【正文】 卻大幅度下降。2. 關(guān)于利益沖突的例證提高財務(wù)杠桿水平可能會使現(xiàn)有的債權(quán)人的處境惡化，尤其是在財務(wù)杠桿水平提高很大并且影響到公司的違約(拒付)風(fēng)險，同時債權(quán)人也處于不受保護的情況下。因此，債權(quán)人要以比股東更消極的眼光來看待項目選擇和其他決策中存在的風(fēng)險，因為如果項目成功了，債權(quán)人除了收回本金和利息外不能參與分享項目所帶來的收益，而一旦項目失敗，他們將承受巨大的成本損失。債權(quán)人通常對公司現(xiàn)金流量具有第一位的求償權(quán)，但在公司能獲得足夠的收入以履行償還債務(wù)的義務(wù)的時候，他們只能收到固定的金額。然而在現(xiàn)實世界中，不設(shè)法保護自己的債權(quán)人將會面臨一定的風(fēng)險，股東可能會采取多種不同的辦法來侵害債權(quán)人，比如提高財務(wù)杠桿水平，支付更多的股利，或者減少因債務(wù)而抵押的物品的價值。這個數(shù)據(jù)庫收集了近幾年來許多美國公司不再實行首席執(zhí)行官補償制度案例。從合并的前后來看，它表明了已合并公司的價值與獨立運作的公司價值的差額。當(dāng)然，負責(zé)處理收購事務(wù)的公司經(jīng)營者可能會說他們從來沒有㈡收購中多付錢，同時在收購中支付的這筆高昂費用也可以用多種理由來證明其合理性，這些理由包括諸如出于協(xié)同效果戰(zhàn)略的考慮，目標公司價值被低估并且管理糟糕等等。 □ 公司過去幾年中表現(xiàn)糟糕(在收益和股價方面的表現(xiàn))□ 公司過去幾年中表現(xiàn)良好(在收益和股價方面的表現(xiàn))□ 我永遠不會對這樣的修正案投贊成票經(jīng)營者讓他們的股東陷入困境的方式有很多，比如采納了不適宜的項目計劃，負債太多或太少，采用防衛(wèi)性的機制反抗?jié)撛诘膶?dǎo)致股票價格上升的收購行為。 反收購修正案和管理信托如果你作為公司的股東，現(xiàn)在要求你對公司章程的修正案進行投票表決，修正后的章程將嚴格限制對公司的惡意收購，同時也將給予管理人員以更多的權(quán)力，在下面所列舉的公司類型中，你最有可能對哪類公司的該項修正案投贊成□ 公司經(jīng)營者保證用這項權(quán)力從惡意收購方那里為你爭得較高的報價所有這些都確實增加了經(jīng)營者討價還價的籌碼，同時又能防止雙重收購㈠。目前有多種反收購修正案，所有的修正案都是以減少惡意收購的可能性為目標來進行設(shè)計的。反收購的修正案具有與綠票訛詐和毒丸同樣的目標(即反對惡意收購)，但在一個非常重要的爭論點上卻存在分歧。停職金制度：停職金制度是指在管理合同中的一項條款，該條款允許管理人在公司的控制權(quán)發(fā)生改變時能夠得到一筆專項的錢，通常這是跟惡意收購相關(guān)聯(lián)的。綠票訛詐、停職金和毒丸這類措施無需取得股東的同意，它們常常被那些沒有主見的董事會所采納。盡管有些經(jīng)濟學(xué)家認為停職金的補償作為消除股東和經(jīng)營者之間對抗的一種方式是合理的，但是經(jīng)營者要求大量的附加補償才去做他們應(yīng)該去做的事情—使股東財富最大化，這一點仍然是不合理的。這個被稱為“綠票訛詐( g r e e n m a i l )”的過程對股票價格會帶來消極影響，但這種做法又確實保護了在任經(jīng)營者的工作飯碗。我們可以提供幾個例子，在這些例子中經(jīng)營者把他們自己的利益置于股東利益之上。財富雜志在1 9 9 7年的公司董事會排行榜中，把迪斯尼排在5 0 0家企業(yè)中非常靠后的位置。在1 9 9 7年，CalPERS(California Public Employees’R e t i r e m e n tS y s t e m，加利福尼亞州政府雇員的退休系統(tǒng))建議使用一系列的測試辦法，以搞清楚董事會作為強有力的首席執(zhí)行官的制衡力量是否可能有效地運作。