【正文】 集資金。如果這個國家的法律制度不能有效地保護投資者的利益，投資者拿出錢來的時候心神不定，自然不愿意把錢拿出來，就是拿出來，他要的價格也會很高?！　　彝獠抗芍?GNP的比值(1994)每百萬人口擁有的上市公司每百萬人口的IPOs()私人企業(yè)債務(wù)/GNP(1994)對董事權(quán)力的限制(最高為5分)一股一票債權(quán)人的權(quán)利(最高為4分)英國法其中：英國美國　　　　　　　　　　45　　00　　41北歐法德國法其中德國　　　　　　　　　　1　　0　　3法國法其中：法國意大利 　　　　　　　　　　　　0　　02　樣本平均資料來源：La Porta, LopezdeSilanes, Shleifer and Vshiny, “Legal Determinants of External Finance”, The Journal of Finance, 1997, , , .　這是一個很有說服力的材料。比如說，外部人持有的股票價值占GNP的比例，英國普通法國家平均是60%，其中英國是100％，美國是58％，而法國法體系國家平均只有21％，其中法國為23％，意大利只有8％；每一百萬人口擁有上市公司，, ,而法國法體系平均只有10個，；每一百萬人口中在1995年7月至1996年6月一年間新上市公司（IOPs）的數(shù)量，, , ，, 。衡量資本市場發(fā)展的統(tǒng)計指標包括外部股票價值占GNP的比例，每百萬人口擁有的上市公司的數(shù)量和一年間新上市公司的數(shù)量，公司債務(wù)占GNP的比例，等幾項。文章分析了四十九個國家和地區(qū)的資本市場和法律制度之間的關(guān)系，作者將這四十九個國家按照法律體系劃分為四類：第一類是英國普通法體系，包括英國、美國、澳大利亞、新加坡等，還有我們中國的香港，共18個國家和地區(qū)；第二類是法國法體系，包括法國、意大利、西班牙等21個國家；第三類是德國法體系，包括德國、奧地利、日本等，還有我們的臺灣；第四類就是北歐法體系，包括丹麥、芬蘭、挪威和瑞典四個國家。一個好的法律環(huán)境不僅意味著有好的法律條文，而且意味著對法律條文的有效執(zhí)行。當然，對投資者的保護不僅取決于法律條文，更重要的在于法律的執(zhí)行。一個國家企業(yè)融資成本的高低，資本市場的大小，很大程度上取決于這個國家對投資者的法律保護。債權(quán)人擁有的破產(chǎn)權(quán)實際上可以理解為作為投資者的債權(quán)人對企業(yè)的狀態(tài)依存所有權(quán)；就是說，一旦企業(yè)破產(chǎn)，不能履行債務(wù)合同，企業(yè)的所有權(quán)就由股東轉(zhuǎn)給了債權(quán)人；債權(quán)人不僅擁有收益分配上的優(yōu)先權(quán)，而且可以決定是重組還是清算企業(yè)，可以解雇經(jīng)理。此外，債務(wù)合同通常也規(guī)定債權(quán)人的其他一些權(quán)利，如公司重大的投資方向的改變要得到大的債權(quán)人的同意。除了《公司法》之外，法律對債權(quán)人的保護主要是通過《合同法》和《破產(chǎn)法》而保證的。還有就是債權(quán)人的權(quán)利，除了《合同法》和《破產(chǎn)法》規(guī)定之外，還有其他一些法律規(guī)定也是為保護債權(quán)人權(quán)利而設(shè)置的。所在要對上市公司的關(guān)聯(lián)交易進行限制。上市公司那里你可能損失了100元，而在鐵礦石廠這兒這你又賺回來200元。這時候你把鐵礦石賣給煉鋼廠就是關(guān)聯(lián)交易。馬鞍山鋼鐵廠把礦石廠、醫(yī)院、職工住宅都剝離出來，只把煉鐵煉鋼的鋼鐵公司上市。好比說中國國有企業(yè)在香港上市，香港聯(lián)交所就有專門的要求要你解釋。這樣的交易行為，法律是不允許的。假定第一個企業(yè)向第二個企業(yè)賣東西，如果你把每單位產(chǎn)品降低一塊錢。控股股東在決策權(quán)上的優(yōu)勢使得小股東處于非常不利的地位，關(guān)聯(lián)交易是控股股東侵害小股東利益的一個重要渠道。所以《公司法》和《證券交易法》要限制內(nèi)部交易，防止經(jīng)理人員利用信息優(yōu)勢操作市場，謀取私利。每個企業(yè)都有許多內(nèi)部信息。如果披露的內(nèi)容不真實，經(jīng)理必須承擔法律責任。