【正文】 定在公司易主或公司發(fā)行新債的時候，老債權(quán)人將得到某種保護。一方面，收購者從節(jié)約開支、提高效率出發(fā)，在重整公司過程中往往會削減雇員薪酬和福利，壓縮員工數(shù)量從而導致部分雇員遭解雇。比如如上所述，政府會在杠桿收購中讓渡稅收，因而損失了一部分財政收入。也就是說，與這些受益者的收益相對應的，是其他利益方的利益犧牲。但有的人不同意上述看法。杠桿收購及私有化（加速折舊、高負債、雇員持股計劃等因素）所產(chǎn)生的稅收減免也可增添公司價值。私有化之后，股東與管理層之間、股東與股東之間的利益沖突和意見分歧可減至最低限度，也不再有象股東大會那樣的繁復程序和因履行信息披露等義務而發(fā)生的費用，因而可以提高公司的決策和營運效率，減少營運成本，從而增添公司價值。杠桿收購之后變?yōu)樗饺斯荆姓吆凸芾韺雍蠟橐惑w，不復存在代理問題，節(jié)省的代理成本可增添公司價值。顯然，杠桿收購的價值還另有來源。這或許為杠桿收購的價值來源之一（即來源于：目標公司的市價低估了它的價值）提供了理論根據(jù)。根據(jù)這一理論，在一個競爭的效率市場里，資產(chǎn)的價格不會低估資產(chǎn)的價值，公司股票的市場價格準確地反映了公司的所有信息及其價值。效率市場理論是一個長期以來廣被接受的理論。公司從公眾公司到私人公司的轉(zhuǎn)變過程中產(chǎn)生了一些新價值？或者174。那么，人們不禁要問，出讓方的受益和收購方的利潤來諸何處？或者172。這就是說，原股東即目標公司的出讓方受益不菲。這一點與傳統(tǒng)的管理層拋售股票意義不同。無論是那種情況，最終都是收購集團將公司賣出套回資金，這叫做cashing out。然后，或者分拆售賣資產(chǎn)；或者繼續(xù)經(jīng)營。在很多情況下，杠桿收購后形成的公司其控股權(quán)落在擔任發(fā)起人的投資銀行或?qū)Ｊ赂軛U收購的投資公司手里。股權(quán)資本的供應者多為杠桿收購產(chǎn)權(quán)基金、經(jīng)理人員、一級貸款和次級債券的貸款者。股權(quán)資本證券是杠桿收購融資體系中處于最下層的融資工具，其融通資金占購并資金的比重為10%左右。一般情況下，從決定發(fā)行到籌集到所需要的資金，公募發(fā)行往往需要十個星期左右的時間。由于通過公募發(fā)行的債券可以上市流通，而且有承銷商的做市，因此投資者所承受的風險性比在私募形式下所承受的風險性要小。 1982年之后，次級債券也開始通過公募市場向社會公眾發(fā)行。在1982年之前，私募市場是發(fā)行次級債券取得融資的唯一渠道。在1989年下半年，KKR公司（KJR的收購方）的一家名為希思布羅的子公司就是因為不堪以同類證券作支付的證券帶來的過重負擔而宣告破產(chǎn)的。RIR收購一案中（發(fā)生在80年年代中期）就涉及了110億美元的零息債券和以同類證券作支付的證券的發(fā)行，這兩種高利風險債券最早得在1994年才開始支付現(xiàn)金利息。以同類證券作支付的債券亦然，在一個事先約定的年限到來之前，利息以同類債券作支付，過了這個年限，發(fā)行者始以現(xiàn)金付息和到期還本。 以同類證券作支付的證券可以是債券，也可以是優(yōu)先股。杠桿收購融資體系中的零息債券的求償權(quán)在銀行貸款和其他從屬債券之后，其所承擔的風險也較它們?yōu)楦摺? 零息債券是指不支付利息而以低于其面值的很大折扣出售的債券。 延遲支付證券（Deferred Pay Secruities）導入杠桿收購，一可以減輕收購交易剛完成的前幾年收購者所承擔的現(xiàn)金利息負擔，二可以使收購者更容易籌措到求償次序在延遲支付證券之先的銀行貸款和次級債券。它的利息是按期計付的，但它的本金通常在幾年后才開始返還。根據(jù)求償權(quán)的優(yōu)先級別，從屬債券又可分為優(yōu)先從屬債券和次級從屬債券。 ?從屬債券和延期支付證券。次級債券是杠桿融資體系中內(nèi)容形式最為豐富的一族，融通資金占收購資金的30%左右。