【正文】 輸家″，每期都有各自的″贏家″和″輸家″。　　基金業(yè)績(jī)的持續(xù)性分析 若一個(gè)基金的業(yè)績(jī)具有持續(xù)性，則說(shuō)明它過(guò)去的業(yè)績(jī)能夠預(yù)示它未來(lái)的業(yè)績(jī)，基金投資人可以據(jù)此選擇他所要投資的基金。在表表3中，a、c的p檢驗(yàn)值均不好，說(shuō)明證券選擇能力和時(shí)機(jī)選擇能力在這14個(gè)基金的業(yè)績(jī)中作用不顯著，基金管理人的投資才能欠佳。βp的p檢驗(yàn)值良好，說(shuō)明βp顯著，即基金的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)在基金業(yè)績(jī)中作用顯著。然后利用方程II、方程III對(duì)同一樣本進(jìn)行回歸分析，以分別評(píng)價(jià)這兩種選擇能力。所謂基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)，就是指剔除基金業(yè)績(jī)中的市場(chǎng)一般收益水平、基金的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和基金管理人的運(yùn)氣因素，僅對(duì)基金管理人的投資才能作出評(píng)估。因此 ,學(xué)習(xí)和研究行為金融理論 ,把行為金融理論與中國(guó)的實(shí)踐相結(jié)合 ,為投資者提供理論把握的方向和決策指導(dǎo)應(yīng)當(dāng)成為今后金融研究面臨的一項(xiàng)重大課題。無(wú)疑，行為金融學(xué)對(duì)傳統(tǒng)的投資理論產(chǎn)生的巨大的沖擊，將心理決策因素的重新引入投資理論的模型中，必將為現(xiàn)代投資理論的發(fā)展帶來(lái)一個(gè)新的契機(jī)。無(wú)信息的投資者沒(méi)有判斷偏向 ,但股票價(jià)格是由有信息的投資者決定的 ,而他們受制于過(guò)分自信和有偏的自我歸因的制約 ,前者導(dǎo)致他們夸大關(guān)于一種股票價(jià)值的私人信號(hào)的準(zhǔn)確性 ,后者則使他們低估有關(guān)股票的公開(kāi)信號(hào) ,尤其是當(dāng)公開(kāi)信號(hào)與他們的私人信號(hào)相沖突時(shí)。因?yàn)槭找媸请S機(jī)漫步的 ,反應(yīng)過(guò)度由將來(lái)的收益所暴露 ,最終導(dǎo)致長(zhǎng)期回報(bào)的反轉(zhuǎn)。而當(dāng)后來(lái)的實(shí)際收益狀況與投資者先前的預(yù)期不符時(shí) ,投資者才再次作出調(diào)整 ,從而導(dǎo)致證券價(jià)格對(duì)收益變化的滯后反應(yīng)。根據(jù)ＢＳＶ模型 ,收益變化是隨機(jī)的 ,但由于代表性偏差和保守性偏差 ,投資者對(duì)收益變化做出兩種錯(cuò)誤的判斷。此外 ,ＢＡＰＭ還對(duì)噪音交易者存在的條件下 ,市場(chǎng)組合的分布、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、期限結(jié)構(gòu)、期權(quán)定價(jià)等問(wèn)題進(jìn)行了全面的研究。在ＢＡＰＭ中 ,證券的預(yù)期收益是由其“行為Ｂｅｔａ（ＢｅｈａｖｉｏｒａｌＢｅｔａｓ）”決定的 ,Ｂｅｔａ是“均值方差有效組合”的切線斜率。兩類(lèi)交易者互相影響 ,共同決定資產(chǎn)價(jià)格。行為組合理論確立了以Ｅ（Ｗ）和Ｐｒｏｂ｛Ｗ≤Ｓ｝≤ａ（其中Ｅ（Ｗ）為預(yù)期財(cái)富 ,ａ為某一預(yù)先確定的概率）來(lái)進(jìn)行組合與投資選擇的方法根基。行為金融發(fā)展至今 ,尚未形成一個(gè)完整的理論體系 ,但是行為金融理論的先行者在行為金融理論的范式基礎(chǔ)上 ,已經(jīng)成功地進(jìn)行了一些理論創(chuàng)新 ,這其中主要有行為組合理論與行為資產(chǎn)定價(jià)模型ＢＡＰＭ、ＢＳＶ與ＤＨＳ模型。行為金融理論與標(biāo)準(zhǔn)金融理論的范式差異還體現(xiàn)在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的理解和刻度上。