【正文】 阻礙有利于公司和股東的合理并購。很顯然，灰色降落傘和錫降落傘的得名，其理與金降落傘的得名出于同轍。皮根斯在收購接管美孚石油公司后不得不支付了高達(dá)2000—3000萬美元的灰降費(fèi)用?；疑德鋫阒饕窍蛳旅鎺准?jí)的管理人員提供較為遜色的同類保證—根據(jù)工齡長短領(lǐng)取數(shù)周至數(shù)月的工資。艾格得到了高達(dá)250萬英鎊的額外津貼。該項(xiàng)金額合計(jì)共達(dá)9200萬美元，其中董事長克勒松一人就領(lǐng)取了2300萬美元。”1986年戈德當(dāng)年美國著名的克朗西格納耳公司時(shí)，前者須向其126位高級(jí)干部支付慰勞金（金傘）計(jì)2280萬美元，西格納耳須向其25名高干支付慰勞金2800—3000萬美元。85年6月，瑞福龍公司(Revlon Inc.)在受潘帝布萊德公司(Pantry Pride)收購?fù){時(shí)就為其管理人員提供“金降落傘”。在1980年代，“金降落傘”增長很快。該等收益就象一把降落傘讓高層管理者從高高的職位上安全下來，故名“降落傘”計(jì)劃；又因其收益豐厚如金，故名“金降落傘”。金降落傘是指：目標(biāo)公司董事會(huì)通過決議，由公司董事及高層管理者與目標(biāo)公司簽定合同規(guī)定：當(dāng)目標(biāo)公司被并購接管、其董事及高層管理者被解職的時(shí)候，可一次性領(lǐng)到巨額的退休金（解職費(fèi)）、股票選擇權(quán)收入和/或額外津貼?！?金降落傘（Golden Parachute）、灰色降落傘(Penson Parachute)和錫降落傘(Tin Parachute)公司收購?fù)鶎?dǎo)致目標(biāo)公司的管理人員被解職，普通員工也可能被解雇。在我國，公司負(fù)向重組，因其不利企業(yè)發(fā)展和有損股東權(quán)益，故不宜提倡。焦土術(shù)和毒丸術(shù)的運(yùn)用，之于公司，會(huì)傷害元?dú)?、惡化現(xiàn)狀、毀壞前景， 終于損害股東利益?？傊?，搞爛一家企業(yè)的十八般武藝，似乎都可在這個(gè)國度如魚得水。相反，公司負(fù)向重組， 把一家原本良好之企業(yè)，折騰成破爛公司，則容易許多。公司正向重組，要把一家問題企業(yè)，整理成優(yōu)質(zhì)公司， 其難度往往很大。利普東先生所發(fā)明，經(jīng)幾次成功運(yùn)用后，成為受威脅公司的救命稻草，從龐大的美孚石油公司到普通的寶麗萊攝影器材公司，300多家美國大公司，都曾采用過。但若收購失敗，目標(biāo)公司宣布未來出售某項(xiàng)資產(chǎn)是容許的。“賣珠”對(duì)策，在美國比在英國更為常用。由此會(huì)釀成新的收購契機(jī)，誘發(fā)新的收購襲擊，其間邏輯，前已述及，不復(fù)贅語。其一、售賣冠珠和虛胖戰(zhàn)術(shù)屬資產(chǎn)重組的范疇（ASSET RESTRUCTURING），它們之于公司的效果，與公司正向重組，恰好相反，即：它令公司狀況和前景，從好走向差?；谶@二方面的邏輯，收購者收購目標(biāo)公司后，類似于吞下“毒丸”，自食其果，不得好報(bào)。在反并購中，毒丸術(shù)的威力，主要表現(xiàn)在以下二方面：一方面，權(quán)證持有人，以優(yōu)惠條件，購買目標(biāo)公司股票或合并后的新公司股票，以及債權(quán)人依毒藥條款，將債券換成股票，從而稀釋收購者的持股比例，加大收購資金量和收購成本。那么，該等權(quán)證及條款，即要生效。毒丸術(shù)，無論各類權(quán)證、抑或毒藥條款，在平常，皆不發(fā)生效力。其基本做法是：目標(biāo)公司大量舉債用于向外部股東(outside shareholders)派付一次性現(xiàn)金紅利，同時(shí)向內(nèi)部股東(inside shareholders)—管理層及雇員股東派發(fā)股票紅利。