【正文】 吸收合并的典型特征是換股交易，即甲公司收購乙公司的支付方式并不是現(xiàn)金或資產(chǎn)，而是甲先增發(fā)一部分股票，然后按照一定的換股比率換取乙股票的過程。 模式評價及建議：這一模式在前述各種存量重組模式之外引入了重組的增量因素，因而具有更大的操作彈性，但要獲得政策傾斜難度較大。原龍頭(十七棉)。在具體方案的設(shè)計中，一般先進行資產(chǎn)置換，將公司的不良資產(chǎn)剝離，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入。兩種增發(fā)可以根據(jù)公司的具體情況設(shè)計不同的方案。③大股東用上述現(xiàn)金收購A公司，現(xiàn)金轉(zhuǎn)回P上市公司。但近年來市場地位一再下降，凈資產(chǎn)收益率997年均未達到10%以上，喪失融資能力的代價是無法進一步獲得新的發(fā)展，其產(chǎn)品生產(chǎn)量已經(jīng)由第一位下降到第三位，公司面對激烈的市場競爭感到巨大的壓力。 國有股回購的優(yōu)點在于可以縮減上市公司總股本，剝離不良資產(chǎn)，精簡冗員，使上市公司可以在較短的時間里放下負(fù)擔(dān)，恢復(fù)盈利能力。我國的股份回購卻有著另一層含義，由于回購的股份一般是非流通股，所以不存在股價被低估的問題，回購的主要目的是剝離不良資產(chǎn)和負(fù)債，減輕負(fù)擔(dān)，使上市公司能在今后的經(jīng)營中輕裝上陣。 經(jīng)過重組后，湘中意主營業(yè)務(wù)徹底改變，由激烈競爭的家電行業(yè)轉(zhuǎn)向城市基礎(chǔ)建設(shè)和開發(fā)領(lǐng)域，既符合國家的產(chǎn)業(yè)政策，又有利于公司的長期穩(wěn)定發(fā)展。 典型案例：湘中意股權(quán)無償劃撥案例 湘中意原從事家用電器及其零配件的開發(fā)、生產(chǎn)和銷售工作。模式三：無償劃撥控股權(quán)，將國有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司適用問題公司：各類原國有控股股東無力維持的問題公司，可采用此模式將股權(quán)轉(zhuǎn)由其他有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的國有企業(yè)集團持有。比如，其中一條思路就是超越地區(qū)局限向優(yōu)秀的高科技企業(yè)推出各種優(yōu)惠政策，鼓勵高科技企業(yè)收購本地上市公司。 此案例采取的是先注資后收股權(quán)和剝離資產(chǎn)的操作步驟，好處在于可以盡早向上市公司注入利潤。 ③98年6月6日，川長征更名為四川托普長征軟件股份有限公司。95年上市以來經(jīng)營狀況每況愈下。上房集團擬置換的資產(chǎn)包括上海紅旗新型建材廠、上海興華綠化公司、上海金宏房屋建材設(shè)備有限公司、上海房屋置換股份有限公司等的股權(quán)，以上資產(chǎn)合計為14330萬元；差價部分計入上房集團對公司的應(yīng)收帳款?？梢?，資產(chǎn)置換是某些大集團大控股公司重要的資本運作方式，是解決問題上市公司的一種有效手段。其次，母公司對剝離出的不良資產(chǎn)進行整理，通過戰(zhàn)略方向、組織結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整等措施，使不良資產(chǎn)恢復(fù)盈利能力；對無法挽救或不符合集團今后發(fā)展方向的資產(chǎn)盡早出售甚至破產(chǎn)。模式一：有實力的大股東在母公司和所控股之上市公司之間進行資產(chǎn)置換 適用的問題公司：原有資產(chǎn)質(zhì)量較差，完全無法滿足母公司在資本市場上的籌資要求，而母公司又有其他優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)可供置換的上市公司。A Department)卻呈收縮之勢。公司重整過程中，常會發(fā)生股權(quán)和債務(wù)重組、證券兌付或更換新證券、資產(chǎn)變現(xiàn)等活動。二是介入破產(chǎn)程序。一是就公司重組中交易的公正性發(fā)表獨立意見（即所謂的fairness opinion），主要目的是使交易服眾。投資銀行在杠桿收購中的角色主要是做可行性分析和設(shè)計交易方案，但其核心工作是分析目標(biāo)公司現(xiàn)金流量的規(guī)模、來源和穩(wěn)定性，并想方設(shè)法利用現(xiàn)金流量。 