【正文】 22)認(rèn)為早先的對美國股票市場多元化公司折價(jià)交易的評價(jià)是有缺陷的 ,由于他們過度依賴公司分部披露的數(shù)據(jù) ,而這些數(shù)據(jù)主要存在三個(gè)方面的局限性 :一是公司分部財(cái)務(wù)報(bào)告的分解程度要顯著低于公司多元化的真實(shí)程度 ,因而事實(shí)上公司多元化情況比分部報(bào)告披露的更多 。大多數(shù)處于低 q值的行業(yè)分部在分離之后 ,其投資數(shù)額銳減 ,而且在股票市場有良好的表現(xiàn)。但是 ,聯(lián)合大企業(yè)的分部完全不同于獨(dú)立經(jīng)營企業(yè) ,后者不能作為前者投資行為的標(biāo)桿。 Wulf (2022)提供的實(shí)證研究結(jié)果表明 ,部門經(jīng)理激勵(lì)補(bǔ)償合約的設(shè)計(jì)目的是為了減少其尋租行為發(fā)生。 2022/2/9 44 ? Palia (1999)認(rèn)為當(dāng)企業(yè)有一個(gè)龐大而無效的董事會 ,或支付給部門經(jīng)理的激勵(lì)補(bǔ)償與公司的績效不能直接相關(guān)時(shí) ,跨部門交叉補(bǔ)貼的現(xiàn)象就比較嚴(yán)重。然而 ,多元化公司上述低效交叉補(bǔ)貼的結(jié)論受到來自分析方法上的質(zhì)疑 ,因?yàn)槁?lián)合大企業(yè) (conglomerate)分部完全不同于同一行業(yè)的獨(dú)立企業(yè)。 2022/2/9 43 ? Shin和 Stulz (1998), Scharfstein (1998), Billett和 Mauer (1998), Rajan、 Servaes和 Zingales (2022)從總體上研究了內(nèi)部資本市場的配置效率 ,認(rèn)為多元化公司的內(nèi)部資本市場從事一種低效率的“平均主義”交叉補(bǔ)貼活動(dòng) ,給公司發(fā)展前景較差的分部分配較多的資金而對發(fā)展前景較好分部分配的資金則較少。但事上 ,石化分部的投資降低了 ,而其他非石油分部的現(xiàn)金流卻增加了。 2022/2/9 42 配置效率的實(shí)證檢驗(yàn) ? Lamont (1997)研究發(fā)現(xiàn) ,當(dāng)石油價(jià)格下降時(shí) ,企業(yè)總部不僅減少了石油非相關(guān)分部的投資 ,而也減少了石化分部的投資。由于控股股東與中小股東之間的代理問題 ,內(nèi)部資本市場的存在為集團(tuán)內(nèi)母子公司間非公允的關(guān)聯(lián)交易、違規(guī)擔(dān)保和資金占用提供了運(yùn)作平臺。 ? Lamont和 Polk (2022)研究發(fā)現(xiàn)多元化公司折價(jià)隨著公司投資機(jī)會的多元化而增加 ,即投資機(jī)會的差異將導(dǎo)致內(nèi)部資本無效配置。 2022/2/9 40 ? Wulf (1999), Scharfstein和 Stein (2022)運(yùn)用兩層代理模型分析指出 ,由于部門經(jīng)理的尋租行為、權(quán)力斗爭和代理問題 ,造成內(nèi)部資本市場資本配置的扭曲。 2022/2/9 39 非效率配置 ? Shin和 Stulz (1998), Scharstein (1998)認(rèn)為由于多元化公司存在代理問題和內(nèi)部信息不對稱 ,會導(dǎo)致企業(yè)總部在資源再配置時(shí)出現(xiàn)相對于好的部門投資不足而對于差的部門卻投資過度的跨部門“交叉補(bǔ)貼（ cross subsidization）或公司“平均主義（ socialism”）現(xiàn)象。因?yàn)樵谕獠渴袌霰O(jiān)督較弱的情況下 ,管理層在內(nèi)部資本市場上可以輕易地轉(zhuǎn)移資金 ,容易導(dǎo)致他們?yōu)橹\取私利而進(jìn)行過度投資。 2022/2/9 38 過度投資 ? Matsusaka和 Nanda (1996)認(rèn)為內(nèi)部資本市場的優(yōu)勢在于它能夠?yàn)楣咎峁┮环N可以避免較高成本地進(jìn)行外部融資的期權(quán)。 ?第二，在既定的投資規(guī)模下，內(nèi)部資本市場在企業(yè)不同分部項(xiàng)目之間配置資金缺失效率。 ? 第三 ,內(nèi)部資本市場增強(qiáng)了企業(yè)規(guī)避法規(guī)限制及避稅等方面的能力 ,從而提高了企業(yè)的適應(yīng)性。內(nèi)部資本市場通過權(quán)威和等級可以對各分部賬面記錄和保存的資料進(jìn)行審查，同時(shí)有利于企業(yè)總部對投資項(xiàng)目實(shí)施監(jiān)督。 ? Gertner et (1994)認(rèn)為由于企業(yè)總部通常擁有對企業(yè)資產(chǎn)的剩余控制權(quán) ,為集團(tuán)的高管監(jiān)管分部的投資提供了更強(qiáng)的激勵(lì) ,他們通過內(nèi)部審計(jì)、績效考核等多種內(nèi)控手段對分部經(jīng)理實(shí)施監(jiān)控 ,有助于提高投資效率。