三是leveraged recapitalizations（“recap” ）和poison puts，即人們熟悉的LCO（leveraged cashout）。即公司在發(fā)行債券或借貸時(shí)訂立“毒藥條款”（Poison Provision），依據(jù)該條款，在公司遭到并購接收時(shí)，債權(quán)人有權(quán)要求提前贖回債券、清償借貸或?qū)D(zhuǎn)換成股票。（3）當(dāng)公司遭受收購襲擊時(shí)，權(quán)證持有人可以升水價(jià)格（只要董事會(huì)看來是“合理”的價(jià)格），向公司出售其手中持股， 換取現(xiàn)金、短期優(yōu)先票據(jù)或其他證券。原A公司股東即權(quán)證持有人可以80美元的價(jià)格購買4股B公司（吸收合并的情況）或C公司（新設(shè)合并的情況）股票，市值達(dá)4股*40美元／股＝160美元。即公司賦予其股東某種權(quán)利（往往以權(quán)證的形式），該等權(quán)利（權(quán)證）的內(nèi)容，主要有三類：（1）權(quán)證的價(jià)格被定為公司股票市價(jià)的2一5倍，當(dāng)公司被收購且被合并時(shí)，權(quán)證持有人有權(quán)以權(quán)證執(zhí)行價(jià)格購買市值兩倍于執(zhí)行價(jià)格的新公司（合并后的公司）股票。這如同苗條迷人的姑娘，陡然虛胖起來，原有的魅力消失了去，追求者只好望而卻步。其做法有多種，或者是購置大量資產(chǎn)，該種資產(chǎn)多半與經(jīng)營無關(guān)或盈利能力差，令公司包袱沉重，資產(chǎn)質(zhì)量下降；或者是大量增加公司負(fù)債，惡化財(cái)務(wù)狀況，加大經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)；或者是故作一些長時(shí)間才能見效的投資，使公司在短時(shí)間內(nèi)資產(chǎn)收益率大減。一個(gè)公司，如果財(cái)務(wù)狀況好，資產(chǎn)質(zhì)量高，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)又合理，那么就具有相當(dāng)?shù)奈?，往往誘發(fā)收購行動(dòng)。威梯克公司遂于1982年3月打消了收購企圖。 舉個(gè)例子：1982年1月， 威梯克公司提出收購波羅斯威克公司49％的股份。 冠珠（Crown Jewels），是一個(gè)公司里閃光的部分，它富于吸引力，誘發(fā)收購行動(dòng)，是收購者收購該公司的真正用意所在，將冠珠售賣或抵押出去，可以消除收購的誘因，粉碎收購者的初衷。在西方的并購行當(dāng)里,人們習(xí)慣性地把一個(gè)公司里富于吸引力和具收購價(jià)值的”部分”,稱為冠珠(Crown Jewels)。 焦土術(shù)，它的常用做法，主要有二種：一是售賣“冠珠”。對(duì)公司的長遠(yuǎn)發(fā)展起著負(fù)面作用，因而稱之為負(fù)向重組。 再談公司負(fù)向重組。它們都使公司重整困難重重。信用關(guān)系欠發(fā)展，金融體制行政化，公司財(cái)務(wù)重組只能淪為空談。產(chǎn)權(quán)市場不發(fā)達(dá)，該售賣的產(chǎn)權(quán)賣不出去，該購入的產(chǎn)權(quán)買不進(jìn)來，公司產(chǎn)權(quán)重組只能紙上談兵。在西方，市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，公司整組是常用的策略，但在中國，公司整組受外部條件的制約相當(dāng)嚴(yán)重。 一個(gè)公司，在受到收購襲擊時(shí)，當(dāng)然以采取立竿見影的重整措施為先，但也不可忽視重在遠(yuǎn)期效果的措施，這如同治牙痛，要先用止痛片或麻醉藥以度過痛關(guān)，然后則要?jiǎng)邮中g(shù)拔壞牙裝新牙。