【正文】 換股交易方式的優(yōu)點在于不需支付現(xiàn)金，且由于換股比率主要由雙方談判決定，所以交易受到的限制較少。模式介紹： 目前采取吸收合并方式進行資本資產(chǎn)重組的案例尚不多，但由于此種方式非常靈活，估計將成為未來資產(chǎn)重組的主要方式之一。經(jīng)營業(yè)績大幅上漲。 經(jīng)過此次資產(chǎn)重組和增發(fā)新股后，該公司進入一個嶄新的發(fā)展階段。為了徹底改善資產(chǎn)狀況，增強盈利能力，其控股股東上海紡控在我公司的策劃下進行了如下重組： 上海紡織控股以其下屬全資子公司上海三槍有限公司、上海菊花紡織有限公司、(十七棉)股份的凈資產(chǎn)。剝離出上市公司的資產(chǎn)采取破產(chǎn)或出售方式處理。由于這種方式的增發(fā)額度受證監(jiān)會控制，所以方案的實施很大程度上取決于政府部門的態(tài)度。 增發(fā)股份的好處在于控股股東不需支付收購價款，僅通過優(yōu)質資產(chǎn)的注入即獲得控股地位，期間沒有大量的現(xiàn)金流出。 增發(fā)股份分兩種：一種是定向增發(fā)法人股，不僅可以引入優(yōu)質資產(chǎn)，改善上市公司盈利狀況，還可以根據(jù)定向增發(fā)數(shù)量的多少引入新的控股股東；另一種是增發(fā)社會流通股，目的是籌集資金，為公司的發(fā)展注入新鮮血液，改善公司財務狀況。模式六：增發(fā)股份適用的問題企業(yè)：各類問題企業(yè)，只要能夠爭取到政策特許，均可以采用此模式的不同變形方案解決各自問題。不少上市公司的股權結構和資產(chǎn)結構符合上述特點，如果成功操作，對企業(yè)扭轉目前的被動局面，輕裝發(fā)展或謀求進一步重組有較大的積極作用。 方案如果實施，縮減股本1億股，每年減少的虧損和費用共計3000萬元，預計99年公司將達到10%以上的凈資產(chǎn)收益率。②P上市公司用現(xiàn)金回購大股東的國家股，大股東獲得現(xiàn)金。君安收購兼并部98年擔任其資產(chǎn)重組財務顧問，為其設計了國有股回購方案。 典型案例：青島某上市公司國有股回購案例 青島某上市公司（簡稱P公司）是我國的證券市場上老上市公司之一，93年分別在香港和國內發(fā)行了H種和A種股票，成為首家在海外上市的中國企業(yè)。其實施的條件是大股東所占股本比例較大，回購后不會喪失控股地位。政府在解決上市公司困難時，應鼓勵符合條件的上市公司采取這種重組模式?；刭徲绕溥m用于一些老的上市公司，這些公司在確定進入股份公司的上市資產(chǎn)時沒有經(jīng)驗，將一些非經(jīng)營性資產(chǎn)和輔助性資產(chǎn)也包裝進上市公司，使上市公司股本虛增很大，造成經(jīng)營上的極大包袱。 國外的股份回購一般是當股價被嚴重低估時采用，目的是為了穩(wěn)住股價，保護股東利益。模式五：以不生息資產(chǎn)回購部分國有股適用的問題公司：國有股比例較高，由于改制不徹底或經(jīng)營不當導致沉淀資產(chǎn)比例過大，效益難以提高的企業(yè)。 模式評價：有些資產(chǎn)尚可但管理薄弱的企業(yè)，政府可以考慮交由行業(yè)內的優(yōu)秀企業(yè)托管；有一些政府不占控股權的公司，可考慮將國有股權交由有實力的券商托管，這在適當行使股東權利、監(jiān)督公司管理層、必要時候的股權處置等方面都有可能會更為專業(yè)化一些。模式四：由有能力的金融機構或管理優(yōu)秀的企業(yè)托管同行業(yè)“問題公司”的國家股股權 適用的問題公司：管理薄弱而大股東難以協(xié)助其改善管理或難以進行監(jiān)管的公司。不少地方其實也不乏優(yōu)質的國有資產(chǎn)，但受條塊分割的影響，沒能適時地做好結構調整和優(yōu)化組合。