我們在這里無意要詆毀這些值得我們尊敬的人，但是目前與先前的迪斯尼董事會中的行政人員的數(shù)量卻是值得注意的，同樣我們還要注意到外部董事與Eisner 先生的各種聯(lián)系。? Robert ，5 7歲，紐約的建筑師，曾設(shè)計了大量的迪斯尼項目。? Irwin ，7 0歲，是Beverly Hills的律師，他的客戶包括E i s n e r先生。? Leo ’Donovan，6 2歲，是喬治敦大學(xué)的校長， E i s n e r先生的一個孩子曾就讀于該校。? Stanley P. G o l d， 5 4歲，是Shamrock Holdings 公司的總裁兼首席執(zhí)行官，這家公司操縱著約1 0億美元用以投資迪斯尼家族的產(chǎn)業(yè)。在1 9 9 6財政年度，迪斯尼公司支付給他50 000美元作為他對公司國際商務(wù)事宜進行咨詢的報酬。? Ignacio Jr.，6 9歲，是L o z a n o公司的總裁，還是洛杉磯一家名為La Opinion報紙的發(fā)行人。? Gary l s o n，5 6歲，1 9 8 5 ～ 19 8 9年任迪斯尼的財務(wù)總監(jiān)。下面所述的這些人是公司在1 9 9 6年時的董事會成員：時任的公司高級行政人員? Michael ，5 4歲，董事會主席兼首席執(zhí)行官? Roy ，6 6歲，董事會副主席，動畫片部門負責(zé)人? Sanford ，6 0歲，高級執(zhí)行副總裁兼任公司業(yè)務(wù)負責(zé)人? Richard ，6 4歲，任Walt Disney Attraction 的主席前任的公司高級行政人員? Raymond t s o n，7 0歲，1 9 8 3 ～ 19 8 4年任迪斯尼公司的董事會主席? Wa l k e r，8 0歲，1 9 8 0 ～1 9 8 3年任迪斯尼董事會主席兼首席執(zhí)行官。從事對德國和日本公司管理結(jié)構(gòu)研究的學(xué)生們認為這些管理結(jié)構(gòu)可用其他辦法糾正錯誤的管理行為，但是他們的這種說法卻很難找到證據(jù)來支持。股東們在美國比在其他任何的金融市場上對管理人都擁有更多的管轄權(quán)。盡管目前存在一股試圖改革的動力，有一點是必須提及的，即這些變革的發(fā)起人并不是董事會的成員們，而是大的機構(gòu)投資者。這些因素最直接的影響就是董事會就它被委任的職能中常常會失效，而這些職能正是要維護股東利益。5. 多數(shù)董事在公司的股權(quán)中只占很少或象征性的比例，這樣在股價下跌的時候他們就不太可能去盡心盡力地為股東排憂解難。K o r n F e r r y對董事會的年度調(diào)查報告的研究同樣還顯示了這樣一種情況，在該報告所調(diào)查的4 2 6家企業(yè)中，有7 4%的企業(yè)是依靠董事會主席的推薦來增補新的董事的，而只有1 6%的企業(yè)借助于獵頭公司。3. 盡管許多董事是外部人員，但他們并不是獨立的。1 9 9 2年平均每個董事每年要花費9 2個小時用于董事會議和準備工作，比1 9 8 8年的1 0 8小時有所下降，而工資水平㈣從1 9 8 8年的19 544美元上升至32 352 美元。一位名叫K o r n F e r r y的新管理人員于1 9 9 2年所做的一項研究㈢清楚地說明了這個問題。董事會約束經(jīng)營者并且要求他們對股東負責(zé)的能力也同樣被許多因素沖淡。對于股東的積極參與會使經(jīng)營者對股東的利益更加負責(zé)，這一點在本章的后面有所闡述。他們能夠通過代理人來行使他們的權(quán)力，但如果缺少了代理權(quán)爭奪，那么在任的管理人㈠就會獲得明顯的利益㈡多股東不愿找麻煩去尋找代理人，即使那些已委托了代理人的股東也不愿過于麻煩，于是對在任管理人員的投票常常成為一種缺席選舉。首先來看股東年會。一是股東年會，股東可以在年會上對在職經(jīng)營者的表現(xiàn)闡述他們的不滿意見，如有必要還可以將他們罷免；二是董事會，受股東大會之托，董事會的職責(zé)就是確保經(jīng)營者為股東盡心盡力。 