通過這些設(shè)定，以控制貸款風險。在優(yōu)先債中，商業(yè)銀行的貸款所占比重較大，商業(yè)銀行在杠桿收購中提供貸款時多遵循以下規(guī)則：第一，按基準利率，如倫敦銀行同業(yè)拆借利率，再加上一個百分率定出貸款利率；第二，貸款期限不超過7年，平均貸款期限不超過3至4年；第三，按應收帳款和應收票據(jù)的80%、存貨的50%、廠房機器設(shè)備的25%這些比例設(shè)定貸款額度，以有效控制壞帳風險。優(yōu)先債權(quán)人所面臨的風險最低，但是，風險的降低也意味著收益的減少。其債權(quán)人可以從現(xiàn)金及資產(chǎn)出售的價款中優(yōu)先受償，因此這樣的債權(quán)人一般是不愿承擔財務風險的商業(yè)銀行，其他金融機構(gòu)如儲蓄機構(gòu)、財務公司、保險公司等也時有參與。 （1）優(yōu)先債。盡管在我國目前的金融市場中，尚無法運用，但其獨具匠心的設(shè)計方法仍值得我們仿效和學習。 成功的融資體系不但能幫助杠桿收購者籌集到足夠的資金來完成交易，而且還能降低收購者的融資成本和今后的債務負擔，是杠桿收購取成功的關(guān)鍵因素。這種收購方式直接引發(fā)了美國八十年代的第四次購并浪潮。這類業(yè)務風險遠大于過橋融資。它們在杠桿收購中相當活躍，既積極購買私募和垃圾債券（垃圾債券的正式名稱就叫做高收益?zhèn)蚋唢L險債券，與風險資本的本性天生合拍）為杠桿收購提供大量資金；又經(jīng)常作為收購團伙（buyout group）中的成員，買進目標公司的部分股票。而且，過量發(fā)放貸款會帶來投資銀行信用評級被調(diào)低和融資成本上升的不良后果，投資銀行不得不控制過渡貸款總量。過橋貸款通常由收購者日后公開發(fā)行新的高利風險債券所得款項和收購完成后收購者出售部分資產(chǎn)所得償還。但有時候項目進展不順利，過橋融資也可能轉(zhuǎn)變?yōu)椤皢栴}貸款”，令投資銀行身陷其中。這是投資銀行在杠桿收購業(yè)務活動中的一個重要考慮。在過橋融資的幫助下，收購活動可以進展得更快，收購成功的可能性也會增大。 過橋融資是指收購方在籌集到足額的收購資金之前，由投資銀行先向收購方提供的過渡性貸款。在對發(fā)行人資產(chǎn)的請求權(quán)順序上，私募債券和垃圾債券介于銀行擔保貸款與股東之間，因而通過私募和垃圾債券所籌集的資金，在杠桿收購活動中，通常被稱做“夾層資金”（mezzanine money）。而deferredcoupon bond是指：投資者以折扣價格購買債券，折扣額相當于債券壽命期間內(nèi)若干年的利息總額。 所謂paymentinkind(PIK)，是這樣一種債券：它的發(fā)行人以債券向它的持有人支付利息（類似于公司以送股方式向股東派發(fā)紅利），以此取代現(xiàn)金付息。根據(jù)這類 reset provision條款，一只債券如果不能在一個規(guī)定的日期之前以面值或高于面值的價格出售，那么該只債券發(fā)行人必須向債券持有人支付比原來較高的利息。許多垃圾債券安排有reset provision條款，或者被設(shè)計成“延期支付工具”（deferredpayment instruments）。其它投資銀行紛然效仿、趨之若騖。投資銀行家們應運開發(fā)出一系列金融工具—垃圾債券(junk bonds)、橋式融資(bridge financing)、私募（private placements）、風險資本(venture capital)、商人銀行(merchant banking)等，令到杠桿收購風靡華爾街。在這種環(huán)境下，只要目標公司有健康的現(xiàn)金流量，或公司資產(chǎn)能溢價處理掉，收購就會有利可圖。 其三、與當初出于反壟斷目的的偏激態(tài)度不同，80年代美國政府對公司之間的水平合并和垂直合并采取了較為容許的態(tài)度。