投資者的利益保護(hù)-wenkub
2023-06-12 00:08:56 本頁面
【正文】 的內(nèi)部控制人出于特定的利益輸送目的而進(jìn)行的并購(gòu)重組活動(dòng)。 無謂的甚至是惡意的并購(gòu)重組行為。假做利潤(rùn)有兩個(gè)方向：一是往低做：多利潤(rùn)做成少利潤(rùn)、有利潤(rùn)做成無利潤(rùn)、少虧做成多虧等等，比如為了打壓股價(jià)或偷逃稅收；二是往高做：多虧做成少虧、虧損做成盈利、少利做成多利等等，比如為了避免摘牌或ST、保住配股資格或提高配股價(jià)、哄抬二級(jí)市場(chǎng)甚或?yàn)榱死峡偰樏娴取?/虛買虛賣和假做利潤(rùn)背景有殊、動(dòng)機(jī)各異，做法也不一而足。倘依持股份額計(jì)算，控股股東A之外的所有其他投資者（股東）擔(dān)當(dāng)該等損失的55%，即1650萬元。A欲將5000萬元價(jià)值的資產(chǎn)X套現(xiàn)，隨以對(duì)上市公司B進(jìn)行資產(chǎn)重組的名義將資產(chǎn)X售予B。從投資者（股東）利益保護(hù)的角度上說，這種不等價(jià)交換主要有兩種情形：一是在賣出資產(chǎn)的時(shí)候，高值低價(jià)：二是在購(gòu)入資產(chǎn)的時(shí)候，低值高價(jià)。某一特定上市公司的資產(chǎn)重組，無非是兩種情況：一是上市公司作為一個(gè)獨(dú)立主體就其內(nèi)部的各項(xiàng)資產(chǎn)及業(yè)務(wù)進(jìn)行重新組合，不發(fā)生上市公司作為一個(gè)獨(dú)立主體與經(jīng)濟(jì)社會(huì)的其他主題之間的資產(chǎn)交流。并購(gòu)過程中的股權(quán)轉(zhuǎn)讓作價(jià)亦然。信息不對(duì)稱、法制不健全、人情社會(huì)的特點(diǎn)，使得人為歪曲非流通股權(quán)價(jià)格成為可能。通過收集公眾股來收購(gòu)上市公司，價(jià)格“隨行就市、公開公平”，雖有買進(jìn)或賣出價(jià)格是否“最好”及相應(yīng)的利益增損問題，但沒有“叫屈求償”的道理。只有在這個(gè)問題上實(shí)現(xiàn)了人情和法理上的“自圓其說”，設(shè)計(jì)出來的并購(gòu)方案和交易條件才能得到監(jiān)管部門和公眾的認(rèn)同。195 / 18第七章上市公司并購(gòu)重組過程中投資者的利益保護(hù) 由于下述二點(diǎn)因素，上市公司并購(gòu)重組中的投資者利益保護(hù)問題值得引起高度重視：其一、上市公司的并購(gòu)重組活動(dòng)頻繁發(fā)生，是當(dāng)前和未來相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)證券市場(chǎng)上的持續(xù)熱點(diǎn)，越來越多的投資者“卷入”其中。所以，投資銀行的并購(gòu)業(yè)務(wù)人員需要熟悉上市公司并購(gòu)重組過程中投資者利益之所系，并熟悉為此而作的各種法律規(guī)定。然而我國(guó)上市公司的并購(gòu)，更多地是通過轉(zhuǎn)讓大宗的非流通股來實(shí)現(xiàn)。環(huán)境及有關(guān)當(dāng)事人判斷能力上的欠缺也常常導(dǎo)致不能“準(zhǔn)確”地評(píng)估有關(guān)股權(quán)的價(jià)值。在談?wù)撏顿Y者利益保護(hù)的時(shí)候，我們顯然不是“追究”這種意義上的價(jià)格背離價(jià)值所導(dǎo)致的投資者利益受損，而是“追究”：①利用某種優(yōu)勢(shì)或手段（舉如知情、行賄評(píng)估機(jī)構(gòu)等）刻意壓低或抬高股權(quán)價(jià)格所造成的投資者利益受損；及②因有關(guān)當(dāng)事人判斷錯(cuò)誤而導(dǎo)致股權(quán)定價(jià)嚴(yán)重偏離其價(jià)值，從而造成的投資者利益損失。二是上市公司與經(jīng)濟(jì)社會(huì)的其他主體之間發(fā)生資產(chǎn)交流，即上市公司將自己資產(chǎn)向他人賣出，也從他人那里買進(jìn)資產(chǎn)，然后在此基礎(chǔ)上再進(jìn)行資產(chǎn)及業(yè)務(wù)的重新組合。這種資產(chǎn)買賣給公司及股東利益帶來的損失是直接的和“立竿見影”的。在作價(jià)的時(shí)候，A通過公關(guān)手段將X資產(chǎn)評(píng)估成8000萬元并以此價(jià)格成交。如果考慮到市盈率的放大作用，B公司的這種損失反映在股價(jià)上的波動(dòng)，則可能給投資者帶來更大的損失。比如某公司A為將投資者X擠出股東行列，遂將公司里最被X所看好的那些“亮點(diǎn)”資產(chǎn)賣給B，同時(shí)與B私下簽訂資產(chǎn)回購(gòu)協(xié)議，約定在X讓出股權(quán)之后A公司以同樣的價(jià)格從B那里買回那些資產(chǎn)。