股東和經(jīng)營者股東被假設(shè)為有權(quán)力約束和罷免那些不打算實現(xiàn)股東財富最大化的經(jīng)營者。經(jīng)營者可能并不總是本著股東利益而作決策的，股東有時也會做出損害債權(quán)人利益的事情，市場信息也會含糊不清，有時甚至?xí)`導(dǎo)，同時客觀存在的社會成本也不能夠從企業(yè)的財務(wù)報告中反映出來。這個經(jīng)典的目標功能所需的全部假設(shè)以圖表的形式概括于圖2 1中。因此，經(jīng)營者就能專注于一個目標—股票價格最大化。公司在追求股東財富最大化的過程中所耗費的成本都能夠歸結(jié)于公司并確實由公司負擔(dān)。同時我們假設(shè)在對公司行為及其對價值的影響進行評估的時候，市場采取的是合理并且理性的態(tài)度。第二個原因則是因為債權(quán)人也能夠在貸款的時候通過簽訂合同來禁止債務(wù)人以任何方式損害債權(quán)人的利益，從而完全地保護自己。有兩個原因使之成為可能。這一點是有可能實現(xiàn)的，因為他們懼怕有權(quán)力的股東們會撤換他們，或者是他們自己也持有該公司的大量股票，這樣一來，股東財富最大化也就成了他們的目標。 一個假想的世界假設(shè)存在這樣的情況，經(jīng)營者能夠排除其他任何考慮，也不用擔(dān)心附帶成本而只須專注于股票價格最大化。然而，對于非盈利組織而言，運用公司理財原則就要困難得多了，因為他們的目標通常是以可能的最有效方式來提供一項服務(wù)而不是創(chuàng)造利潤。我們將在本書中講述的投資、融資和股利分配原則既能應(yīng)用于強調(diào)股票價格的上市公司，又可以應(yīng)用于著眼于公司價值最大化的私人企業(yè)。實際運用：私人公司或非盈利性組織的目標是什么呢？股票價格最大化的目標僅僅對上市公司而言是一個相關(guān)的目標。比如，如果股票的價格不能反映長期的決策結(jié)果，而正如一些批評意見所說的那樣，股票價格只對短期的收益結(jié)果有反應(yīng)，那么原打算增加股東財富的決策可能反而會使股票價格下跌。既然股東通?？刂屏藳Q策的制定且債權(quán)人的權(quán)益常常得不到完全的保護，那么使股東財富最大化的一種辦法就是采取行動從債權(quán)人那里取得利益，即使這樣做會減少公司的財富。當(dāng)管理者作為所有者(股東)的代理人而采取行動時，在股東和管理者之間會存在潛在的利益沖突，而這種沖突反過來又會導(dǎo)致所制定的決策規(guī)則不能夠使股東或公司的財富最大化，只能使經(jīng)營者的利益最大化。不過，客觀地說，即使運用了別的替代目標，仍有可能繼續(xù)存在這類問題。 財富最大化的潛在附帶成本如果制定決策的惟一目標就是使公司或股東的財富最大化，那么就有存在大量的社會附加成本的可能性，這一社會附加成本可能會抵消財富最大化目標帶來的收益。在某些情況下，他們的利益可能會與股東財富最大化發(fā)生直接的沖突。當(dāng)我們往企業(yè)里再引入兩類其他的利益群體的時候，這些利益的沖突就更加激化了。再次，在金融市場中，股東要對信息作出反應(yīng)，但有時信息本身是錯誤的或雜亂的，而且股東所作出的反應(yīng)也可能與信息本身不相符合。通過強調(diào)股東財富最大化，公司理財面臨著以下幾個風(fēng)險：首先，受雇替股東運作公司的經(jīng)營者可能會有他們自己的利益所在，而這種利益可能會背離股東財富最大化的目標?！?以上各項都不是?！?收入最大化?！?利潤或盈利能力最大化。最后一點，選擇股票價格最大化作為一種目標功能可以讓我們在以最好的方式選擇項目并且進行融資的問題上能夠作出明確的說明 你認為公司的目標功能應(yīng)該是什么？ 就運用正確的目標功能指導(dǎo)企業(yè)制定決策而言，下面的敘述中哪一個最好地描繪了作者所支持的觀點：□ 股票價格或股東財富最大化，沒有任何限制。在一個理性的市場中，就投資者而言，股票的價格趨向于反映它本身的價值。第二點就是在一個理性的市場中，股票價格趨向于反映公司決策所帶來的長期影響。市場對于一家公司宣布它計劃收購另一家公司所作出的反應(yīng)就是一個很好的說明。