【正文】 經(jīng)濟(jì) 衰退 預(yù) 期 經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張ROA 5% 15% 25%收益 400元 1200元 2022元利息 400 400 400息后收益 0 800元 1600元ROE 0 20% 40%EPS 0 4元 /股 8元 /股Date 87公司金融學(xué)策略 1： 買 入杠桿企 業(yè) 100股項(xiàng) 目 衰退 預(yù) 期 擴(kuò)張杠桿企 業(yè) EPS 0 4 8每 100股收益 0 400 800初始成本： 10020=2022元策略 2：自制 財(cái)務(wù) 杠桿項(xiàng) 目 衰退 預(yù) 期 擴(kuò)張無杠桿公司每 200股收益200 600 1000借入 2022元的利息200 200 200凈 收益 0 400 800初始成本： 200202022=2022元Date 88公司金融學(xué)n 命題 II（ MM Proposition II） 為企業(yè)股本成本模型n 由于權(quán)益資本的風(fēng)險(xiǎn)隨財(cái)務(wù)杠桿而增大，因此，期望收益率與財(cái)務(wù)杠桿之間存在正相關(guān)關(guān)系，即負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本等于相同風(fēng)險(xiǎn)等級的無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本加上一筆風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。,簡稱 EBIT） 除以適用其風(fēng)險(xiǎn)等級的報(bào)酬率。and Before股利n （ 3）優(yōu)先股融資成本n 資本市場有效性n 一、資本市場市場有效性n 價(jià)格總是正確的n 沒有免費(fèi)的午餐n 二、資本市場異常現(xiàn)象n 資本市場有效性告訴我們，相對于實(shí)物資產(chǎn)市場，資本市場更具競爭性，更有效，公司尋求價(jià)值增值的融資決策更加困難。=Date 75公司金融學(xué)第五章 長期融資n 第一節(jié) ()(10)()(10)Date 73公司金融學(xué)n 基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值 =110百萬元n 執(zhí)行價(jià)格 =50百萬元n 基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值的方差 =n 期權(quán)的有效期 =10年n 10年內(nèi)無風(fēng)險(xiǎn)利率 =7%n 年推遲成本（相當(dāng)于股利收益率） =1/10=Date 74公司金融學(xué)買權(quán)和賣權(quán)平價(jià)：看跌期權(quán)價(jià)格 看漲期權(quán)價(jià)值 =執(zhí)行價(jià)格現(xiàn)值 +股利現(xiàn)值 股利現(xiàn)值 標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格看漲期權(quán)價(jià)值 =看跌期權(quán)價(jià)值 =如果放棄，項(xiàng)目的凈殘值為 5000萬元。如果 V(=)Ln V： 項(xiàng)目執(zhí)行到有效期末的剩余價(jià)值n L： 同一時(shí)間點(diǎn)上的放棄價(jià)值n 例：一個(gè) 10年期項(xiàng)目，需投資 10000萬元，預(yù)計(jì)現(xiàn)金流現(xiàn)值 11000萬元。Date 72公司金融學(xué)（ 3）放棄期權(quán)及其影響n 擁有放棄期權(quán)的凈現(xiàn)值 =0（ ） 500e()(20)()n (d2)n 基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值 =350百萬元n 執(zhí)行價(jià)格 =500百萬元n 基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值的方差 =n 期權(quán)的有效期 =20年n 20年內(nèi)無風(fēng)險(xiǎn)利率 =7%n 年推遲成本（相當(dāng)于股利收益率） =1/20=Date 71公司金融學(xué)n 買進(jìn)期權(quán)價(jià)值 =350如果現(xiàn)在開始生產(chǎn)的項(xiàng)目的現(xiàn)金流現(xiàn)值為 350百萬元，基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值的方差為 。盡管該專利很好，但是投入生產(chǎn)后，生產(chǎn)成本高且市場較小。n NPV=800010000=2022Date 69公司金融學(xué)n 擴(kuò)張期權(quán)的價(jià)值（沒有延遲成本）n 買進(jìn)期權(quán)價(jià)值 =SN(d1)XertN目前擴(kuò)張產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流入現(xiàn)值為。