【正文】 們從現(xiàn)在所在的地方(目前的融資結(jié)構(gòu))到達(dá)我們想去的地方(最優(yōu)的融資結(jié)構(gòu))。在已經(jīng)大致描繪過公司的最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)之后，我們將注意力轉(zhuǎn)向一個公司應(yīng)該采用什么樣的融資類型(比如，它應(yīng)該是長期的還是短期的，融資的償付應(yīng)該是固定的還是可變的，如果是可變的話，它又應(yīng)該是什么的函數(shù)，等等)。之后，我們增加了需要考慮的其他因素，如稅收、外部監(jiān)督(股票觀察分析家和信用評級公司)等，最終在公司融資設(shè)計方面得出了相當(dāng)有力的結(jié)論。因此，它們中的大多數(shù)就會達(dá)到其生命周期中的這樣一個階段，即現(xiàn)有的投資機會所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量要大于好的可以產(chǎn)生盈余價值(即超過最低可接受收益率的收益)的投資機會所需的資金。對于私人企業(yè)來說，這可能僅僅意味著所有者將其資金的一部分從企業(yè)中抽回。在第1 0章和第11章，我們將介紹決定現(xiàn)金是應(yīng)該留在企業(yè)內(nèi)部還是應(yīng)該從企業(yè)中抽出的基本權(quán)衡方法。而這種信任在很大程度上取決于這些管理者過去的投資業(yè)績?nèi)绾巍?公司財務(wù)決策、公司價值和股票價值如果公司理財?shù)哪繕?biāo)功能是使得公司價值最大化，那么我們可以隨之得出結(jié)論：公司的價值一定與上面列出的公司的三個財務(wù)決策相聯(lián)系—即投資決策、融資決策和股利決策。投資者對未來現(xiàn)金流量的預(yù)測建立在目前已經(jīng)可以觀察到的現(xiàn)金流量及其未來的預(yù)期增長率之上，而它們相應(yīng)地又取決于公司項目(即公司的投資決策)的質(zhì)量和該項目再投資的收益(再投資利率)。要得到公司價值的確切計算公式，還必須考慮投資、融資和股利決策之間相互作用的影響，考慮股東和債權(quán)人、還有股東和公司管理層之間利益的沖突，加進這些因素，才可能對公司價值有一個全面的認(rèn)識。在此過程中，我們將對公司價值的決定因素和公司如何提高其價值進行討論。本書中，我們將用四家公司的案例來闡述關(guān)于公司財務(wù)政策的觀點。盡管世界上大多數(shù)人都知道米老鼠，都聽過或者是參觀過迪斯尼樂園，看過所有或是部分迪斯尼經(jīng)典動畫片，但它的投資實際上比大多數(shù)人所意識到的都要分散得多。迪斯尼案例有助于幫助我們說明在面臨著傳統(tǒng)的公司財務(wù)決策的時候，大的從事多種經(jīng)營的公司所必須作出的選擇—我們應(yīng)該在哪里投資？我們要怎么為這些投資融資？我們要給股東多少回報？2. 書景書店(Bookscape Books) 這是位于紐約的一家私人擁有的獨資書店，是在諸如Barnes and Noble以及Borders Books之類的連鎖書店大舉入侵之后僅存的幾家獨立書店之一。3. Aracruz Cellulose 這是一家生產(chǎn)桉樹紙漿的巴西公司，自己經(jīng)營磨漿機，擁有電化學(xué)工廠和港口。4. 德意志銀行(Deutsche Bank) 德意志銀行是德國最主要的商業(yè)銀行，同時由于它收購了英國的一家投資銀行摩根我們將用德意志銀行來說明一家處在高度規(guī)范化的經(jīng)濟環(huán)境里的金融服務(wù)公司在作出投資、融資和股利決策的時候，將會面臨的一些問題。? 這個標(biāo)志表示可以使用電子制表程序進行一些本書中需要的財務(wù)分析。)? 這個標(biāo)志指明的是在我們的分析中所需要并且使用的一些更新的數(shù)據(jù)，這在本書的網(wǎng)址上可以找到。? 這個標(biāo)志在我們停下來向讀者提出一些有關(guān)正在討論的主題的一些問題時，會有規(guī)律地出現(xiàn)。? 這個標(biāo)志表示“實際運用”，在這當(dāng)中我們會考慮一些現(xiàn)實中可能出現(xiàn)的情況及處理這些情況的方法等。1. 