在行為金融理論的范式中 ,市場(chǎng)中的參與者是不完全理性的有限理性 ,“市場(chǎng)選擇”的結(jié)果是不確定的 ,其機(jī)制常常會(huì)失靈 ,非理性交易者完全有可能在市場(chǎng)中生存下來(lái) ,而非理性交易者的持續(xù)存在將證明“市場(chǎng)選擇”理論的不完全性。但是行為金融理論的范式認(rèn)為 ,人的實(shí)際決策過(guò)程并不能很好地遵從于最優(yōu)決策模型。上述兩種經(jīng)典的投資理論CAMP和APT都是建立在人的理性預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)回避、效用最大化以及相機(jī)抉擇等為假設(shè)前提 ,同時(shí)承認(rèn)市場(chǎng)是有效的,理性的投資者總是能抓住每一個(gè)由非理性投資者創(chuàng)造的套利機(jī)會(huì)淘汰非理性投資者。a=(CuCd)/S0(ud)S0股價(jià),C買(mǎi)入期權(quán)的價(jià)格**，單周期C=(Cu P+Cd（1P）)/r P=(rd)/(ud),E期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格u1+股價(jià)上升幅度%d1+股價(jià)下跌幅度%Cu股價(jià)上升時(shí)買(mǎi)入期權(quán)的價(jià)格（0與u S0E的較大者）Cd股價(jià)下跌時(shí)買(mǎi)入期權(quán)的價(jià)格（0與d S0E的較大者）對(duì)應(yīng)的股價(jià)和期權(quán)組合為保值組合。看跌期權(quán)內(nèi)在價(jià)值（put）市場(chǎng)價(jià)格低于執(zhí)行價(jià)格的部分。七、期權(quán)定價(jià)理論期權(quán)費(fèi)包括內(nèi)在價(jià)值（期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格與其執(zhí)行價(jià)格（履約價(jià)格）的差額）與時(shí)間價(jià)值（長(zhǎng)期限合約高于短期合約）。無(wú)效市場(chǎng)圖119：信息不完全公開(kāi)（存在“內(nèi)幕信息”）、傳輸滲漏、不完全解讀（投資是否專(zhuān)業(yè)）、反饋時(shí)滯。弱式有效市場(chǎng)圖118：信息不完全公開(kāi)（存在“內(nèi)幕信息”）、無(wú)傳輸滲漏、不完全解讀（投資是否專(zhuān)業(yè)）、無(wú)時(shí)滯反饋。半強(qiáng)式有效市場(chǎng)圖117：信息不完全公開(kāi)（存在“內(nèi)幕信息”）、無(wú)傳輸滲漏、完全解讀、無(wú)時(shí)滯反饋。有效率資本市場(chǎng)假說(shuō)成立的前提條件信息公開(kāi)的有效性；信息接收的有效性；信息判斷的有效性；依照判斷實(shí)施投資的有效性。(3)強(qiáng)效率市場(chǎng)（假說(shuō)）:投資者在市場(chǎng)上按以任何信息來(lái)源為基礎(chǔ)的交易規(guī)則進(jìn)行交易都不能獲得超額收益。羅伯茨(Ｈａｒ ｒｙＲｏｂｅｒｔｓ),可按信息在市場(chǎng)上得到反映的程度不同定義為三種市場(chǎng)效率（假說(shuō)）:(1)弱效率市場(chǎng)（假說(shuō)）:交易者在市場(chǎng)上按以價(jià)格和收益率歷史為基礎(chǔ)的交易規(guī)則進(jìn)行交易,不可能獲得超額收益。如果ＥＭＨ成立,那幺公司的市場(chǎng)值就反映了該公司未來(lái)凈現(xiàn)金流的現(xiàn)值。在一個(gè)有效率的市場(chǎng)上,證券交易不可能獲取經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)。有效率市場(chǎng)假說(shuō)(ＥＭＨ)涉及資本市場(chǎng)在形成證券價(jià)格中對(duì)信息的反映程度。在60年代中期后,經(jīng)過(guò)薩繆爾森(1965)、法瑪(1965)、盧卡斯(1978)、格羅斯曼和斯蒂格利茨(1980)等的努力,形成并發(fā)展了資本市場(chǎng)的有效率市場(chǎng)理論。