Date 68公司金融學(xué)實(shí)物期權(quán)對資本預(yù)算的影響n （ 1）擴(kuò)張期權(quán)以及影響n 例：某百貨公司考慮投資一家企業(yè)，建廠的成本為1億元，該項(xiàng)目預(yù)計(jì)的現(xiàn)金流入現(xiàn)值為 8000萬元。n （ 4）行權(quán)不可能在瞬間完成。方差已知且在有效期內(nèi)保持不變的特征適合于以交易股票為標(biāo)的物的短期期權(quán)。但是，大多數(shù)實(shí)物期權(quán)存在價(jià)格跳躍現(xiàn)象。n （ 2）資產(chǎn)價(jià)格的變化是不連續(xù)的。這一假設(shè)對金融期權(quán)來說是合理，因?yàn)槔碚撋峡梢岳脴?biāo)的資產(chǎn)（股票）和無風(fēng)險(xiǎn)借 /貸構(gòu)建一個(gè)復(fù)制資產(chǎn)組合來計(jì)算金融期權(quán)價(jià)值。（ 1）標(biāo)的資產(chǎn)不參與交易。Date 67公司金融學(xué)n 定價(jià)困難但是，實(shí)物期權(quán)之間存在相關(guān)性，先行權(quán)的實(shí)物期權(quán)會對隨后行權(quán)的實(shí)物期權(quán)的價(jià)值產(chǎn)生影響。n （ 5）實(shí)物期權(quán)具有相關(guān)性。n （ 4）實(shí)物期權(quán)行權(quán)的條件性。嵌入在目標(biāo)項(xiàng)目上的實(shí)物期權(quán)往往那個(gè)不止一個(gè)，往往是由多個(gè)實(shí)物期權(quán)組成的一個(gè)集合。此外，實(shí)物期權(quán)執(zhí)行價(jià)格也具有隨機(jī)性，是一個(gè)隨機(jī)變量。實(shí)物期權(quán)盡管存在有效期，但是，有效期并不像金融期權(quán)合約規(guī)定的那么具體。(d2)Date 65公司金融學(xué)四、實(shí)物期權(quán)對資本預(yù)算的影響n 實(shí)物期權(quán)類型n 延遲期權(quán)（看漲期權(quán)）n 擴(kuò)張期權(quán)（看漲期權(quán)）n 收縮期權(quán)（看跌期權(quán)）n 放棄期權(quán)（看跌期權(quán)）n 轉(zhuǎn)換期權(quán)（看漲期權(quán)）n 增長期權(quán)（看漲期權(quán)）Date 66公司金融學(xué)特點(diǎn)n 復(fù)雜程度高n （ 1）實(shí)物期權(quán)難以識別。Date 64公司金融學(xué)n （ 4）布萊克 斯科爾斯定價(jià)公式n 看漲期權(quán)價(jià)值 =（避險(xiǎn)比率 χ股票價(jià)格） 銀行借款 n 股票投資的期望收益率就是無風(fēng)險(xiǎn)利率n 上漲概率 x10%+下降概率 x（ 10%） =5%n +=Date 63公司金融學(xué)n （ 3）二叉樹法n 例：n 買入一份看漲期權(quán)，執(zhí)行價(jià)為 100元 /股，目前價(jià)格為 100元 /股，無風(fēng)險(xiǎn)年利率為 5%。n 期權(quán)價(jià)值： n 利用避險(xiǎn)比率求購置的股票數(shù)n 在未來的一年里，股票價(jià)格僅有上漲 10%或下跌 10%兩種情形。CF0/AnrDate 57公司金融學(xué)公司創(chuàng)造正 NPV的途徑n 率先推出新產(chǎn)品（比如蘋果公司推出第一臺個(gè)人電腦）n 拓展比其他競爭對手更低的成本提供產(chǎn)品或服務(wù)的核心競爭力（本田開發(fā)小型發(fā)動機(jī)技術(shù)高效生產(chǎn)汽車等）n 設(shè)置其他公司難以有效競爭的進(jìn)入障礙（寶麗來公司掌握的即拍即洗的技術(shù)）n 革新現(xiàn)有產(chǎn)品（克萊斯勒推出微型汽車）n 通過有創(chuàng)意的廣告和強(qiáng)勢營銷網(wǎng)絡(luò)創(chuàng)造產(chǎn)品的差別化（可口可樂）Date 58公司金融學(xué)第二節(jié) 實(shí)物期權(quán)和資本預(yù)算n 一、凈現(xiàn)值法則的 缺陷n 主觀預(yù)測n 靜態(tài)（除決策樹分析法之外）n 二、應(yīng)該引入柔性投資策略n 在項(xiàng)目實(shí)施過程中，有許多柔性投資策略，因此，項(xiàng)目持有人可以依據(jù)未來事件發(fā)展的不確定性做出一些或有決策，而不是簡單的接受或永遠(yuǎn)拒絕。n 第一年底的期望收益 =+=1138萬元n 第 0年： 1138/=890萬元Date 56公司金融學(xué)盈虧平衡點(diǎn)分析n 會計(jì)盈虧平衡點(diǎn) :n (固定成本 +利息 +折舊 )(1T)/(單位售價(jià) 單位變動成本 )(1T)n 金融盈虧平衡點(diǎn)：n [EAC+利息（ 1T） +固定成本 (1T)折舊 XT]/如果成功，則需投入 15億元，有效期為 5年，假定每年產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量為 9億元。n 例：假定某項(xiàng)目在決定是否大規(guī)模生產(chǎn)之前須進(jìn)行試銷和開發(fā)，為此需投入 1億元。+ ++元n 固定成本 /件 +1元 /件 +元n 單位變動成本 +10%10%70萬件 +50萬件 n 例：假如未來油價(jià)上漲，天創(chuàng)公司擬投資的零件項(xiàng)目可能有更大的贏利空間。