投資銀行在杠桿收購中的角色 杠桿收購成敗的關(guān)鍵不是目標(biāo)公司的利潤，而是它的現(xiàn)金流。管理層當(dāng)初的初始投資是180萬美元，以此計算，年投資回報率為54%左右。 在第5年底，管理層依當(dāng)初約定的價格645萬美元將投資銀行持有的那40%權(quán)益收購過來。公司還決定用加速折舊的方法來強化現(xiàn)金流量。于是，新公司的資產(chǎn)負(fù)債表如圖表28。 “XR控股”對XR公司的收購成本總共是$12/股5100萬股= $1200萬元。根據(jù)投資銀行的顧問意見，管理層成立一個空殼公司叫做“XR控股”公司，以作為收購XR公司的法律主體。公司依老樣子運作，建立在公司業(yè)績基礎(chǔ)上的管理層工薪和獎金沒法提高。公司1987年損益表如圖表27。 圖表26： XR公司資產(chǎn)負(fù)債表（1987年12月31日） 資 產(chǎn)（單位：百萬美元）負(fù)債與權(quán)益（單位：百萬美元）流動資產(chǎn)：流動負(fù)債：現(xiàn)金預(yù)提費用可變現(xiàn)證券應(yīng)付帳款存貨應(yīng)付票據(jù)應(yīng)收帳款合計合計固定資產(chǎn)：長期負(fù)債：可折舊固定資產(chǎn)累計折舊（）股東權(quán)益：可折舊固定資產(chǎn)凈值普通股非折舊固定資產(chǎn)未分配利潤合計合計總資產(chǎn)負(fù)債加權(quán)益XR公司銷售穩(wěn)定，盈利具連續(xù)性。可折舊資產(chǎn)全已折舊完畢，但依然保持良好的可用狀態(tài)。根據(jù)這一法律概念，如果能夠證明收購者有欺詐公司債權(quán)人的企圖，那么法院可以判令：必須把杠桿收購交易所產(chǎn)生的部分收益“歸還”予目標(biāo)公司的債權(quán)人。比如美國學(xué)者Lichtenberg和Siegel在1990年的研究指出，19811982年之間發(fā)生的杠桿收購并沒有給生產(chǎn)率帶來什么變化，但19831986年之間的發(fā)生杠桿收購的公司，其生產(chǎn)率的確發(fā)生了顯著的提高。比如，急于還債，怠于從長計議，削減有利于公司長遠(yuǎn)發(fā)展的研究開發(fā)預(yù)算。主要批評意見是杠桿收購能夠?qū)?jīng)濟產(chǎn)生負(fù)面作用。然而有一點是肯定的，即：沒有任何研究能證明，杠桿收購所導(dǎo)致的債權(quán)人損失等于或大于受益人的收益。于是，因杠桿收購導(dǎo)致的公司大量舉債，無疑將損害老債權(quán)人的利益。公司雇員在杠桿收購中的損益是雙面的。他們認(rèn)為，杠桿收購者的收益既不來源于所謂的股票價格低估了公司價值，也不是因為杠桿收購行動本身創(chuàng)造了增量價值，而是來源于財富的轉(zhuǎn)移（Wealth Transfer），即其他利益方的利益（特別是目標(biāo)公司債權(quán)人的利益）轉(zhuǎn)移給了杠桿收購的受益者（目標(biāo)公司收購前的股東和收購后的股東）。這是公司上市的成本問題。 據(jù)有關(guān)研究分析，一家企業(yè)從公眾公司變?yōu)樗饺斯?，存在多種產(chǎn)生價值的可能：公眾公司的所有者和管理層是分開的，管理層是所有者的代理人，為此公司需要付出代理成本—包括薪酬及管理層有意或無意的偏私傾向?qū)е碌墓纠鏇]能最大化。然而80年代的理論發(fā)展已經(jīng)證明，現(xiàn)實市場很難是一個完全效率市場，因而資產(chǎn)價格偏離資產(chǎn)價值的現(xiàn)象經(jīng)常發(fā)生。有第三方的力量把價值轉(zhuǎn)移到了出讓方和收購方身上？ 與公司價值是否被低估相聯(lián)系的是關(guān)于市場效率的討論。然而收購方也樂此不疲，顯然有利可圖。值得提醒的是，在杠桿收購之后，售賣公司并不意味著公司出了麻煩或陷入了困境，反而有可能是公司經(jīng)整治和調(diào)整后進入了良好甚至最佳狀態(tài)，因而待價而沽。 杠桿收購的價值來源 收購集團（acquiring group）杠桿收購一家公司后，通常的處理是：除牌下市，使它從公眾公司(public pany)變?yōu)樗饺斯荆╬rivate pany）。股權(quán)資本證券包括優(yōu)先股和普通股，普通股是整個體系中風(fēng)險最高，潛在收益最大的一種證券。但募集資金的時間較長。