【正文】 和利用的過程中得到目標(biāo)公司管理層或者員工的支持和配合，公司收購最好是采取善意收購的方式。首先，目標(biāo)公司無需將資源浪費(fèi)在反收購上。所謂標(biāo)購（tender offer），是指收購方向目標(biāo)公司的股東發(fā)出正式的要約，以特定的價(jià)格購買目標(biāo)公司的股票。在善意收購（friendly takeover）中，收購方向目標(biāo)公司的管理層和董事會提出收購建議，包括定價(jià)、對價(jià)支付方式、收購后的處理等。 在目標(biāo)公司物有所值或物超所值的時(shí)候，或者在看好目標(biāo)公司前景的情況下，在設(shè)計(jì)收購方案的時(shí)候可考慮全面收購或爭取盡可能多的控股比例。其二、目標(biāo)公司的股權(quán)分布情況。 關(guān)于持股比例。購買公司涉及諸多復(fù)雜的財(cái)務(wù)和法律問題，要投入相應(yīng)的資源和時(shí)間，而購買資產(chǎn)則相對簡單。 資產(chǎn)收購中很難配比負(fù)債，因而如果含有債務(wù)合同的一并轉(zhuǎn)移，建議以股權(quán)交易方式。折舊基數(shù)的變化會對購方當(dāng)期收益和當(dāng)期所得稅產(chǎn)生影響，會計(jì)收益降低，所得稅減少，從而影響到現(xiàn)金流量。 （3）財(cái)務(wù)方面。在美國，％，我國對股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同的印花稅沒有單獨(dú)規(guī)定，如按經(jīng)濟(jì)合同納稅，最高不超過萬分之五；購買資產(chǎn)，在美國印花稅高達(dá)6％，使得兩種交易方式存在較大的納稅差異，我國產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移書據(jù)的印花稅稅率也為萬分之五，區(qū)別不大。購買股權(quán)，所支付溢價(jià)直接交付出讓股權(quán)的目標(biāo)公司股東，因而股權(quán)轉(zhuǎn)讓方交納所得稅；而資產(chǎn)購買，收益反映在出售資產(chǎn)的原公司，由標(biāo)的公司納稅，雖然，最終仍由股東承擔(dān)。而賣方在完成交割之后，盡管公司的資產(chǎn)已發(fā)生了重大的變化，但它依然存續(xù)，仍要承擔(dān)與以往經(jīng)營相聯(lián)系的各種法律責(zé)任。購買公司不僅是產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓，也是所有這些有關(guān)契約的權(quán)利和責(zé)任的轉(zhuǎn)讓。購并實(shí)務(wù)中，因買方的購并目的千差萬別，最終交割的可能不是一家公司而是它的部分或全部資產(chǎn)。 收購有各種方式和策略。T收購TCI，并與英國電訊BT聯(lián)盟。醫(yī)藥方面，歐洲的一些最大的公司相互合并，法國的RhonePoulenc與德國的Hoechst、英國的Zeneca與瑞典的Astra合并。T/TCINationalBank/BankAmericaBP/AmocoDiamlerBenz/ChryslerNorwest/Wells FargoZeneca/Astra資料來源：Securities Data Company 1998年是有史以來并購規(guī)模最大的一個(gè)年份，全年并購交易額較1997年增長了50%?！睂?shí)踐過程中，在合并各方規(guī)模、實(shí)力相當(dāng)?shù)那闆r下，通常發(fā)生新設(shè)合并；在合并各方規(guī)模、實(shí)力懸殊的情況下，通常發(fā)生吸收合并——較大的一方存在，其余各方消失。公司應(yīng)當(dāng)自作出合并決議之日起十日內(nèi)通知債權(quán)人，并于三十日內(nèi)在報(bào)紙上至少公告三次。 我國“公司法”第184條對公司合并是這樣規(guī)定的：“公司合并可以采取吸收合并和新設(shè)合并兩種形式。 Mergers and Consolidations是指公司合并。比如，收購（Acquisitions）、合并(Mergers and Consolidations)、分拆或剝離（Divestitures）、資產(chǎn)變現(xiàn)(Liquidations)、公司控制權(quán)爭奪(Battles for Corporate Control)等等?！肮局亟M”（Corporate Restructuring）活動一般可分為三類：擴(kuò)張活動、收縮活動與所有權(quán)和控制權(quán)(Ownership and Control)轉(zhuǎn)移。