公司理財有其內(nèi)在一致性這一論點源于公司理財將公司價值最大化作為其惟一的目標(biāo)功能，也源于它賴以建立的幾個基本原則：風(fēng)險必須得到相應(yīng)的回報；測量現(xiàn)金流量比測量會計收益更重要；市場不會被輕易愚弄；一個公司的每個決策都會對其自身價值產(chǎn)生影響。一般來說，投資決策都會影響融資決策，反之亦然；融資決策會影響股利決策，反之亦如是。如果某公司打算將問題割裂開來一個個解決是不可能真正解決這些問題的例如，一個打算解決股利分配問題的公司，如果僅僅考慮對股利如何分配，那么它在處理這個問題的過程中就可能會影響其融資決策和投資決策。盡管不是每個人都能應(yīng)用公司理財?shù)乃薪M成部分，但每個人至少都能應(yīng)用其中某些部分。畢竟大多數(shù)人都將公司理財與數(shù)字、會計報表和令人頭疼的分析聯(lián)系在一起。與此同時金融市場本身也一直為創(chuàng)新和變化提供良好的基礎(chǔ)，這兩者之間的配合并不是偶然的。正如我們在書中所說的那樣，即使不是全部，這個理論的大部分都可以應(yīng)用在真實的公司里，而不僅僅是抽象的例子。投資原則指出公司只能投資于那些能產(chǎn)生高于最低可接受收益率的項目；融資原則提出一個公司的最佳融資結(jié)構(gòu)應(yīng)能使投資價值最大化；股利原則要求投資項目產(chǎn)生的現(xiàn)金回報超過“好的投資項目”所需的現(xiàn)金應(yīng)該返還給所有者。基于這種強調(diào)，公司理財保持了自身的一致性和連貫性，同時也發(fā)展了許多有效的模型和理論，主要與以“正確”的方式制定投資、融資和股利決策有關(guān)。在這一章里，我們將探討為什么我們?nèi)绱藦娏业貜娬{(diào)價值最大化，還將研究價值最大化成為正確的目標(biāo)功能所必須的一些假設(shè)，以及那些強調(diào)價值最大化的公司可能出現(xiàn)的一些情況，同時也至少部分解決了其中的一些問題。 經(jīng)典的目標(biāo)功能至少在公司理財理論家們當(dāng)中，有一種普遍認(rèn)同的看法，那就是公司的目標(biāo)就是使價值或財富最大化。而且即使在那些贊同“股東財富最大化”的人們當(dāng)中，也存在著關(guān)于“是否股東財富最大化能夠轉(zhuǎn)變?yōu)楣善眱r格最大化”的爭論。就其所需要的假設(shè)而言，三種目標(biāo)中局限最小的是公司價值最大化，而局限最大的則是股票價格最大化。第一條就是股票價格在所有的衡量指標(biāo)中是最具有觀察性的指標(biāo)，它能被用來判斷一家公開上市公司的表現(xiàn)。因此，管理者可以從市場的投資人那里獲取對于他們每一舉措的即時反饋。盡管經(jīng)營者把他們計劃的每一次收購總是描繪成一幅樂觀的圖景，然而收購公司股票的價格卻總是大幅度下跌，這意味著市場對經(jīng)營者所發(fā)布的信息是持懷疑態(tài)度。與會計的衡量指標(biāo)不同，例如收入或銷售指標(biāo)，再比如市場份額，這些指標(biāo)只是著眼于公司決策對當(dāng)前運作所產(chǎn)生的影響，而股票的價值則是公司前景與長期狀況的函數(shù)。即使在對價值的估計中股票價格出現(xiàn)了錯誤，但是有個問題卻值得大家探討，那就是對長期價值模糊的估計要好于對當(dāng)前收入的精確計量?！?股票價格或股東財富最大化，限制條件是作一個好的公民?！?市場份額最大化?！?社會利益最大化。 組織結(jié)構(gòu)和經(jīng)典理論在現(xiàn)代公司中，股東聘請經(jīng)營者來替他們負(fù)責(zé)公司的日常運作，而這些經(jīng)營者則從銀行或債權(quán)人那里籌措資金以支持公司的運轉(zhuǎn)，然后，股東再根據(jù)經(jīng)營者反映的有關(guān)公司的信息作出反應(yīng)，同時公司必須在一個較大的相互關(guān)聯(lián)的社會環(huán)境中來運作和制定決策。其次，股東能夠通過剝奪公司貸款人和其他權(quán)益所有人的財產(chǎn)而增加自己的財富。最后，強調(diào)財富最大化的公司可能為社會制造了大量的成本，然而這些成本卻不能在公司的收入中反映出來。首先，公司的雇員可能很少或者根本不關(guān)心股東財富的最大化，他們更加關(guān)注于提高工資、福利待遇和工作保證。其次，企業(yè)的客戶可能希望他們購買的產(chǎn)品或服務(wù)能夠以較低的價格出售，以最大程度地滿足他們的需要，但這樣可能又會與股東所期望的發(fā)生沖突。