1981年“經(jīng)濟復蘇稅法”（ERTA）permitted old assets to be stepped up for depreciation purposes upon purchase by another firm and for higher basis to be depreciated at an accelerated rate。那些尚有較大財務杠桿空間的公司，遂成為人們收購的潛在目標。在通脹環(huán)境下，負債本身就會提高公司的資本回報率。這為一波收購浪潮準備了基礎(chǔ)。當qratio小于1時，意味著收購公司比購置資產(chǎn)便宜和合算，遂可能引發(fā)收購行動。一方面，通脹導致公司qratio下降。 杠桿收購盛行的背景 杠桿收購是80年代盛行的公司重組新概念，風靡一時。異議股東爭奪公司控制權(quán)的一個重要方式是向廣大股東征集投票代理權(quán)，即進行所謂的Proxy Battle。（三）所有權(quán)和控制權(quán)(Ownership and Control)轉(zhuǎn)移——含在市場上的股權(quán)爭奪、股票回購計劃、私有化（going private）等。一方面它象剝離一樣會給原來的公司帶來現(xiàn)金收入，另一方面它又象分拆一樣將部分資產(chǎn)分離到原公司之外，并會產(chǎn)生新的法律實體。剝離（divestitures）是指公司直接將部分資產(chǎn)出售給其他公司，往往是為了變現(xiàn)。在splitoff情況下，一些股東將原公司的股票兌換成新公司的股票。T就是采用這種方式分拆為一個個區(qū)域性電訊公司。雖然同是那些資產(chǎn)負債，但由于分拆后的公司各自獨立，而且它們的股票自由流動，所以分拆導致資產(chǎn)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。這樣，原公司的資產(chǎn)負債一分為二，股東們通過持有分拆后公司的股份擁有與分拆前同等數(shù)額的資產(chǎn)負債。 分拆（spinoffs）是指公司將資產(chǎn)分拆開來成立獨立的新公司。 （二）收縮活動（Contractions)——指能導致公司規(guī)模變小、經(jīng)營范圍收窄的那些公司重組活動，包括selloffs, spinoffs, divestitures, equity carveouts, 資產(chǎn)放棄（abandonment of assets）和清盤（liquidation）等。 聯(lián)營常常在合資人的目標實現(xiàn)之后便告終止。做到二件事就可以確立合資企業(yè)的靈活性和自主權(quán)：A、為合資企業(yè)任命一位強有力的獨立的總經(jīng)理，使之擁有自己完整的業(yè)務體系研究與開發(fā)、銷售、制造、營銷、分銷。 成功的聯(lián)營必須有能力超越最初由母公司確立的目標，而隨市場和技術(shù)變化的要求做相應調(diào)整和發(fā)展。 強者和弱者之間的聯(lián)營很少成功。聯(lián)營則對相關(guān)行業(yè)或新的地理區(qū)域更有效。所謂成功的聯(lián)營，至少應該：A、合資雙方實現(xiàn)其戰(zhàn)略目標；B、合資雙方收回其財務成本。1993年，J. Bleeke和D. Ernst從美國、日本和歐洲各抽取50家市值最大的公司，對它們的合資經(jīng)營情況進行了研究。再次，合資聯(lián)營常常會規(guī)定一個合資期間，到期解散。其次，合資聯(lián)營的的目標往往側(cè)重于業(yè)務體系中的某些部分，比如銷售、生產(chǎn)、開發(fā)等。合資聯(lián)營（ joint ventures）是企業(yè)擴張性重組活動的一個重要方式。當然，在持股比例觸及強制收購義務規(guī)定的比例之前，收購方也可自由發(fā)動公開收購要約。”