效率市場(chǎng)理論的起源至少可追溯到20世紀(jì)初巴舍利耶的先驅(qū)性理論貢獻(xiàn)和30年代考爾斯的經(jīng)驗(yàn)研究。薩繆爾森(ＰａｕｌＡ 。六、有效率資本市場(chǎng)理論有效率市場(chǎng)假說(shuō)(ＥＭＨ)是現(xiàn)代西方微觀金融理論的基本范式,是理性預(yù)期理論在金融投資領(lǐng)域的集中反映，也是現(xiàn)代投資理論的核心思想之一。均衡狀態(tài)下對(duì)復(fù)雜的金融索償權(quán)進(jìn)行定價(jià)的關(guān)鍵，在于精確地決定這些復(fù)雜的金融索償權(quán)到底應(yīng)該如何被分解為若干不同的組成部分。當(dāng)市場(chǎng)的存在使得一連串的現(xiàn)金流量的單個(gè)組成部分能夠分開(kāi)出來(lái)獨(dú)立交易時(shí)，總的凈現(xiàn)值也就簡(jiǎn)單地變成了多個(gè)單獨(dú)的市場(chǎng)價(jià)格之和。著名例子是布萊克一蕭的期權(quán)定價(jià)模型(TheB1acL—Scholes　Option　Pricing Model)，雖然模型很復(fù)雜，但揭示出了在一個(gè)充滿不確定性的金融索償權(quán)市場(chǎng)中套利的力量。研究均衡狀態(tài)下的定價(jià)規(guī)則的基礎(chǔ)是經(jīng)濟(jì)學(xué)中的一個(gè)基本概念，即均衡狀態(tài)下完全替代品都是以相同的價(jià)格進(jìn)行交易。因此,ＡＰＴ是ＣＡＰＭ的一個(gè)較好的替代理論。誤差與各影響因素也是不相關(guān)的,且E()=0。套利定價(jià)理論假定,每個(gè)投資者相信第j種證券的資產(chǎn)收益具有如下結(jié)構(gòu)**： （9）其中表示第k個(gè)影響證券收益的因素,表示第j個(gè)證券的收益與第i個(gè)影響因素之間的協(xié)方差,（xi）為擬合誤差。在一個(gè)有效益的均衡市場(chǎng)中，不存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的套利機(jī)會(huì)。套利機(jī)會(huì)不僅存在于單一證券上，還存在于相似的證券或組合中。它是現(xiàn)代有效率市場(chǎng)形成（證券均衡價(jià)格形成）的一個(gè)決定因素。來(lái)衡量通貨膨脹、利率、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期的改革及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等因素的變動(dòng)是如何影響資產(chǎn)價(jià)格的變化的。(2)分散化將減少非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，即當(dāng)n很大時(shí)，s2(ep)將趨于0。其中：人們承擔(dān)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)可以得到期望收益上的獎(jiǎng)勵(lì)，而非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)則得不到，這意味著潛在的收益受到損失，投資決策時(shí)，希望盡可能降低非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)?；貧w直線稱(chēng)為證券I的特征線。例： P349，例2計(jì)算β值、預(yù)期收益。通常以某市場(chǎng)指數(shù)（及其β值）替代市場(chǎng)組合（β值）。法馬1992年發(fā)現(xiàn)預(yù)期收益與β值沒(méi)有顯著關(guān)系。預(yù)測(cè)上升趨勢(shì)時(shí)，增加高β值資產(chǎn)（相關(guān)度高的資產(chǎn)）。1）資產(chǎn)估值 如資產(chǎn)的均衡價(jià)格低于實(shí)際價(jià)格，資產(chǎn)被市場(chǎng)高估，應(yīng)賣(mài)出?？蓪F(xiàn)行的實(shí)際市場(chǎng)價(jià)格與均衡的期初價(jià)格進(jìn)行比較。