如果沒有這個規(guī)定，可能有壞消息的企業(yè)就不愿披露，有好消息的企業(yè)才愿意披露。從這個意義上也就容易理解為什么法律強制上市公司進行信息披露。這一點對公眾上市公司尤為重要。大家都想搭便車，這就會使股票中的控制權(quán)不是很有效。但對大量的小的外部投資者來講，對企業(yè)行事直接的控制權(quán)是不可能的。投資者對企業(yè)的控制權(quán)是通過各種各樣的法律來保證的。福特賣的都是啞巴股，企業(yè)贏利了大家一塊分紅，企業(yè)搞得不好，什么也沒有，但是對不起，你不能說話，但是他的股票賣得也很好，就是大家對他很信賴。這種啞巴股投資者愿意不愿意買呢? 一般是不愿買的，因為對你沒有信賴。如果在你發(fā)行股票的時候，對投資者講：“我們大家同甘共苦，企業(yè)搞好了你們股息收入高，企業(yè)搞不好股息收入就低，但是對不起，這里只能是我說了算，你們免開衷口。如果經(jīng)理違反了這種受托責任，股東可以起訴，法院可以干涉。這些都是《公司法》規(guī)定的。所謂股票，顧名思義，就是既有股，又有票。公司制企業(yè)有兩類外部投資者，一類是股東，另一類是債權(quán)人。當企業(yè)通過資本市場出賣未來的收益權(quán)的時候，同時也就出賣了部分對企業(yè)的控制權(quán)。事實上，聲譽機制的作用常常依賴于法律對投資者的保護?！〉谌?，對投資者的法律保護與資本市場的發(fā)展盡管聲譽機制很重要，但僅僅靠聲譽機制并不能解決資本市場上的欺詐行為。比如說，如果企業(yè)經(jīng)理不能確信自己明年仍然在這個企業(yè)，那他是不會重視企業(yè)的聲譽的。孟子講“無恒產(chǎn)者無恒心”就是這個意思。產(chǎn)權(quán)制度可能是決定人們耐心的最重要的因素。那么，什么因素決定人們的耐心呢？個人的性格當然是一個因素，但最重要的是制度環(huán)境。這一點對我們認識現(xiàn)實世界是非常重要的。假如這個企業(yè)的老板是今朝有酒今朝醉的人，那么他肯定一開始就會選擇欺騙，因為聲譽對他是沒有意義的。而要使企業(yè)重視長遠利益，一是博弈必須重復足夠長的時期，二是要足夠大。比如說，如果博弈重復10次，企業(yè)在前9次不會欺騙，只有到第10次時才欺騙。一般地說，博弈重復的次數(shù)越多，企業(yè)建立聲譽的積極性越大。這樣，我們看到，即使博弈重復兩次，欺騙型的企業(yè)也有積極性建立一個不欺騙的聲譽，如果她有足夠的耐心的話。 如果第1次就欺騙，暴露了自己的真實面目，投資者在第2次就不會再買，企業(yè)的總收益是。為了第2次籌資的機會，一開始就欺騙可能不是最優(yōu)的。給定投資者的這個戰(zhàn)略，欺騙型的企業(yè)應(yīng)該如何選擇呢？首先注意到，如果博弈到了第2次，這個企業(yè)肯定要欺騙。 如果選擇不投資，收益也是0。現(xiàn)在假如投資者不知道企業(yè)是那種類型，只知道是每種類型的可能性各為二分之一。假定博弈重復兩個階段，也就是說，企業(yè)只從市場上籌集兩次資金。解開這個悖論的辦法是引入不同類型的企業(yè)。顯然，這樣的預測與現(xiàn)實不相符。理論上講，在前面的例子中，只要博弈重復的次數(shù)是有限的，企業(yè)就會欺騙，聲譽不可能出現(xiàn)。剛才講的博弈有一個極端的假定，就是這個博弈會無限期地重復。那么，只要，也就是只要，企業(yè)就會選擇不欺騙。那么，如果企業(yè)選擇不欺騙，它第一期的收益為60，第二期的收益也是60, 如此等等，每期都有60的收益，收益流的貼現(xiàn)值之和為，或者是60除以利息率――比如說，如果利息率是10％，收益的貼現(xiàn)流是600。 假定企業(yè)的貼現(xiàn)因子為,就是說，明年的一元錢值今年的元。　那么，企業(yè)應(yīng)該如何選擇呢？　　假定企業(yè)未來需要不斷地進入市場籌集資金，博弈將無限期地重復下去。直觀地講，如果考慮到未來，企業(yè)可能會認為犧牲眼前利益換取長期利益是值得的。即使企業(yè)告訴投資者它將不欺騙，投資者也不會相信，因為給定投資者投資，企業(yè)的最優(yōu)選擇是欺騙。　　從上面的例子我們看到，如果企業(yè)能承諾不欺騙，投資者是會投資的，結(jié)果將是“雙贏”。這當然是一個令人沮喪的結(jié)果，因為80單位的收益沒有實現(xiàn)，對企業(yè)來說，可以說是聰明反被聰明誤。因為理性的投資者預期到企業(yè)會欺騙，所以他的最優(yōu)選擇是不投資。