又如從適應(yīng)宏觀環(huán)境、產(chǎn)業(yè)趨勢與市場變化出發(fā)，調(diào)整公司的資產(chǎn)組合和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，不可能立即改變公司業(yè)績狀況，但卻能有效改善盈利能力，增強(qiáng)公司體質(zhì)。 但有的重整措施，效果不能立竿見影，卻能固本培元，有利公司長遠(yuǎn)發(fā)展。即便市盈率降至原耒的一半即25倍，其股價(jià)也有1．5元的升幅而達(dá)2．5元/股。套現(xiàn)資金的合理用途將改善公司的盈利前景，這且不說。業(yè)績差、股價(jià)低、股東回報(bào)少，成了收購者成功收購襲擊的藉口。設(shè)一個(gè)公司，它有六個(gè)事業(yè)部，其中四個(gè)盈利，二個(gè)虧損。但不同的重整措施，其效果有疾緩隱顯之分。 其三，不同的重整措施，其效力表現(xiàn)各有差異。要解決現(xiàn)象問題，必須從健全制度、強(qiáng)化管理、加強(qiáng)企業(yè)文化建設(shè)等方面下功夫。 又如公司作風(fēng)疏懶，效率低下，決策時(shí)機(jī)延誤，不合理費(fèi)用支出太多，損公肥私現(xiàn)象嚴(yán)重等等，都僅僅是現(xiàn)象。要使公司真正走出虧損泥淖，更重要的，是改善經(jīng)營管理、提升資產(chǎn)、調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、提高決策水平。解決虧損問題，可以采取收購一塊利潤的方式，短期內(nèi)填平虧損、扭虧增盈。更重要的，是既治標(biāo)又治本。其二，要標(biāo)本兼治固本培元。根據(jù)公司的自身?xiàng)l件和經(jīng)營環(huán)境，該強(qiáng)化的強(qiáng)化，該裁減的裁減，該理順的理順，該售賣的售賣，該購入的購入，該調(diào)整的調(diào)整，即所謂把公司整組當(dāng)作一個(gè)系統(tǒng)工程來開展。公司整組，不能只抓其一，不及其余。此一原因與彼一原因之間，亦相互關(guān)聯(lián)與影響。運(yùn)用公司整組策略，需要注意幾點(diǎn)：其一，要樹立系統(tǒng)觀念。這種空間一旦變得窄小，“收購一一重整一—升值一一獲利”的收購者初衷亦將難實(shí)現(xiàn)。正因此，收購襲擊者，多愿找那些狀況欠佳的公司做目標(biāo)，因?yàn)橹挥羞@些公司，才存在著較大的調(diào)整空間和升值潛力。但要把一個(gè)素質(zhì)和業(yè)績俱佳的公司整組得更好，那難度就要大得多。 縮小公司重整暨升值的空間。這是一方面。表明公司現(xiàn)任董事會(huì)和管理層，有能力改善公司狀況，維護(hù)股東權(quán)益。 取得現(xiàn)有股東們的支持和配合。而且，股價(jià)高到一定程度，將使收購失去其經(jīng)濟(jì)上的合理性。公司重整和改組，將提升資產(chǎn)質(zhì)量，優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，改善經(jīng)營管理，令公司體質(zhì)增強(qiáng)，業(yè)績向好，前景光明，公司股價(jià)因此而攀升，市盈率因此而放大?？赡艹蔀榛蛞呀?jīng)成為收購目標(biāo)的公司，如果主動(dòng)進(jìn)行優(yōu)化整組，使收購者無短可揭，出師無名，令其抨擊空乏無力，那么廣大股東和社會(huì)輿論，就不會(huì)去響應(yīng)收購行動(dòng)，目標(biāo)公司就可在輿論中變被動(dòng)為主動(dòng)。站在反收購的立場看，公司的這些重整和改組行動(dòng)，將收到以下效果：消除收購者攻擊目標(biāo)公司現(xiàn)狀的籍口。