在湘中意恢復融資功能后，可以大大緩解湖南省、長沙市基礎建設資金缺口，實現(xiàn)長沙市政建設滾動發(fā)展。重組方案是長沙市國資局將所持的13187萬股湘中意無償劃撥給國資局的另一家下屬企業(yè)環(huán)路建設開發(fā)有限公司，然后環(huán)路建設開發(fā)有限公司將四塊優(yōu)質資產(chǎn)與湘中意所有資產(chǎn)和負債置換。由于投資失誤和經(jīng)營管理不善，公司業(yè)務逐漸萎縮，96年虧損9310萬元，97年虧損12388萬元。如果在股權劃撥和資產(chǎn)置換后新上市公司仍有太大的現(xiàn)金缺口，還需在整個重組交易結構中設計補充資金的環(huán)節(jié)，如在資產(chǎn)置換時采取現(xiàn)金加資產(chǎn)的方式換取上市公司資產(chǎn)等措施。一般操作步驟：將國家股無償劃撥給優(yōu)秀企業(yè)→優(yōu)秀企業(yè)對公司進行大規(guī)模資產(chǎn)置換→優(yōu)秀企業(yè)處置換出上市公司的不良資產(chǎn)和負債 模式介紹： 無償劃撥控股權是目前政府解決績差上市公司的常見方法之一。當前階段，上市公司的殼資源是吸引外來投資和管理的重要資源。現(xiàn)有的殼資源是一筆寶貴的資源，應當用于發(fā)展新產(chǎn)業(yè)。由于財政部66號文對股權收購日和利潤計算的嚴格限定，此案例成為一個值得借鑒的解決危機上市公司的操作模式。 收購完成后98年中期托普軟件完成凈利潤1423萬元，較收購前同期凈利潤增長近28倍，%。④98年7月29日，托普軟件出售非生息資產(chǎn)7854萬元，減持子公司長橋公司33%的股份，出讓價659萬元。②98年4月8日，托普科技發(fā)展公司購買自貢市國資局持有的4262萬股川長征股份，%的股權。托普科技發(fā)展公司為高科技企業(yè)，對川長征的收購采取了四個步驟： ①97年12月29日，川長征購買托普科技發(fā)展公司持有的托普科技公司股份1050萬股。典型案例：托普科技發(fā)展公司收購川長征 川長征是一家有30年歷史的老企業(yè)，主營業(yè)務為機床的設計、生產(chǎn)和銷售。模式二：出售控股權，吸引優(yōu)秀企業(yè)買殼上市，配合產(chǎn)業(yè)結構調整適用的問題公司：最適用于主業(yè)發(fā)展空間小的呆滯型、夕陽型上市公司，或是原有大股東無力進行重組的微利型、虧損型企業(yè)。但這種方法也有局限性：1）需要母公司有高回報的優(yōu)質資產(chǎn)；2）若為全面資產(chǎn)置換導致主營業(yè)務發(fā)生變動，則受到證監(jiān)會98年26號文件制約，并視同新股發(fā)行重新申報材料。重組后公司更名為“上海金豐投資股份有限公司”。嘉豐股份的凈資產(chǎn)截止1997年12月31日為14028萬元。典型案例：上海嘉豐整體資產(chǎn)置換上海房地（集團）公司于97年12月31日受讓上海紡織控股（集團）%嘉豐國家股，成為嘉豐公司的第一大股東。這樣，整個集團的資本運作即獲得良性循環(huán)，國有資產(chǎn)得以保值增值。第三，上市公司資產(chǎn)質量提高后，可以募集更多的資金，并用于收購母公司的優(yōu)質資產(chǎn)，使母公司的資產(chǎn)得以套現(xiàn)。國有控股公司或企業(yè)集團的一種通行的資本運作方式是：首先，將優(yōu)質資產(chǎn)注入上市公司，置換上市公司的不良資產(chǎn)，改善上市公司經(jīng)營狀況。一般操作步驟：將兩塊評估后價值相近的資產(chǎn)進行相互交換和轉讓，價值差額部分以現(xiàn)金支付或掛應收帳款。