公司應(yīng)該積極拓展市場，保持住市場占有率，使得項(xiàng)目的實(shí)際走勢和預(yù)期相吻合。Date 50公司金融學(xué) 靈敏度分析n 目的：分析各因素對項(xiàng)目凈現(xiàn)值的影響程度，控制敏感性最強(qiáng)的因素，使得項(xiàng)目按預(yù)期執(zhí)行。n 分母策略：n 根據(jù)未來不確定性大小，調(diào)整貼現(xiàn)率，不確定越大，貼現(xiàn)率將被調(diào)得越高，反之，則調(diào)低。n NPV=1500+900[（ 1+15%） 51]/15%（ 1+15%） 5=1517Date 49公司金融學(xué)n 分子策略：n 根據(jù)未來不確定性大?。ú淮_定越大，系數(shù)越小），將未來不確定的現(xiàn)金流（ 900），折算成確定性等值。600n 現(xiàn)金流入量 309n 凈利潤 909n 稅收（ 34%） (1500/5)+1000n 均衡點(diǎn) 16%n 如果第二年增長機(jī)會（ 500），在資本約束條件下的選擇 Date 47公司金融學(xué)第四章 投資風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整和實(shí)物期權(quán)n 第一節(jié)投資風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整方法n 一、風(fēng)險(xiǎn)來源n 現(xiàn)金流量的不確定性n 二、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整方法n 分子（ 01,轉(zhuǎn)化為確定性等值）、分母策略（風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）n 例：某項(xiàng)目有效期 5年，貼現(xiàn)率 15%，假定有效期內(nèi)的現(xiàn)金流一致，見下表。20%+200+200+n 項(xiàng)目 F 100030%+550n 例： 天創(chuàng)公司擬在相同投資規(guī)模的兩個(gè)項(xiàng)目間擇其一進(jìn)行投資，兩個(gè)項(xiàng)目的現(xiàn)金流、內(nèi)含報(bào)酬率以及凈現(xiàn)值見下表：n 時(shí)刻 0 時(shí)刻 1 時(shí)刻 2 時(shí)刻 3 時(shí)刻 4IRR NPV10%n 項(xiàng)目 E 1000+350萬元 133%+3500萬元 150%+3000萬元 n 時(shí)刻 0 時(shí)刻 1 IRR（ %） NPV10%n C項(xiàng)目 1200萬元 =n 約當(dāng)年均成本 =Date 45公司金融學(xué)互斥方案選擇n （ 1）不同規(guī)?；コ夥桨高x擇n 例： 天創(chuàng)公司資源有限，只能在 C、 D兩個(gè)項(xiàng)目中擇其一進(jìn)行投資。=12833元n 約當(dāng)年均成本為 0Date 44公司金融學(xué)n 新設(shè)備的約當(dāng)年均成本的計(jì)算過程為：n PV=9000+n 40001000n 420222500n 2殘值n 0修理費(fèi) n （ 2）假如新舊設(shè)備產(chǎn)生的年收入一致。例：n （ 1）假如新設(shè)備購置成本為 9000元，使用年限為 8年，每年的修理費(fèi)預(yù)計(jì)為 1000元，該設(shè)備殘值為 0。100n 假如兩種設(shè)備每年所產(chǎn)生的現(xiàn)金流入一致n 則兩種設(shè)備在貼現(xiàn)率為 10%時(shí)的成本現(xiàn)值分別為：n 設(shè)備 A： =500+n 設(shè)備 B： =600+Date 41公司金融學(xué)（ 1）循環(huán)匹配比較法n 假如設(shè)備壽命短于該項(xiàng)目持續(xù)時(shí)間，又假如該項(xiàng)目可持續(xù) 12年。1001001006001204n 設(shè)備 A310殘值變現(xiàn)與帳面殘值差異的處理折舊稅盾效應(yīng)解釋Date 40公司金融學(xué)二、 NPV法則舉例n 不同生命周期投資的比較n 例：n 1658794350項(xiàng)目總現(xiàn)金流 投資額 486953540（ 50%） +3080606060606080折舊 200經(jīng)營成本 2004320+11818利率期限結(jié)構(gòu)下的困惑Date 37公司金融學(xué)第三節(jié) NPV法則的實(shí)際運(yùn)用一、現(xiàn)金流估計(jì)現(xiàn)金流發(fā)生的時(shí)刻現(xiàn)金流數(shù)量估計(jì)（ 1）現(xiàn)金流的范疇75+3500020220100+2022010000IRR0NPV（ 10%）： Date 36公司金融學(xué)現(xiàn)金流形態(tài)和 IRR的不確定性IRR： 1728+4320+10003現(xiàn)金流 20220NPV（ 10%） =220/（ 1+10%） 100=100二、獲利指數(shù)法（ PI） PI（ =現(xiàn)金流入現(xiàn)值 /現(xiàn)金流出現(xiàn)值）計(jì)算 PI法的判斷依據(jù)PI