第82條規(guī)定：依照第81條發(fā)出收購要約，“收購人必須事先向國務院證券監(jiān)督管理機構(gòu)報送上市公司收購報告書，并載明下列事項：（一）收購人的名稱、住所；（二）收購人關(guān)于收購的決定；（三）被收購的上市公司名稱；（四）收購目的；（五）收購股份的詳細名稱和預定收購的股份數(shù)額；（六）收購的期限、收購的價格；（七）收購所需資金額及資金保證；（八）報送上市公司收購報告書時所持有被收購公司股份數(shù)占該公司已發(fā)行的股份總數(shù)的比例。其第81條規(guī)定：“通過證券交易所的證券交易，投資者持有一個上市公司已發(fā)行的股份的30%時，繼續(xù)進行收購的，應當依法向該上市公司所有股東發(fā)出收購要約。比如香港“公司收購及合并守則”第26條就是專門規(guī)定這種“強制要約”義務的。常常與標購相聯(lián)系而發(fā)生的，是收購方的強制收購義務（Mandatory Offer）。收購者的義務僅限于及時、充分、真實地公開信息。該等公布所包含的內(nèi)容，相當于征求委托書者所必須公布的內(nèi)容。標購或大宗股權(quán)收集常常導致目標公司董事會成員的更換。根據(jù)1934年“證券交易法”（Securities Exchange Act of 1934）第14條（D）項和SEC所制定的14DG規(guī)則（Regulation 14DG of the 1934 Act），任何個人或團體如果以公開收購要約的方式而能購得公眾公司5%以上的所有權(quán)時，必須在進行收購要約的同時向SEC填報14D1表格（Schedule 134D1）。美國國會在1968年通過并于1970年作了進一步修正的“威廉斯法案”（The Williams Act），對1934年“證券交易法”（Securities Exchange Act of 1934）進行了修改，在1934年“證券交易法”（Securities Exchange Act of 1934）第13條中加入（D）、（E）2項，在第14條加入（D）、（E）、（F）3項，使公開要約行為能夠受聯(lián)邦證券法規(guī)的約束。所以，世界各國都對公司標購的條件和程序規(guī)定有詳細的要求。反收購策略的采用，即便最終不導致收購失敗，但總是要增加收購難度和成本。雖然是否接受要約、賣出多少股份乃持股人利益所系，當由持股人自做決策，但目標公司管理層（董事會）是否同意標購要約中所列的收購條件，仍與收購的成敗有很大的關(guān)系。因而，標購方式對持有大宗股票的股東更有意義。但對持有大宗股份的股東來說，情況有點不同。否則，需要出售股份的股東無須通過接受要約來售出股份，而可以直接在市場上拋售。我國“證券法”第78條規(guī)定：上市公司收購可以采取要約收購的方式。圖表24 成功合并與收購計劃的組織步驟標購（Tender offer），是收購公眾公司的一種方式，即公開要約收購。若目標公司的股東對目標公司的業(yè)務前途仍充滿信心，只是因暫時的困難才遭致被收購的厄運。這時，目標公司股東就應接受現(xiàn)金而不是股票。但若采取換股方式，目標公司的股東因無現(xiàn)金收入，則不必馬上繳稅，可以享受延期付稅的好處。若換股后，目標公司的股東所持有的股票不漲反跌，則應選擇接受其他支付方式。圖表23 合并的典型失敗模式如果在收購時，采取的支付方式是交換股票，那么對目標公司的股東而言，從購并公司新股中獲得的收入至少不應低于從原來目標公司股票中獲得的收入。若這些措施仍無法解決股權(quán)轉(zhuǎn)移問題，則應考慮實施混合支付方式。在換股之前，應作好各種安排，確?？刂茩?quán)不會發(fā)生轉(zhuǎn)移。（5）控股權(quán)的稀釋。但發(fā)行新股，意味著參與分配利潤的股份增加，如果不仔細考慮并做出妥善安排，原來股東的收益就會被攤薄、稀釋。（4） 收益稀釋。收購方可視收購為一項投資，如果該項投資的長期回報率高于舉債的利息率，則舉債支付收購對價是一種比較合算的做法。（3） 融資成本差異。同時還要考慮到，如果合并成功，兩公司的合并財務報表的結(jié)構(gòu)變化。