如果這類成本與公司所創(chuàng)造的財富高度相關(guān)，那么為了顧及這些成本，公司理財?shù)哪繕?biāo)功能將可能不得不進行修正。當(dāng)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)相分離的時候，財富最大化的目標(biāo)可能會面臨一些障礙，這種情形在許多大型的公開上市企業(yè)中都存在。當(dāng)目標(biāo)功能用股東財富表述時，我們不得不去協(xié)調(diào)股東和債權(quán)人之間的利益沖突。最后，當(dāng)目標(biāo)功能被進一步縮小到只剩下一個股票價格最大化的目標(biāo)時，那么，金融市場的無效率可能會導(dǎo)致資源的錯誤配置和決策失誤。相反，減少股東財富的決策會因為近期收益的增長而使股價上升。那么私人公司該如何運用公司理財?shù)脑瓌t呢？對于這些沒有上市交易的公司而言，制定決策的目標(biāo)就是使公司價值最大化。既然公司價值不那么顯而易見卻又必須進行估計，因此這種觀點有時是不受歡迎的，因為上市公司在作重要決策的時候往往能得到信息反饋，而私人企業(yè)所缺乏的正是這種反饋。我們將研究其中的一些因素，這些因素是這些組織在作投資和融資決策時所必須要考慮的。如果出現(xiàn)這種情況，必須進行下述假設(shè)：。首先是股東可能很看重名聲，如果他們損害了債權(quán)人的利益，那么他們將遭受名聲受損的打擊，考慮到將來貸款時的后果，他們不會采取純粹故意要損害債權(quán)人利益的行動。，同時有足夠的信息提供給市場，使得市場能夠根據(jù)公司長期的現(xiàn)金流量和價值，對公司的運作效果作出判斷。在以上這些假設(shè)的前提下，股東財富最大化的過程中將不存在附帶成本，這樣股票價格就能反映股東財富。公司財富最大化不需要市場有效率或債權(quán)人受保護這類的假設(shè)，而股東財富最大化作為一個目標(biāo)則增加了債權(quán)人受保護這個假設(shè)。圖2 1　經(jīng)典目標(biāo)功能(略) 究竟是什么出了問題即使對這些假設(shè)隨意推敲，都不難發(fā)現(xiàn)在每個用來說明股票價格最大化作為惟一的目標(biāo)功能的假設(shè)里面都存在潛在的缺陷。在接下來的段落中，我們將探討以下四種關(guān)聯(lián)的情況—股東/經(jīng)營者，股東/債權(quán)人，股東/市場，股東/社會—這些關(guān)聯(lián)可能引發(fā)股票價格最大化目標(biāo)功能的崩潰。為了保證這項權(quán)力的運用，股東們設(shè)立了兩個機構(gòu)。這種權(quán)力從法律上說毫無疑問是合理的，然而這些機構(gòu)在實施控制時所表現(xiàn)出來的實際能力卻值得探討。多數(shù)股東不去參加年會，部分原因是他們覺得自己對會議結(jié)果毫無影響，還有一部分原因是他們覺得這樣做從經(jīng)濟上說劃不來。對于大股東而言，他們手中持有大量的而且種類多樣的股票，當(dāng)他們對現(xiàn)任的管理人不滿意時，最簡單的選擇就是用腳投票(即賣掉股票走人)。代理權(quán)爭奪(Proxy Fight)：在代理權(quán)爭奪中，一個投資人或一群投資人通過爭取股東的投票委托證書來與在任的管理人進行競爭。1. 多數(shù)董事無法在他們受托的職責(zé)上面花費過多的時間，部分原因是存在其他的約束，部分原因是他們中的許多人還供職于其他一些公司。這項研究是關(guān)于董事們在工作中所花費的時間和得到的直接補償。2. 即使那些花時間努力去搞明白公司內(nèi)部運轉(zhuǎn)的董事也往往因為在許多問題上缺乏相應(yīng)的專業(yè)知識而遇到了阻礙，尤其在關(guān)于會計規(guī)則和招(投)標(biāo)要約的問題上，還是要依靠外部的專家。就公司的首席執(zhí)行官而言，他在董事會中具有主要的發(fā)言權(quán)。4. 其他公司的首席執(zhí)行官是擔(dān)任董事的最佳選擇，而當(dāng)首席執(zhí)行官們加入到其他公司的董事會當(dāng)中去的時候，將會導(dǎo)致一場潛在的利益沖突。一家名為Institutional Shareholder Services 的顧問公司研究表明在全美2 7 5家最大的公司中有2 7位董事根本沒有其所在公司的股票，大約有5%的董事?lián)碛胁蛔?股的所在公司的股票。