其中，merger是吸收合并的概念，意即二個(gè)或二個(gè)以上公司合并，其中的一個(gè)公司繼續(xù)存在，其余公司消失，資產(chǎn)與業(yè)務(wù)并入給繼續(xù)存在的那個(gè)公司。一個(gè)公司吸收其他公司為吸收合并，被吸收的公司解散。債權(quán)人自接到通知書之日起三十日內(nèi)，未接到通知書的自第一次公告之日起九十日內(nèi)，有權(quán)要求公司清償債務(wù)或者提供相應(yīng)的擔(dān)保。在法律意義上，吸收合并與新設(shè)合并存在著明確的界線，它們所導(dǎo)致的權(quán)利義務(wù)變更很不一樣。其中，美國公司的并購交易占2/3，跨國購并占1/4。金融服務(wù)業(yè)方面，大銀行變得更大，Travelers/Citicorp合并案是有史以來金融服務(wù)業(yè)方面最大的合并交易；一周之后NationalBank/BankAmerica宣布合并，合并之后將成為美國第二大銀行；美國第九大銀行信孚銀行（Bankers Trust）因新興市場金融危機(jī)而遭受損失，德意志銀行（Deutche Bank）出資100億美元收購了信孚。媒體業(yè)的合并則跨越大西洋，擁有著名的環(huán)球影城（Universal Studio）的加拿大Seagram公司斥資106億美元收購了Philips屬下著名的音像和電影公司寶麗金（Polygram）；德國媒體巨頭Bertelsmann收購Random House公司。從交易標(biāo)的物的角度考慮，可分為資產(chǎn)購買和股權(quán)購買二種方式；從對目標(biāo)公司的控制程度及控制形式來看，可以有全面收購（100%）、絕對控股（51%以上）和相對控股（50%以下，通常情況是2025%即可實(shí)現(xiàn)相對控股目的）；在購買途徑的選擇上，有定向收購、定向標(biāo)購、全面邀約收購、分次購買、二級市場收集等多種選擇；從標(biāo)的公司管理層的接受態(tài)度看，有敵意收購和善意收購之分。從法律意義上講，購買資產(chǎn)和購買公司是兩個(gè)不同的概念，在財(cái)務(wù)、稅收、操作程序方面存在很大區(qū)別。購買資產(chǎn)則一般只包括該公司的固定資產(chǎn)、經(jīng)營許可和產(chǎn)品商標(biāo)等，契約的轉(zhuǎn)讓是部分的、經(jīng)過認(rèn)真的選擇的。 (2)稅務(wù)方面。因股權(quán)購買可享受原公司累計(jì)虧損，實(shí)踐中便存在以購并避稅的案例，尤其對瀕臨破產(chǎn)公司的合并。但是，資產(chǎn)購買中，我國存在其它稅目和交易費(fèi)用，且比較高。折舊基數(shù)不同。從財(cái)務(wù)效果看，權(quán)益法會計(jì)有利于節(jié)約購買方的現(xiàn)金流，但從管理層的動機(jī)看，也許傾向于不減少當(dāng)期收益的交易方式，因而需個(gè)案個(gè)論。這有兩大好處，一是債務(wù)的存在，可有效降低交易額，從而降低交易費(fèi)用和披露難度；二來可以利用某些優(yōu)惠政策，如爭取銀行呆帳的核銷額度。交易完成后，對資產(chǎn)的整合也較對公司整合容易得多。主要考慮三方面的因素。股權(quán)分散度越高，為了控制目標(biāo)公司所需收集的股權(quán)比例就可以越低。 關(guān)于敵意收購與善意收購。在敵意收購(hostile takeover)中，收購方可以采取“熊抱”（bear hug）策略，即事先向目標(biāo)公司董事會提出收購報(bào)價(jià)，要求后者在很短的時(shí)間內(nèi)作出拒絕或接受的決定。標(biāo)購價(jià)格通常會高于當(dāng)時(shí)的市場價(jià)格。其次，善意收購更利于將來的公司整合和管理協(xié)調(diào)。如果善意收購被拒絕，那么收購方最好是取消該等收購計(jì)劃，除非出現(xiàn)非收購不可的情況，或者權(quán)衡利弊之后認(rèn)為發(fā)動收購的利益大于因?yàn)閿骋馑赡軒淼谋锥?。這些策略采用后究竟會給公司帶來哪些影響。人才一走或鬧對立情緒，這類公司將喪失其核心價(jià)值。在目標(biāo)公司股權(quán)相對集中，而且其大股東有意出讓股權(quán)的時(shí)候，宜與大股東談判以實(shí)現(xiàn)大宗股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓。根據(jù)證券法的規(guī)定，以協(xié)議方式收購上市公司時(shí)，達(dá)成協(xié)議后，收購人必須在3日內(nèi)將該收購協(xié)議向證監(jiān)會及交易所作出書面報(bào)告并予以公告。從投機(jī)（指Speculation，無貶義）的角度上說，一只股票的價(jià)格超跌，可以指稱是這么一種情況：該只股票在與市場大盤的比較中，以及在股票的比價(jià)結(jié)構(gòu)中，處在一個(gè)明顯低估的價(jià)位水平。