公司的正向整組，作為一種反收購策略來運(yùn)用，其間的邏輯機(jī)理是清晰的。這種升值，往往帶給收購者以暴利。其三，公司在資產(chǎn)、業(yè)務(wù)、管理等方面問題多多，表明有待調(diào)整和改進(jìn)的地方很多，公司的優(yōu)化整組存在較大的空間。其二，股東意見大，不看好公司前景，他們愿意拋售手持股權(quán)，支持對(duì)公司的改組，這意味著：收購者易于收購到“足量”的股權(quán)，也易于爭取到廣大股東的支持。這種契機(jī)，主要表現(xiàn)為三方面：其一，股價(jià)低落，收購成本小。這種使公司變得更好的調(diào)整和重組，即是我們所說的“公司正向重組”或曰公司優(yōu)化整組。任何公司，其現(xiàn)狀都存在著有待調(diào)整和改進(jìn)的地方，即所謂“沒有最好，只有更好”?！敖馃o足赤，人無完人”。二類重組，都有助消彌潛在的收購?fù){，亦可反擊正在發(fā)生的收購襲擊。這樣，將給收購方增加選送合適人選出任公司董事的難度。5 、限制董事資格條款，增加買方困擾。它表明“二步報(bào)價(jià)”在我國是不合法的。我國《證券法》第 85和88條規(guī)定：“收購要約中提出的各項(xiàng)收購條件，適用于被收購公司所有的股東”；“采取要約收購方式的，收購人在收購要約期限內(nèi)，不得采取要約規(guī)定以外的形式和超出要約的條件買賣被收購公司的股票。1982年3月美國鋼鐵公司就以此招來收購馬拉松石油公司股票。有些買方使用“二階段出價(jià)”(Twotier Offer)，即以現(xiàn)金先購股51%，另外再用債券交換剩下的49%股票。訂立公正價(jià)格條款(Fair Price Amendments)，要求出價(jià)收購人對(duì)所有股東支付相同的價(jià)格。我國《公司法》第10106條規(guī)定：股份公司由股東組成股東大會(huì)，股東出席股東大會(huì)所持每一股份有一表決權(quán)。他擁有超半數(shù)的股權(quán)，但不一定擁有超半數(shù)的表決權(quán)。一般普通投票法是有利于大股東，收購者只要控制了多數(shù)股權(quán)，就可按自己意愿徹底改組董事會(huì)。而采取累計(jì)投票法，投票人可以投等于候選人人數(shù)的票，并可能將票全部投給一人，保證中小股東能選出自己的董事。二是采取累計(jì)投票法(Cumulative Voting)，它不同于普通投票法。也有的規(guī)定，每個(gè)股東表決權(quán)不得超過全體股東表決權(quán)的一定比例數(shù)（如五分之一）。股東的最高決策權(quán)實(shí)際上就體現(xiàn)為投票權(quán)，其中最至關(guān)重要的是投票選舉董事會(huì)的表決權(quán)。 限制大股東表決權(quán)條款?！薄豆痉ā穭t規(guī)定董事長、副董事長由全體董事的過半數(shù)選舉通過即可。特別決議應(yīng)由代表股份總數(shù)2/3以上的股份的股東出席，并由出席股東的2/3以上的表決權(quán)通過方可生效。”這是我國《公司法》中的超多數(shù)規(guī)定。我國《公司法》規(guī)定（第106條）：“股東大會(huì)作出決議，必須經(jīng)出席會(huì)議的股東所持表決權(quán)的半數(shù)以上通過。比如章程中規(guī)定：“須經(jīng)全體股東2/3或3/4以上同意，才可允許公司與其它公司合并。絕對(duì)多數(shù)條款常伴隨著“占據(jù)條款”(Lockin Provisions)，即更改公司章程中的反收購條款，也須經(jīng)過絕對(duì)多數(shù)股東或董事同意。這是收購者針對(duì)分期分級(jí)董事會(huì)制度的一項(xiàng)有效的反制方法。修改公司章程。選舉和更換董事。