由于所購債券期限長、流動性差，通過私募購買垃圾債券的投資機構(gòu)通常要求獲得部分股權(quán)作為報償，發(fā)行者為了推銷之便，銷售次級債券時多贈以無表決權(quán)的普通股來吸引投資者，這樣，私募債券購買者所得的回報率一般要比同種期限的國債高出大約1000個基點。延遲支付證券有強烈的“利滾利”的色彩，它很有可能陷收購者于悲慘的境地。以同類證券作支付的優(yōu)先股提供給投資者高達15%至20%的股息率，但這些股息不以現(xiàn)金而以優(yōu)先股作支付工具。杠桿收購者在規(guī)定的到期日以面值贖回，購買者從其所謂的增值中得到收益。次級從屬債券由于其求償權(quán)在優(yōu)先從屬債券之后，投資者承擔(dān)了更高的風(fēng)險，所以它的利率較優(yōu)先從屬債券又高出了50個基點，次級從屬債券期限一般長于優(yōu)先從屬債券，其本金的償還也在優(yōu)先從屬債券之后。從屬債券的清償在銀行貸款等優(yōu)先債之后，其到期年限多在8年至15年之間。圖表25：杠桿收購的融資結(jié)構(gòu)類 型債權(quán)人/投資者貸款/證券優(yōu)先債（60%）商業(yè)銀行（或銀團貸款）以資產(chǎn)作抵押的債權(quán)人：保險公司被收購公司貸款協(xié)會儲蓄機構(gòu)財務(wù)公司周轉(zhuǎn)信貸額度（無擔(dān)保）周轉(zhuǎn)信貸額度（有擔(dān)保或抵押）固定資產(chǎn)貸款優(yōu)先票據(jù)（無擔(dān)保）次級債（30%）保險公司退休基金組織風(fēng)險資本企業(yè)被收購公司投資基金社會公眾“夾層基金”利率爬升票據(jù)優(yōu)先從屬債券次級從屬債券PIK零息債券權(quán)益（10%）保險公司風(fēng)險資本企業(yè)被子收購企業(yè)私人投資者公司經(jīng)理人員產(chǎn)權(quán)基金優(yōu)先股普通股 （2）次級債。優(yōu)先債權(quán)人所能獲得的最高收益率一般在杠桿收購融資體系中處于末位。優(yōu)先債處于杠桿收購資本結(jié)構(gòu)中的最上層，融資資金一般占收購資金的60%左右。在杠桿收購的多層次的融資體系中，華爾街的投資銀行家們創(chuàng)造出了許多前所未有的融資工具。杠桿收購的融資體系 杠桿收購是一種高度負(fù)債的收購方式，收購方用于收購的資金通常90%以上是從發(fā)行高息債券和銀行貸款中籌措的。風(fēng)險資本（venture capital），顧名思義，是專于追求高回報敢冒高風(fēng)險的資本。80年代末，第一波士頓在顧問Campeau公司成功收購Allied Stores,，就在過橋融資方面遭受過重大損失。最好是要趕在目標(biāo)公司采取反收購策略之前或趕在其他買方出價競買之前完成收購行動。私募及垃圾債券的投資者，除了獲得較諸擔(dān)保債務(wù)更高的利息外，也經(jīng)常獲得發(fā)行人的一部分equity—叫做equity kicker。待債券到期時，本息一次性兌付。這些安排和設(shè)計旨在強化投資者持有該等債券的收益從而促進債券的發(fā)行和銷售，但對發(fā)行人來說則意味著要支付較高的利息。垃圾債券，由Drexel Burnham Lambert銀行的Michael Milken所發(fā)明，其發(fā)展之快，業(yè)務(wù)之多，很快就將Drexel Burnham Lambert銀行從一家小公司推向了接近BulgeBracket的地位。 其四、1982年開始美國經(jīng)濟持續(xù)增長，公司盈利增長很快。 其二、一系列的稅制改革刺激了公司重組活動。另一方面，持續(xù)通脹令公司債務(wù)及利息負(fù)擔(dān)持續(xù)降低。qratio是指公司市值與公司資產(chǎn)之重置成本的比率。二、公司并購重組的一種經(jīng)典型式：杠桿收購（Leveraged BuyoutLBO） 杠桿收購是公司并購重組的一種經(jīng)典型式，它將公司并購重組的很多重大思維、理念和金融技術(shù)涵納于一身，有著“集成”和標(biāo)本的意義，值得我們剖析。在equity carveouts中，原公司將部分資產(chǎn)分離出去成立一個新公司，然后售讓該新公司的權(quán)益獲得現(xiàn)金，該新公司權(quán)益的買方可能是也可能不是原公司的股東。在splitup的情況下，原公司的所有資產(chǎn)都分拆到多個新公司里去了，原公司不復(fù)存在。ATamp。原公司股東依其在原公司里的持股比例取得新公司的股權(quán)份額。終止的聯(lián)營有75%以上最終被一方母公司收購。