很顯然，當(dāng)一家公司的估價(jià)率大于1的時(shí)候，對該公司的收購應(yīng)是溢價(jià)收購。在這個(gè)時(shí)候，理論上說，收購者就可以收購該公司，然后拆賣資產(chǎn)以獲得利潤。圖表22：估價(jià)率與被購并的可能性關(guān)于支付手段。在金融創(chuàng)新日益發(fā)展的今天，各種新的金融工具逐漸被購并者所采納。（2） 資本結(jié)構(gòu)。（3） 融資成本差異。（4） 收益稀釋。（5）控股權(quán)的稀釋。若這些措施仍無法解決股權(quán)轉(zhuǎn)移問題，則應(yīng)考慮實(shí)施混合支付方式。若換股后，目標(biāo)公司的股東所持有的股票不漲反跌，則應(yīng)選擇接受其他支付方式。這時(shí)，目標(biāo)公司股東就應(yīng)接受現(xiàn)金而不是股票。圖表24 成功合并與收購計(jì)劃的組織步驟標(biāo)購（Tender offer），是收購公眾公司的一種方式，即公開要約收購。否則，需要出售股份的股東無須通過接受要約來售出股份，而可以直接在市場上拋售。因而，標(biāo)購方式對持有大宗股票的股東更有意義。反收購策略的采用，即便最終不導(dǎo)致收購失敗，但總是要增加收購難度和成本。美國國會在1968年通過并于1970年作了進(jìn)一步修正的“威廉斯法案”（The Williams Act），對1934年“證券交易法”（Securities Exchange Act of 1934）進(jìn)行了修改，在1934年“證券交易法”（Securities Exchange Act of 1934）第13條中加入（D）、（E）2項(xiàng)，在第14條加入（D）、（E）、（F）3項(xiàng)，使公開要約行為能夠受聯(lián)邦證券法規(guī)的約束。標(biāo)購或大宗股權(quán)收集常常導(dǎo)致目標(biāo)公司董事會成員的更換。收購者的義務(wù)僅限于及時(shí)、充分、真實(shí)地公開信息。比如香港“公司收購及合并守則”第26條就是專門規(guī)定這種“強(qiáng)制要約”義務(wù)的?！钡?2條規(guī)定：依照第81條發(fā)出收購要約，“收購人必須事先向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)報(bào)送上市公司收購報(bào)告書，并載明下列事項(xiàng)：（一）收購人的名稱、住所；（二）收購人關(guān)于收購的決定；（三）被收購的上市公司名稱；（四）收購目的；（五）收購股份的詳細(xì)名稱和預(yù)定收購的股份數(shù)額；（六）收購的期限、收購的價(jià)格；（七）收購所需資金額及資金保證；（八）報(bào)送上市公司收購報(bào)告書時(shí)所持有被收購公司股份數(shù)占該公司已發(fā)行的股份總數(shù)的比例。合資聯(lián)營（ joint ventures）是企業(yè)擴(kuò)張性重組活動的一個(gè)重要方式。再次，合資聯(lián)營常常會規(guī)定一個(gè)合資期間，到期解散。所謂成功的聯(lián)營，至少應(yīng)該：A、合資雙方實(shí)現(xiàn)其戰(zhàn)略目標(biāo)；B、合資雙方收回其財(cái)務(wù)成本。 強(qiáng)者和弱者之間的聯(lián)營很少成功。做到二件事就可以確立合資企業(yè)的靈活性和自主權(quán)：A、為合資企業(yè)任命一位強(qiáng)有力的獨(dú)立的總經(jīng)理，使之擁有自己完整的業(yè)務(wù)體系研究與開發(fā)、銷售、制造、營銷、分銷。 （二）收縮活動（Contractions)——指能導(dǎo)致公司規(guī)模變小、經(jīng)營范圍收窄的那些公司重組活動，包括selloffs, spinoffs, divestitures, equity carveouts, 資產(chǎn)放棄（abandonment of assets）和清盤（liquidation）等。這樣，原公司的資產(chǎn)負(fù)債一分為二，股東們通過持有分拆后公司的股份擁有與分拆前同等數(shù)額的資產(chǎn)負(fù)債。T就是采用這種方式分拆為一個(gè)個(gè)區(qū)域性電訊公司。剝離（divestitures）是指公司直接將部分資產(chǎn)出售給其他公司，往往是為了變現(xiàn)。（三）所有權(quán)和控制權(quán)(Ownership and Control)轉(zhuǎn)移——含在市場上的股權(quán)爭奪、股票回購計(jì)劃、私有化（going private）等。 杠桿收購盛行的背景 杠桿收購是80年代盛行的公司重組新概念，風(fēng)靡一時(shí)。