wù)，這兩種做法都會(huì)破壞目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致加權(quán)平均資本成本的提高，不利于提高公司的價(jià)值(股票價(jià)格)。剩余股利政策不利于投資者安排收入與支出，也不利于公司樹立良好的形象，一般適用于公司初創(chuàng)階段。(2)穩(wěn)定的股利額有利于投資者安排股利收入和支出，特別是那些對(duì)股利有著很高依賴性的股東更是如此。當(dāng)盈余較低時(shí)仍要支付固定的股利，這可能導(dǎo)致資金短缺，財(cái)務(wù)狀況惡化；同時(shí)不能像剩余股利政策那樣保持較低的資本成本。固定股利支付率越高，公司留存的凈收益越少。采用固定股利支付率政策，公司每年按固定的比例從稅后利潤中支付現(xiàn)金股利，從企業(yè)支付能力的角度看，這是一種穩(wěn)定的股利政策。（2）容易使公司面臨較大的財(cái)務(wù)壓力。股利支付率是公司股利政策的主要內(nèi)容，模式的選擇、政策的制定是公司的財(cái)務(wù)手段和方法。如果固定股利支付率確定得較低，不能滿足投資者對(duì)投資收益的要求；而固定股利支付率確定得較高，沒有足夠的現(xiàn)金派發(fā)股利時(shí)會(huì)給公司帶來巨大財(cái)務(wù)壓力，另外當(dāng)公司發(fā)展需要大量資金時(shí)，也要受其制約。即當(dāng)企業(yè)盈余較低或現(xiàn)金投資較多時(shí)，可維護(hù)較低的固定股利，而當(dāng)企業(yè)盈利有較大幅度增加時(shí)，則加付額外股利。這種分配政策的主要缺點(diǎn)是：（1）公司在盈利較少或無盈利時(shí)，仍須支付正常的股利。以上各種股利政策各有所長，公司在分配股利時(shí)應(yīng)借鑒其基本決策思想，根據(jù)實(shí)際情況制定一套比較適合公司的股利政策。要求： (1)如果該公司采用剩余政策，則其在2006年每股的股利為多少? (2)如果該公司采用固定股利政策，則其在2006年的每股股利為多少?(3)如果該公司采用固定股利支付率政策，則其在2006年的每股股利為多少? 解答： (1)采用剩余股利政策設(shè)定目標(biāo)資金結(jié)構(gòu)： 權(quán)益資本占總資本的比率=6 000247。所以2006年每股發(fā)放的股利應(yīng)該和2005年每股發(fā)放的股利相等。10=48％ 2006年發(fā)放的股利=50048％=240(萬元) 2006年每股發(fā)放的股利=240247。送股具體又分兩種：一種是以紅利送股，即紅股，另一種是以公積金送股。這種做法的目的在于保護(hù)原有股東對(duì)公司的控制權(quán)。若該股票當(dāng)時(shí)市價(jià)20元，隨著股票股利的發(fā)放，需從“未分配利潤”項(xiàng)目劃轉(zhuǎn)出的資金為： 20200 00010％=400 000(元) 由于股票面額(1元)不變，發(fā)放20 000股，普通股只應(yīng)增加“普通股”項(xiàng)目20 000元，其余的380 000元(400 00020 000)應(yīng)作為股票溢價(jià)轉(zhuǎn)至“資本公積”項(xiàng)目，而公司股東權(quán)益總額保持不變。該公司發(fā)放的股票股利為600萬股，隨著股票股利發(fā)放，未分配利潤中有600萬元的資金要轉(zhuǎn)移到普通股的股本賬戶上去，因而普通股股本由原來的2 000萬元增加到2 600萬元，而未分配利潤的余額由3 000萬元減少至2 400萬元，但該公司的股東權(quán)益總額并未發(fā)生改變，仍是11 000萬元，股票股利發(fā)放之后的資產(chǎn)負(fù)債表上股東權(quán)益部分如下： 普通股(面額1元，流通在外2 600萬股)資本公積盈余公積未分配利潤2 6004 0002 0002 400 股東權(quán)益合計(jì)11 000假設(shè)一位股東派發(fā)股票股利之前持有公司的普通股3 000股，那么，他擁有的股權(quán)比例為： 3 000股247。 發(fā)放股票股利后，如果盈利總額和市盈率不變，會(huì)由于普通股股數(shù)增加而引起每股收益和每股市價(jià)的下降；但又由于股東所持股份的比例不變，每位股東所持股票的市場價(jià)值總額仍保持不變。其根據(jù)如下： 1．按照我國的現(xiàn)行規(guī)定．上市公司的股東不論是自然人還是法人都要依法承擔(dān)納稅義務(wù)，持股人必須交納股票收益(股息紅利)所得稅，繳納額為股息紅利的20％。 【例57】某只股票在股權(quán)登記日的收盤價(jià)為15元，計(jì)算除權(quán)價(jià)。則稱填滿權(quán)。 (1)獲得股票價(jià)值相對(duì)上升的利益。因此，發(fā)放股票股利能為投資者帶來更多收益的這種心理影響，往往有利于股價(jià)的上升。 （4）發(fā)放股票股利后，由于增加了股份數(shù)，每股凈資產(chǎn)會(huì)下降。 (3)發(fā)放股票股利往往會(huì)向投資者傳遞企業(yè)將會(huì)繼續(xù)發(fā)展的信息，從而提高投資者對(duì)企業(yè)的信心，在一定程度上穩(wěn)定股票價(jià)格。特別是當(dāng)公司財(cái)務(wù)報(bào)表所反映的投資收益率低于投資者的預(yù)期或投資項(xiàng)目運(yùn)轉(zhuǎn)不良時(shí)尤其如此，從而會(huì)影響到公司的財(cái)務(wù)形象和再籌資能力，降低投資者對(duì)企業(yè)的信心，導(dǎo)致公司股價(jià)下跌。 從會(huì)計(jì)的角度看，股票分割對(duì)公司的資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)的賬面價(jià)值、股東權(quán)益的各賬戶(普通股、資本公積、留存收益等)等都不產(chǎn)生影響，只是使公司發(fā)行在外的股票總數(shù)增加，每股股票代表的賬面價(jià)值降低，因此，股票分割與發(fā)放股票股利的作用非常相似，都是在不增加股東權(quán)益的情況下增加股票的數(shù)量。 （二）股票分割的意義 1．降低公司股票價(jià)格。 2．傳遞遠(yuǎn)期良好信號(hào)。盡管股票分割后各股東持有的股數(shù)增加，但持股比例不變，持有股票的總價(jià)值不變。在購并另一個(gè)公司之前，首先將自己的股票分割，可以提高對(duì)被購并方股東的吸引力。 與股票分割相反，企業(yè)有時(shí)也進(jìn)行股票合并操作。公司實(shí)行股票合并一般認(rèn)為是承認(rèn)自己處于財(cái)務(wù)困境，因此，在實(shí)際中，除公司兼并之外，很少有股票合并的現(xiàn)象。不同之處在于股票分割必定能夠促使股票市價(jià)下降，而股票股利則不一定。 三、股票回購（stock repurchase） （一）股票回購的概念 股票回購是指上市公司從股票市場上購回本公司一定數(shù)額發(fā)行在外股票的行為。股票回購作為成熟證券市場上一項(xiàng)常見的公司理財(cái)行為，不僅對(duì)市場參與各方產(chǎn)生一定的影響，而且為上市公司本身帶來顯著的財(cái)務(wù)效應(yīng)。即公司在股票的公開交易市場上回購股票，這種方法的缺點(diǎn)是在公開市場購買時(shí)會(huì)推高股價(jià)，從而增加回購成本，另外交易稅和交易傭金也是不可忽視的成本。　　3. 協(xié)議回購。股票回購必須遵守國家有關(guān)法律法規(guī)。公司依照上述規(guī)定收購本公司股份后，屬于第1項(xiàng)情形的，應(yīng)當(dāng)自收購之日起十日內(nèi)注銷；屬于第2項(xiàng)、第4項(xiàng)情形的，應(yīng)當(dāng)在六個(gè)月內(nèi)轉(zhuǎn)讓或者注銷。2．改善資本結(jié)構(gòu), 追求財(cái)務(wù)杠桿利益。公司資本結(jié)構(gòu)中權(quán)益資本比重的下降和公司財(cái)務(wù)杠桿比率的提高，一般來說會(huì)導(dǎo)致兩個(gè)相互聯(lián)系的結(jié)果：一是公司加權(quán)平均資本成本的變化；二是公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可能隨債務(wù)比重增大到一定點(diǎn)之后而增大。在這種情況下，公司回購本公司股票以支撐公司股價(jià)，有利于改善公司形象，股價(jià)在上升過程中，投資者又重新關(guān)注公司的運(yùn)營情況，消費(fèi)者對(duì)公司產(chǎn)品的信任增加，公司也有了進(jìn)一步配股融資的可能。4．幫助股東從股票回購中獲得少納稅或推遲納稅的好處。由于個(gè)人資本利得稅低于股利收入稅，且可延期支付，加大了公司以股票回購來代替現(xiàn)金股利支付的動(dòng)力。如果公司的現(xiàn)金超過其投資機(jī)會(huì)的需要量，但又沒有較好的投資機(jī)會(huì)可以使用該筆現(xiàn)金時(shí)，最好是分配股利。6．作為實(shí)行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的股票來源。因此，股價(jià)將隨著每股凈資產(chǎn)值的變化而發(fā)生相應(yīng)的變化，而股票回購中凈資產(chǎn)值的變化可能是向上的，也可能是向下的；其次，由于公司回購行為的影響，及投資者對(duì)此的心理預(yù)期，將促使市場看好該股而使該股股價(jià)上升，這種影響一般總是向上的。在這種情況下，假設(shè)回購30%即3（2）股票價(jià)格高于凈資產(chǎn)值，但股權(quán)融資成本仍高于銀行利率。公司股權(quán)融資成本為12%，高于銀行利率10%。（3）其他情況下。（四）股票回購的負(fù)面效應(yīng)股票回購是一把雙刃劍，我們?cè)谡_認(rèn)識(shí)股票回購的積極意義的基礎(chǔ)上，必須對(duì)由于股票回購而可能帶來的負(fù)效應(yīng)保持清醒的頭腦。隨著資產(chǎn)負(fù)債率的提高，企業(yè)凈資產(chǎn)收益率將會(huì)加速降低，企業(yè)將為此承擔(dān)巨大的