這就需要合資企業(yè)自身有自主權(quán)和靈活性。所以收購更宜用于對同行業(yè)和同區(qū)域的業(yè)務(wù)整合和協(xié)同；而聯(lián)營則更宜用于進入新業(yè)務(wù)和新區(qū)域。他們的研究的結(jié)論是： 跨境收購和跨境聯(lián)營的成功概率大致相同，約為50%。而合并與收購則多半涉及一個公司的整個業(yè)務(wù)體系，具有整體加入的性質(zhì)。但是同樣需要履行有關(guān)義務(wù)，比如信息披露義務(wù)。但經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)免除發(fā)出要約的除外。依據(jù)這一義務(wù)，收購方在購得目標(biāo)公司股份觸及一定比例的時候（30%或35%等有可能操縱公司董事會的持股比例，具體比例數(shù)，各國法律規(guī)定不一），必須對目標(biāo)公司所有股東發(fā)出收購要約，以特定出價購買股東手中持有的目標(biāo)公司股份。所有這些規(guī)定，都旨在實現(xiàn)信息公開，以便股東們能夠根據(jù)“足夠”的信息對要約收購或大宗收集股票的行為作出合理的判斷，從而“正確”地抉擇是否接受要約的條件。為了規(guī)范目標(biāo)公司反收購性質(zhì)的股份回購行為，1934年“證券交易法”第13條（E）項和SEC所制定的13DG制定了3項“規(guī)則”（Rules），專門用于規(guī)范目標(biāo)公司的股份回購。美國1934年“證券交易法”（Securities Exchange Act of 1934）規(guī)范的重點之一就是公司標(biāo)購。如果目標(biāo)公司管理層（董事會）不同意標(biāo)購要約中所列的收購條件，那么收購就變?yōu)閿骋馐召?，收購方就要面臨反收購行動的挑戰(zhàn)。大宗股票的市場售賣造成一時間買賣供求關(guān)系的失衡，容易導(dǎo)致股價下跌造成持有人損失，亦往往需要持續(xù)較長一段時間方能售罄，不利規(guī)避此間市場波動的風(fēng)險。在此過程中，收購方的出價通常都要高出當(dāng)時目標(biāo)公司股票的市場交易價。這時，目標(biāo)公司的股東就應(yīng)考慮接受股票支付而非現(xiàn)金，以此可以分享公司未來發(fā)展所帶來的收益。盡管如此，若目標(biāo)公司急需現(xiàn)金以償付債務(wù)或投資其他領(lǐng)域，延期付稅的好處會缺乏吸引力。因此，在決定是否接受股票支付時，目標(biāo)公司的股東應(yīng)注重購并后購并公司的發(fā)展前景及其股票的未來收益。此外還可通過限制新股數(shù)量來控制控股權(quán)的稀釋程度。因此，選擇股票支付方式時，應(yīng)設(shè)法使每股收益盡快提升。反之，則應(yīng)考慮發(fā)行股票籌資或換股收購。若這種影響和變化不利于公司的長期發(fā)展，致使公司資本結(jié)構(gòu)嚴(yán)重偏離最佳資本結(jié)構(gòu)，收購方應(yīng)考慮放棄現(xiàn)金收購。如果收購方現(xiàn)金不寬裕，現(xiàn)金用于并購之后可能影響公司的正常運營，那么最好選擇其他支付方式。這些支付手段的不同安排和組合，又衍生出內(nèi)容豐富的支付品種。學(xué)者庫恩研究了19691975年英國35，000多家公司之后，得出結(jié)論：公司估價率與被購并的可能性之間呈逆反關(guān)系（參見圖表22）。當(dāng)一家公司的估價率小于1的時候，則意味著可以以低于公司資產(chǎn)值的價格來收購該公司，即折價收購?！肮纼r率”是公司并購決策中經(jīng)常用到的一個術(shù)語，它是指一家公司的股票市值與其資產(chǎn)值之間的比，即：估價率=股票市值/資產(chǎn)值=股票價格*股票數(shù)量/凈資產(chǎn)帳面價值。公司股價是否超跌，是一個相對的概念。在我國現(xiàn)階段，上市公司的收購多以國家股法人股協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式來進行，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格遠(yuǎn)比二級市場價格要低。關(guān)于用什么方式來收集股權(quán)。比如投資銀行業(yè)和高科技行業(yè)，其核心資源是人才。其三、目標(biāo)公司可能采取哪些反收購策略，是焦土戰(zhàn)術(shù)還是毒丸計劃，是白馬騎士還是帕克曼防衛(wèi)，等等。為了在整合