在原來的董事占董事會(huì)多數(shù)時(shí)，董事會(huì)可以通過行使這些職權(quán)來開展“亡羊補(bǔ)牢”式的反收購活動(dòng)。在我國，根據(jù)“公司法”第11115條，股份公司董事會(huì)成員為519人，董事任期由公司章程規(guī)定，但每屆任期不得超過3年；董事任期屆滿，連選可以連任；董事在任期屆滿前，股東大會(huì)不得無故解除其職務(wù)。這種分期分級(jí)董事會(huì)制度，使得收購者不得不三思而后行。比如，A公司有12位董事，B公司收購到A公司“足量”股權(quán)后召開股東大會(huì)改選A公司董事會(huì)，但根據(jù)A公司章程，每年只能1/4即只能改選3位董事。這樣，收購者即使收購到了“足量”的股權(quán)，也無法對(duì)董事會(huì)做出實(shí)質(zhì)性改組，即無法很快地入主董事會(huì)控制公司。具體說來，這些條款有以下幾種： 分期分級(jí)董事會(huì)制度（Staggered Board），又稱董事會(huì)輪選制?！背鲇诜词召彽哪康?，公司可以在章程中設(shè)置一些條款以為并購的障礙。公司章程的規(guī)定，公司及股東應(yīng)當(dāng)遵守?！边@表明，在我國，發(fā)行如上所述的特種股票或定向發(fā)行優(yōu)惠股是不合法。同次發(fā)行的股票，每股的發(fā)行條件和價(jià)格應(yīng)當(dāng)相同。今天美國有許多媒體公司也通過這類特種股票將控制權(quán)保留在其創(chuàng)始家族的手中。B股股東擁有投票權(quán)，選舉公司董事會(huì)，實(shí)際控制著公司。再一種情況是用于分開所有權(quán)和控制權(quán)的A股和B股。王安則以支付較高的股利來換取較多的表決權(quán)，從而保持王安公司的家族控制。比如，當(dāng)年王安為保持王安家族對(duì)王安公司的控制，就曾發(fā)行乙類普通股，該種股票股利比一般普通股高，但只有1/10的表決權(quán)。另一種情況是：一票少權(quán)。二是向朋友定向發(fā)行優(yōu)惠股票，該種股票往往由公司決定享有2票、3票甚至更多的投票權(quán)。如A公司發(fā)行一種“一票四權(quán)”的股票，另一公司購得其股票，到第四年才能完全享有“一票四權(quán)”，才能在股東會(huì)上占表決權(quán)多數(shù)，即要收購成功，需要等四年。其中又分二種情形?！?發(fā)行特種股票 主要有三種情況。另外，我國的工會(huì)地位低，無足夠的社會(huì)影響力。但在中國，上市公司普遍把發(fā)行內(nèi)部職工股并盡早將其上市流通，當(dāng)作重大的員工福利來推行。一般情況下，當(dāng)收購引發(fā)股價(jià)飚升能給員工持有的股票帶來暴利時(shí)，員工大多會(huì)拋出股權(quán)。在這種情況下，員工持股又難以起到鎖定籌碼的作用。上市公司的內(nèi)部職工股一般是三年內(nèi)不許上市，三年后則可上市流通，與公眾股無異。貸款時(shí)，ESOP可在利率和本金償付上享有優(yōu)惠。在美國，ESOP可通過大量借款來實(shí)現(xiàn)。尤其是在工會(huì)地位突出的西方國家，員工及其利益代表工會(huì)往往是反收購的一支重要力量。一般地說，員工對(duì)公司有一種歸屬感，員工與公司有著緊密的利益關(guān)系，推行員工持股計(jì)劃，將使員工與公司的利益關(guān)系更為密切，感情紐帶更為牢固，員工對(duì)公司的歸屬感會(huì)更強(qiáng)。因此在我國，為了實(shí)現(xiàn)朋友持股，通常的做法可以是邀朋友一起來成為股份公司的發(fā)起人股東，也可以是說服朋友參與公募股份的認(rèn)購。而公司法實(shí)施之后，股份公司要么是發(fā)起設(shè)立，要么是社會(huì)募集設(shè)立，而上市公司一般是向社會(huì)公眾募集設(shè)立。譬如英國法律禁止目標(biāo)公司在出價(jià)期間向友好公司發(fā)行股