當(dāng)qratio小于1時(shí)，意味著收購公司比購置資產(chǎn)便宜和合算，遂可能引發(fā)收購行動。在通脹環(huán)境下，負(fù)債本身就會提高公司的資本回報(bào)率。1981年“經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇稅法”（ERTA）permitted old assets to be stepped up for depreciation purposes upon purchase by another firm and for higher basis to be depreciated at an accelerated rate。在這種環(huán)境下，只要目標(biāo)公司有健康的現(xiàn)金流量，或公司資產(chǎn)能溢價(jià)處理掉，收購就會有利可圖。其它投資銀行紛然效仿、趨之若騖。根據(jù)這類 reset provision條款，一只債券如果不能在一個(gè)規(guī)定的日期之前以面值或高于面值的價(jià)格出售，那么該只債券發(fā)行人必須向債券持有人支付比原來較高的利息。而deferredcoupon bond是指：投資者以折扣價(jià)格購買債券，折扣額相當(dāng)于債券壽命期間內(nèi)若干年的利息總額。 過橋融資是指收購方在籌集到足額的收購資金之前，由投資銀行先向收購方提供的過渡性貸款。這是投資銀行在杠桿收購業(yè)務(wù)活動中的一個(gè)重要考慮。過橋貸款通常由收購者日后公開發(fā)行新的高利風(fēng)險(xiǎn)債券所得款項(xiàng)和收購?fù)瓿珊笫召徴叱鍪鄄糠仲Y產(chǎn)所得償還。它們在杠桿收購中相當(dāng)活躍，既積極購買私募和垃圾債券（垃圾債券的正式名稱就叫做高收益?zhèn)蚋唢L(fēng)險(xiǎn)債券，與風(fēng)險(xiǎn)資本的本性天生合拍）為杠桿收購提供大量資金；又經(jīng)常作為收購團(tuán)伙（buyout group）中的成員，買進(jìn)目標(biāo)公司的部分股票。這種收購方式直接引發(fā)了美國八十年代的第四次購并浪潮。盡管在我國目前的金融市場中，尚無法運(yùn)用，但其獨(dú)具匠心的設(shè)計(jì)方法仍值得我們仿效和學(xué)習(xí)。其債權(quán)人可以從現(xiàn)金及資產(chǎn)出售的價(jià)款中優(yōu)先受償，因此這樣的債權(quán)人一般是不愿承擔(dān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的商業(yè)銀行，其他金融機(jī)構(gòu)如儲蓄機(jī)構(gòu)、財(cái)務(wù)公司、保險(xiǎn)公司等也時(shí)有參與。在優(yōu)先債中，商業(yè)銀行的貸款所占比重較大，商業(yè)銀行在杠桿收購中提供貸款時(shí)多遵循以下規(guī)則：第一，按基準(zhǔn)利率，如倫敦銀行同業(yè)拆借利率，再加上一個(gè)百分率定出貸款利率；第二，貸款期限不超過7年，平均貸款期限不超過3至4年；第三，按應(yīng)收帳款和應(yīng)收票據(jù)的80%、存貨的50%、廠房機(jī)器設(shè)備的25%這些比例設(shè)定貸款額度，以有效控制壞帳風(fēng)險(xiǎn)。次級債券是杠桿融資體系中內(nèi)容形式最為豐富的一族，融通資金占收購資金的30%左右。根據(jù)求償權(quán)的優(yōu)先級別，從屬債券又可分為優(yōu)先從屬債券和次級從屬債券。 延遲支付證券（Deferred Pay Secruities）導(dǎo)入杠桿收購，一可以減輕收購交易剛完成的前幾年收購者所承擔(dān)的現(xiàn)金利息負(fù)擔(dān)，二可以使收購者更容易籌措到求償次序在延遲支付證券之先的銀行貸款和次級債券。杠桿收購融資體系中的零息債券的求償權(quán)在銀行貸款和其他從屬債券之后，其所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也較它們?yōu)楦?。以同類證券作支付的債券亦然，在一個(gè)事先約定的年限到來之前，利息以同類債券作支付，過了這個(gè)年限，發(fā)行者始以現(xiàn)金付息和到期還本。在1989年下半年，KKR公司（KJR的收購方）的一家名為希思布羅的子公司就是因?yàn)椴豢耙酝愖C券作支付的證券帶來的過重負(fù)擔(dān)而宣告破產(chǎn)的。 1982年之后，次級債券也開始通過公募市場向社會公眾發(fā)行。一般情況下，從決定發(fā)行到籌集到所需要的資金，公募發(fā)行往往需要十個(gè)星期左右的時(shí)間。股權(quán)資本的供應(yīng)者多為杠桿收購產(chǎn)權(quán)基金、經(jīng)理人員、一級貸款和次