首席執(zhí)行官設(shè)置議事日程，主持會議并且控制信息的發(fā)布，同時在遇到對抗時努力尋求一致也通常成為壓倒一切的選擇。我們可以從美國舉出大量的例子來說明董事們在維護股東權(quán)益上的敗筆，但是這不應(yīng)該使我們對另一個更加棘手的問題熟視無睹。在多數(shù)情況下，如果美國的股東年會和董事會對管理人實施控制都失效的話，那么設(shè)立在歐洲或亞州的作為維護股東利益的機構(gòu)就更加軟弱無力了。一個被束縛的董事會的案例：迪斯尼公司在迪斯尼公司中董事會的構(gòu)成為許多與這個機構(gòu)相聯(lián)系的問題提供了一些參考。在1 9 9 6財政年度，他從其投資的電影中得到了總數(shù)為609 826 美元的回報，這些影片是在1 9 6 3 ～ 19 7 9年之間以公司的一項大膽計劃為指導(dǎo)由他進行投資的。外部董事(？)? Reveta F. B o w e r s，4 8歲，是一所名為“早期教育中心”學(xué)校的校長，E i s n e r先生的孩子們都在這所學(xué)校里就讀。? G e o rge ，6 3歲，華盛頓特區(qū)的律師，前美國參議員。此外，還要支付給他在華盛頓特區(qū)的律師事務(wù)所一筆為數(shù)達(dá)122 764美元的額外費用。? Thomas ，7 1歲，是Capital Cities/ABC公司的前任總裁兼首席執(zhí)行官。E i s n e r先生曾出任喬治敦大學(xué)的董事并且已經(jīng)為該校捐贈了1 0 0多萬美元。? Sidney Poitier，6 9歲，演員。1 9 9 6財政年度，S t e r n先生為這些工作得到了168 278美元的報酬。事實上，期望其他行政人員明確地向E i s n e r先生的地位發(fā)起挑戰(zhàn)幾乎是不可能的。當(dāng)他們對標(biāo)準(zhǔn)普爾5 0 0指數(shù)中的企業(yè)進行這些測試的時候，迪斯尼是惟一一家沒有通過所有測試的公司。當(dāng)貓閑呆著的時候，老鼠就開始活躍了!如果公司管理的這兩個機構(gòu)—股東年會和董事會—都不能使經(jīng)營者對股東的利益負(fù)責(zé)，就像在前邊的段落中所討論的那樣，那么我們就不能指望經(jīng)營者會去謀求股東財富最大化，尤其是他們的利益與股東的利益發(fā)生沖突的時候。在8 0年代，一些成為惡意收購對象的公司的經(jīng)營者通常以比收購方出更高的價格回購本公司股票，從而迫使惡意收購人放棄手中的股票，這樣就能夠使公司免于被收購。另外一種反收購的常用辦法是“停職金制度(a golden parachute)”，這是指在雇傭合約中的一項條款，該條款保證受該條款保護的經(jīng)營者如果在收購中丟了工作，那么公司仍將在一段時間內(nèi)支付給失業(yè)者一定數(shù)額的補償或現(xiàn)金。最后一種情況是有時公司會發(fā)行名為“毒丸(poison pill) ”的證券，有關(guān)該種證券的權(quán)利或現(xiàn)金流量是由惡意收購所引發(fā)的，其目標(biāo)就是使收購變得困難和代價高昂。綠票訛詐：綠票訛詐是指在一項收購中，目標(biāo)公司以高于潛在收購方的出價金額對惡意收購的股份進行購買。毒丸：毒丸是一種證券或是一項條款，它是由對公司的惡意收購所引發(fā)的，它導(dǎo)致收購者要付出大量的成本。反收購修正案的實行需要股東的認(rèn)可。在這些修正案中有“絕大多數(shù)條款”，即收購者要想收購公司則必須要收購超過某一絕大多數(shù)的具有表決權(quán)的股份；有“公平價格修正條款”，即收購者的報價必須超過特定的與收益相關(guān)的價格；還有的條款則規(guī)定了交錯選舉董事會這樣可以在幾年中防止收購者獲得對公司的控制權(quán)。然而，盡管這些基本原理是可信的，但我們?nèi)匀粦?yīng)該就其在維護股東利益上的表現(xiàn)來審視經(jīng)營者，并且需要一直如此。最迅速可能也是最確定無疑的、置股東于困境的辦法就是在收購中多付錢，因為在收購中所支付的款項數(shù)額會使上面提到的其他決策相形見絀。然而作為收購公司的股東，卻似乎并不像經(jīng)營者那樣對公司并購充滿了熱情，因為出價公司的股票價格會隨著收購消息的發(fā)布而大幅度下跌.協(xié)同效果：這是一種額外的價值，它是由兩個實體合并同時共享兩者的能力而產(chǎn)生的。我們列舉這些事例，無意要指責(zé)經(jīng)營者是如此的貪婪