虛買虛賣和假做利潤(rùn)給投資者利益帶來的損失主要表現(xiàn)在多方面：其一、公司信息扭曲和失真，投資者無從對(duì)公司價(jià)值作出“合理的”分析和判斷，投資者被誤導(dǎo)，可能作出與自己利益正相反對(duì)的投資決策。上面提及的刻意壓價(jià)或高估、虛買虛賣、假做利潤(rùn)等等，當(dāng)屬“惡意”的范圍，但它們主要是指并購(gòu)重組過程中某一具體做法的“惡意”。比如某生產(chǎn)整車的上市公司A，其董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理X先生為讓其朋友Y的汽車配件生產(chǎn)線溢價(jià)套現(xiàn)，則促成董事會(huì)既而是股東大會(huì)決定以整合上游企業(yè)為名溢價(jià)收購(gòu)Y的汽車配件生產(chǎn)線。③大股東或內(nèi)部控制人出于其他目的而進(jìn)行的無助于公司利益的并購(gòu)重組活動(dòng)。適當(dāng)?shù)牟①?gòu)重組有利于公司的發(fā)展，從而有利于股東的利益；不適當(dāng)?shù)牟①?gòu)重組有害于公司的發(fā)展，從而有害于股東的利益。為此發(fā)生收購(gòu)行為。然而它卻確立了一個(gè)通過并購(gòu)重組快速實(shí)現(xiàn)多角化經(jīng)營(yíng)的發(fā)展戰(zhàn)略。凡此種種不適當(dāng)?shù)牟①?gòu)重組，雖然非出于“惡意”，亦無什么惡劣情節(jié)。所以保護(hù)投資者利益不宜將此忽略。然而中國(guó)企業(yè)對(duì)所在社區(qū)的過分依賴特性，以及政府對(duì)絕大部分上市公司的控股地位，令到政府意志對(duì)上市公司的介入并不亞于對(duì)通常的國(guó)有企業(yè)。③為了解決本地困境企業(yè)及職工的困難，強(qiáng)調(diào)“強(qiáng)帶弱、富幫貧”，舉并購(gòu)重組、資本經(jīng)營(yíng)之旗，行行政捏合之實(shí)，拒斥外來的“適當(dāng)”資產(chǎn)和業(yè)務(wù)。 并購(gòu)重組中的市場(chǎng)操縱和內(nèi)幕交易。炒作和內(nèi)幕交易的需要成為我國(guó)許多上市公司并購(gòu)重組活動(dòng)的主要驅(qū)動(dòng)力。②市場(chǎng)操縱的結(jié)果是股價(jià)扭曲，投資決策遭誤導(dǎo)，投資風(fēng)險(xiǎn)放大，正常的投資演變成為貓與老鼠玩博弈游戲式的的“博彩”。一旦東窗事發(fā)，公司承擔(dān)的法律責(zé)任（罰款、沒收所得、股票暫停交易甚或除牌、司法調(diào)查及管理層變更對(duì)公司形象及正常經(jīng)營(yíng)管理的沖擊等）終究會(huì)是股東利益的損失。焦土術(shù)的常用做法主要是二種：一是售賣“冠珠”，即把公司里具價(jià)值和吸引力的資產(chǎn)、業(yè)務(wù)或部門（在反收購(gòu)圈里稱之為“皇冠上的明珠”Crown Jewels）賣掉，使收購(gòu)者失去收購(gòu)的興趣。投資者利益因之受到損害是不言而喻的（參見“反并購(gòu)策略”一章的有關(guān)內(nèi)容）。我國(guó)企業(yè)家隊(duì)伍的成長(zhǎng)尚處在稚嫩的起步階段，企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者欠缺資本經(jīng)營(yíng)能力，社會(huì)也遠(yuǎn)沒能夠具備企業(yè)重組的良好環(huán)境，亦未能形成并購(gòu)重組的專業(yè)咨詢能力，于是“不適當(dāng)”并購(gòu)重組的出現(xiàn)勢(shì)所必然，投資者因此而受到的利益損失，即便是遠(yuǎn)大于某些惡意重組所造成的后果，也只能是“告訴無門”。其次是“投資者利益”的復(fù)雜性。在“理論狀態(tài)”上說，A公司在這一買一賣的過程中共損失了4000萬元。那么小股東X持有10，000股，理論上說損失60，000元。盡管很復(fù)雜，但從其實(shí)質(zhì)上說，并購(gòu)重組過程中的投資者利益損害問題主要可以歸結(jié)為：大股東利益取向與中小股東利益的背離。內(nèi)部人控制是現(xiàn)代企業(yè)制度下的法人治理實(shí)踐中常見的現(xiàn)象。股東缺位正好就讓位給內(nèi)部人控制。這就為中介機(jī)構(gòu)的收費(fèi)和投機(jī)者的炒作獲利提供了機(jī)會(huì)。國(guó)外有研究指出，所謂收購(gòu)兼并，就是指能夠給企業(yè)內(nèi)部人帶來重大利益同時(shí)又能令中介機(jī)構(gòu)收取可觀費(fèi)用的一種活動(dòng)，至于公司及其股東能否從
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