假定企業(yè)只考慮一次籌資的收益，什么是這個博弈的均衡呢？從表中我們看出，如果企業(yè)欺騙，投資者的最優(yōu)選擇是不投資；如果企業(yè)不欺騙，投資者的最優(yōu)選擇是投資。給定投資者投資，如果企業(yè)不欺騙，企業(yè)得到60，投資者得到20；但如果企業(yè)欺騙，企業(yè)得到100，投資者損失20。我們假定投資的總收益是80（扣除成本），因而這個項目是有利可圖的。所以，有四種可能的戰(zhàn)略組合：1）企業(yè)欺騙，投資者投資；2）企業(yè)欺騙，投資者不投資；3）企業(yè)不欺騙，投資者投資；4）企業(yè)不欺騙，投資者不投資。在發(fā)行股票時，企業(yè)有兩種選擇，一種是欺騙，一種是不欺騙?！　∽屛覀儚囊粋€簡單的例子開始。在經(jīng)濟學里，我們不應(yīng)該把聲譽理解成一個道德問題，而應(yīng)該把它理解為一種制度。在一個信息不對稱的世界里，一個企業(yè)的融資能力很大程度是取決于其聲譽。從這個意義上講，聲譽是賣者、企業(yè)家不得不為自己的說假話行為、欺騙行為付出的代價。這種承諾通常不具有法律上的可執(zhí)行性，也就是說，一般不能通過交易關(guān)系之外的第三方（如法院）來強制執(zhí)行?！　　〉诙曌u機制與公司融資　　無論在產(chǎn)品市場還是資本市場，聲譽都是維持交易關(guān)系的一種不可缺少的機制。所以我們不考慮這一部分人。90年代前期中國的長城集資案也可以列入這一類例子。在此之前我聲明一點，并不是所有的企業(yè)離開這兩個東西都拿不到錢。下面我介紹解決公司融資和資本市場中信息不對稱的兩種機制，一種叫聲譽機制（reputation），另一種是法律機制。如果不能做到這一點，資本市場就不可能健康發(fā)展，有限的資金就不可能流向高素質(zhì)的企業(yè)家、高質(zhì)量的企業(yè)。如果你沒有辦法做到這一點，那你就拿不到錢。發(fā)行可轉(zhuǎn)讓債券就類似“先償后買”。如果一開始就是股票，投資者就不容易相信它。企業(yè)家、銀行家發(fā)明了好多融資手段，很大程度上與解決信息不對稱引起的效率損失有關(guān)。比如說，設(shè)想你有一個好的項目，需要一個億的投資，但企業(yè)的內(nèi)部資金不夠，銀行貸款也得不到，唯一的辦法是發(fā)行股票。這就是為什么企業(yè)融資首先從內(nèi)部融資，然后是債務(wù)融資，最后才是股票融資。這樣，一個真正好的企業(yè)，股票沒有被高估的企業(yè)，就不會愿意發(fā)行股票，因為它不愿被別人當作一個高估的企業(yè)。當你決定發(fā)行股票的時候，如果沒有什么其它特別的理由，那么他就會推定這個股票肯定是被高估了，否則，你怎么會發(fā)行股票呢？所以，在投資者看來，發(fā)行股票是一個壞消息。反過來，什么時候你最不愿意發(fā)行股票？當然是你的股票被低估的時候。比如說，假定你的企業(yè)的股票的真實價值只有每股1元錢，但由于信息不對稱，現(xiàn)在市場上炒到了每股10元。作為經(jīng)營者或企業(yè)家，你對企業(yè)的了解被外部投資者多得多。據(jù)美國統(tǒng)計，一家公司發(fā)行成本要占到融資總量的2－5％之間，甚至更高。為什么呢？這里面有大家都知道的純粹技術(shù)上的原因。根據(jù)國外的經(jīng)驗，無論統(tǒng)計還是案例分析都證明，公司融資具有這樣一個特點，即：一個企業(yè)需要資本的時候，首先是從內(nèi)部融資，先用留利；如果留利不夠了，就借債，向市場發(fā)行債券，包括向銀行借債；最后實在沒辦法了，才去發(fā)行股票。我想我們中國人也會學會這個東西的。我最近讀到一位韓國經(jīng)濟學家的一篇文章，說現(xiàn)在在韓國，“Moral hazard”（道德風險）是最為流行（Popular）的一個詞匯，連他上初中的兒子都知道什么叫“Moral hazard”。資金一撤走，股票價格和房地產(chǎn)價格急劇下跌，泡沫就崩潰了。由于有政府所提供的明的暗的擔保，使得大量的外資流入這樣的國家，并由此導致了泡沫的出現(xiàn)。一旦政府對金融機構(gòu)的借款作了擔保，那么對投資者也即儲戶來講，風險就不大了。但是聰明的人有時候也可能愿意把錢交出來。因為虧的是人家的，賺的是自己的，所以他們最有積極性把這些錢投資到高風險的房地產(chǎn)，高風險的股票市場?！　⌒畔⒉粚ΨQ導致的道德風險和金融泡沫是理解東南亞金融