與不經(jīng)常更新的收益和銷售額不同，股票價格不斷地更新以反映來自該公司的最新消息。 為什么公司理財把焦點集中在股票價格最大化上 有三條理由來解釋傳統(tǒng)公司理財強調(diào)股票價格最大化的原因。這些目標功能因其所依據(jù)的假設(shè)(用于證實這些目標功能)而各不相同。但是在公司的目標是使股東財富最大化還是使公司財富最大化的問題上則存在一些分歧，因為公司除了股東還包括其他的權(quán)益持有者(包括債權(quán)人、優(yōu)先股股東等)。我們將著重探討這樣一個問題，即使價值最大化是一個有缺陷的目標功能，它也能比其他的替代目標功能提供更多的保證，原因就在于它能夠自我修正。然而，有一點是值得討論的，也就是所有這些結(jié)論都是以接受價值最大化作為惟一的目標功能為條件的。這三個原則是后文所述內(nèi)容的核心所在.第2章 財務(wù)管理目標公司理財?shù)淖顝娪辛Φ耐瑫r也是最脆弱的一個方面就是它始終如一地強調(diào)價值的最大化。 結(jié)論本章提出了公司理財?shù)氖滓瓌t。5. 學(xué)習(xí)公司理財?shù)淖罴艳k法是運用其模型和理論盡管經(jīng)過近幾十年的發(fā)展，公司理財理論本身已經(jīng)給人留下深刻印象，但任何理論只有在實踐中才能得到最終測試。盡管公司理財在其研究重點上與定量有關(guān)，但其中有一個重要的部分是在進行創(chuàng)造性思維，為公司可能面臨的財務(wù)問題尋找一個解決辦法。4. 公司理財很有趣這看起來似乎是所有觀點中最荒唐的一個。3. 公司理財涉及到每個人幾乎任何一家企業(yè)所做的每一個決策都與企業(yè)理財有關(guān)。盡管可能存在使得這些決策互相獨立的環(huán)境，但這種情況很少。2. 公司理財必須被視做一個統(tǒng)一的整體公司理財不是一些決策的簡單集合。 公司理財?shù)幕菊擖c以下是一些在本書中我們將會重復(fù)提到的一些基本論點。這些問題一般來說都由現(xiàn)實的案例組成，有助于強調(diào)該章中闡述的主要觀點。這樣，當(dāng)我們預(yù)測公司的風(fēng)險參數(shù)的時候，可以參見這個網(wǎng)址上所保存的一些報告各行業(yè)平均風(fēng)險參數(shù)的數(shù)據(jù)庫。(例如，有一些制表程序可以計算一個公司的最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)，還有一些制表程序可以用于進行估價等。 資源向?qū)榱吮M可能地使這本書能夠?qū)崿F(xiàn)交互式交流，并且可以立即使用，我們將使用以下一些圖案標志：? 這個標志用在上述四個公司的例子之前，意味著我們將公司理財理論運用在這些公司上。格雷菲爾銀行( M o rgan Grenfell)，因而在投資銀行業(yè)也擁有重要地位。盡管這家公司在全世界開拓市場，推廣它生產(chǎn)的高品質(zhì)紙品，但我們將用它來闡明當(dāng)一家公司處在一個通貨膨脹率很高而且不穩(wěn)定的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟中時，所需要處理的一些問題。我們將在闡述公司財務(wù)決策過程的時候，運用書景書店來說明信息有限的私人企業(yè)可能面臨的一些問題。迪斯尼的資產(chǎn)包括不動產(chǎn)(在佛羅里達和南卡羅來納以分期和租賃資產(chǎn)的形式存在)、電視廣播事業(yè)( A B C和E S P N )、出版業(yè)、電影業(yè)( Touchstone Pictures)和零售店(全世界共有6 1 0家迪斯尼商店)。1. 迪斯尼公司(Disney Corporation) 迪斯尼公司是一家在娛樂和媒介業(yè)界擁有大量資產(chǎn)的公開上市公司。 現(xiàn)實考慮的焦點現(xiàn)實生活中，每天都有關(guān)于公司決策的新聞和消息在傳播和擴散，這表明我們不需要使用假設(shè)的案例來說明公司理財理論的原則。我們將在第1 2章介紹衡量公司價值