三、我國“困境上市公司”資產(chǎn)重組模式概覽（19971999） 由于所要用到的專業(yè)知識和技能很接近，許多并購人員都轉向破產(chǎn)重整部門。相應地，投資銀行的破產(chǎn)重整部門（corporate workout department）業(yè)務量和業(yè)務創(chuàng)收大增，而同期的并購部門(Mamp。投資銀行在這些專業(yè)性很強的活動中發(fā)揮作用。主要目的是在法定的破產(chǎn)程序下重整公司，以使公司走向新生，盡量減少破產(chǎn)給經(jīng)濟和社會帶來的沖擊。破產(chǎn)重整是公司重組的一項重要內容。否則，中小股東常常會埋怨大股東出價太低，進而指控大股東濫用其控股地位侵犯中小股東利益。公司管理層常常會聘請多家不同的投資銀行發(fā)表這種“公正觀點”。 投資銀行在公司重組中的兩個重要角色。為此，投資銀行通常要考慮這樣一些問題：當潛在的前提發(fā)生變化時（比如銷售額增長），現(xiàn)金流量的敏感性如何？收購集團(buyout group)能支付多少收購對價，又希望得到多少回報？公司能支持什么類型的債務，能支持多少債務？是否應該采用雇員持股計劃，如果是，該持到何等程度？在什么時候，收購集團—包括投資銀行—應該考慮賣出套現(xiàn)？ 杠桿收購綜合運用了近20年來發(fā)展起來的許多理論概念（比如資產(chǎn)定價理論、效率市場理論等）和金融工具，堪稱是一種“迷人”的金融工程（financial engineering）?，F(xiàn)金流量將用來償還債務、收購資產(chǎn)、向股東支付紅利等。現(xiàn)金流是除去稅收和各種非現(xiàn)金支出后的收入總量。再次是繼續(xù)舉債替代垃圾債券所產(chǎn)生的收益。 圖表29 XR控股公司損益表項目（單位：百萬美元）數(shù)額198819891990199119921993Sales（銷售收入）Cost of goods sold（銷售成本）Gross profit（毛利）Selling and administrative（銷售和管理費用）Operating profit before depreciation（折舊前經(jīng)營利潤）Depreciation（折舊）Operating profit（經(jīng)營利潤）Interest expense（利息支出）Earning before taxes（稅前利潤）()()()Taxes(40 %)（稅率40%）()()()`Earning after taxes（稅后利潤）()()()Dividend（紅利）Cash flowDebt remaining:Short termLongterm bankBondsCumulative retained earnings()()()()回顧本案，是次杠桿收購所產(chǎn)生的收益來諸何出呢？首先是得益于稅收減免。再減去管理層收購投資銀行40%權益的價款645萬美元，就得出管理層本次杠桿收購的總回報1580萬美元。然后，管理層以93年的盈利預測為基礎按15倍市盈率將全部公司權益售予公眾投資者，使公司再次上市（即所謂的Secondary Initial Public OfferingSIPO）。新公司“XR控股”的5年損益情況，連同它第6年（1993年）的預測如圖表29。公司將前面4年的所有現(xiàn)金流用來還債，首先是還清垃圾債券。管理層也得以扣減前些年由原公司XR支付的稅收。 圖表28：XR控股公司資產(chǎn)負債表（經(jīng)修正）1987年 資 產(chǎn)（單位：百萬美元）負債與權益（單位：百萬美元）流動資產(chǎn)：流動負債：現(xiàn)金預提費用可變現(xiàn)證券應付帳款存貨應付票據(jù)應收帳款合計合計固定資產(chǎn)：長期負債：可折舊固定資產(chǎn)累計折舊（）股東權益：可折舊固定資產(chǎn)凈值普通股非折舊固定資產(chǎn)未分配利潤合計合計總資產(chǎn)負債加權益新公司的所有者亦即管理層立即決定把公司辦公室搬遷到較便宜的地方，并采取各種措施削減過頭開支。合并完成后，“XR控股”將它的可折舊資產(chǎn)評定為價值$1000萬。其來源構成如下：銀行擔保貸款$500萬，年息12%；發(fā)行垃圾債券籌資$400萬，年息18%；投資銀行投入$120萬，占有公司的40%權益；管理層共出資$180萬，占有公司的60%權益。然后，XR公司與“XR控股”實行吸收合并，前者消失，后者存續(xù)。 在投資銀行的協(xié)助下，“XR控股”、每股$12元的價格標購XR公司的全部股票。在這種情況下，管理層聘用投資銀行提供顧問服務，試圖將XR公司私有化。他們只好另劈渠道變相提高自身待遇，包括奢華的辦公室裝修、高級轎車、昂貴的辦公設備和各種額外福利等。但他們擔心丟失職位和工作，所以不愿意得罪董事會。 圖表27：XR公司損益表（1987年）項 目（單位：百萬美元）數(shù) 額Sales（銷售收入）Cost of goods sold（銷售成本）Gross profit（毛利）Selling and administrative（銷售和管理費用）Operating profit before depreciation（折舊前經(jīng)營利潤）Depreciation（折舊）0,00Operating profit（經(jīng)營利潤）Interest expense（利息支出）Earning before taxes（稅前利潤）Taxes(40 %)（稅率40%）Earning after taxes（稅后利潤）Cash flow(現(xiàn)金流)= Earning after taxes（稅后利潤）+ Depreciation（折舊）= $ + $ = $ 1987年XR公司每股收益$，股價$8元。公司在這時的負債成本是：短期負債10%，長期負債12%。管理層建議增加負債，少用自有資本。發(fā)行在外普通股100萬股。這些資產(chǎn)的重置成本估計在$1000萬元左右。設本案的目標公司為XR公司，它在1987年底的資產(chǎn)負債表如下（圖表26）：流動資產(chǎn)$400萬，可折舊固定資產(chǎn)$1200萬，非折舊固定資產(chǎn)$200萬。一個典型的杠桿收購案1 本案例出自John F《Investment Banking amp。1986年，法院開始將“欺詐轉讓”（Fraudulent Conveyance）的法律概念適用于那些導致了目標公司破產(chǎn)的杠桿收購行為。相應地，在立法和法院態(tài)度方面，也越來越傾向于限制杠桿收購的過度運用。此外，也有研究指出，許多公司在杠桿收購之后并不比在杠桿收購之前更有效率，從而對杠桿收購促進效率的說法提出質疑。其四，公司舉債過度，經(jīng)營風險大增，很容易還債無力導致破產(chǎn)事故，引發(fā)社會經(jīng)濟動蕩。其三，杠桿收購者對公司的整治與經(jīng)營著重于短期利益，危害公司的長遠發(fā)展。其一，杠桿收購后的公司整治和裁員導致失業(yè)。對杠桿收購的批評 一如有眾多的人們對杠桿收購推波助瀾，亦有眾多的人們對杠桿收購持批評態(tài)度。這就是說，杠桿收購受益人的收益即便有來諸財富轉移的成分，但也不是全部都來諸財富轉移。對此，美國有許多學者進行實證研究，但并沒有得出統(tǒng)一的結論。因為過度舉債將加大公司風險，降低公司信用等級，從而導致公司債權（債券）貶值跌價。在債權人與公司的債務契約中未必訂有債權人保護條款，比如未必規(guī)