一份完整的工資合同會使經(jīng)營者規(guī)避那些容易暴露其缺陷的項(xiàng)目 ,而抓住那些能顯示其能力的項(xiàng)目，即優(yōu)厚的工資合同為經(jīng)營者提供選擇其能力的期權(quán)，于是，經(jīng)營者往往會選擇過度投資項(xiàng)目，資金配額則會削減這種過度的投資。 ? Matsusaka和 Nanda (2022)明確地分析了基于內(nèi)部資本市場企業(yè)總部控制權(quán)的監(jiān)督與優(yōu)勝者選拔功能。同時(shí) ,由于企業(yè)總部擁有剩余控制權(quán)并掌握各項(xiàng)目的信息 ,某一部門在企業(yè)內(nèi)部資本市場進(jìn)行“內(nèi)部清算”比“外部清算”可為出資者保留更多的價(jià)值,不必與外部主體分享剩余。 ? Stein (1997)指出內(nèi)部資本市場通過包括協(xié)同效應(yīng)在內(nèi)的多種效應(yīng)緩解企業(yè)面臨的信用約束，使企業(yè)獲得更多的外部融資，滿足盈利性項(xiàng)目的資金需求，因而內(nèi)部資本市場具有更多 貨幣效應(yīng) (moremoney effect)功能。為了克服企業(yè)與外部資本市場的摩擦 ,當(dāng)企業(yè)與外部資本市場的信息不對稱嚴(yán)重到一定程度時(shí) ,企業(yè)通過并購、重組等方式構(gòu)建內(nèi)部資本市場 ,滿足正的凈現(xiàn)值投資項(xiàng)目的資金需求。但他同時(shí)認(rèn)為，若經(jīng)營者對兼并采取抵觸姿態(tài)，那么置換成本將不可忽視，會削弱內(nèi)部資本市場的優(yōu)勢。 2022/2/9 28 ? Alchian (1969)認(rèn)為 ,內(nèi)部資本市場的關(guān)鍵是它規(guī)避了投資項(xiàng)目信息的披露以及困擾外部資本市場的激勵(lì)問題 ,即與外部資本市場相比企業(yè)總部在內(nèi)部資本市場更具有信息和監(jiān)督優(yōu)勢 ,能夠更有效率地配置資源。 2022/2/9 25 企業(yè)內(nèi)部資本市場的優(yōu)勢 ?減輕信息不對稱 ?放松融資約束 ?優(yōu)化資本配置 ?強(qiáng)化激勵(lì)約束 2022/2/9 27 減輕信息不對稱 ? Richardson(1960)認(rèn)為當(dāng)一家企業(yè)試圖與外部投資者簽訂一項(xiàng)長期合同時(shí)，即使他有充分的信息使自己相信其項(xiàng)目是低風(fēng)險(xiǎn)的，但若其不能使他人相信，合同將難以簽署。 2022/2/9 24 ?二是 MM理論 的變型，認(rèn)為內(nèi)部資本市場和外部資本市場產(chǎn)生同樣的資源配置效率。 ?多層級企業(yè) ———內(nèi)部資本市場的依附組織 ?集中融資方式 ———內(nèi)部資本市場存在的前提和保證 2022/2/9 22 2022/2/9 23 內(nèi)部資本市場 :有效抑或無效 ? ?當(dāng)前關(guān)于內(nèi)部資本市場的研究主要有三種代表性的觀點(diǎn) : ?一是 A1chian(1969)和 Williamson (1970，1975)所提出的內(nèi)部資本市場在資源配置中的效率增強(qiáng)作用。Hart and Moore,1990。 2022/2/9 21 ?剩余控制權(quán) ——內(nèi)部與外部的本質(zhì)區(qū)別 ? 資源在外部市場上是通過價(jià)格機(jī)制進(jìn)行配置的 ,而在企業(yè)組織內(nèi)部則憑借權(quán)威進(jìn)行分配 。 2022/2/9 20 ?李艷榮和金雪軍（ 2022）認(rèn)為，只要是在實(shí)質(zhì)上造成了資源或利益在成員單位之間的轉(zhuǎn)移，就把它看作一種內(nèi)部資本交易行為，并把這種交易行為的總和稱之為內(nèi)部資本市場。Shivdasani（ 2022）將內(nèi)部資本市場定義為企業(yè)內(nèi)部各部門分配資金的一種機(jī)制。 2022/2/9 19 內(nèi)部資本市場（ ICM） ?內(nèi)部資本與外部資本 ?什么是內(nèi)部資本市場 ? Alchian（ 1969）、 Weston（ 1970）、 Wlliamson（ 1975）把企業(yè)內(nèi)部各部門圍繞資金展開競爭的現(xiàn)象稱為“內(nèi)部資本市場”。以巨人集團(tuán)下屬的全資子公司康元公司為例，由于公司財(cái)務(wù)管理混亂，集團(tuán)公司未派出財(cái)務(wù)總監(jiān)對其進(jìn)行監(jiān)督，導(dǎo)致公司浪費(fèi)嚴(yán)重，債臺高筑。 2022/2/9 18 ?小案例 ——巨人集團(tuán) ? 1996年底，由史玉柱一手創(chuàng)建的巨人集團(tuán)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，計(jì)劃總投資 12億元的巨人大廈被迫停工， 發(fā)展良好的生物工程由于被抽走發(fā)展資金而衰敗，集團(tuán)資金周轉(zhuǎn)不靈。另 外，財(cái)會人員嚴(yán)格執(zhí)行月度資金預(yù)算，對各單位每月申報(bào)的資金使用計(jì)劃嚴(yán)格審查，資金使用用途做到：重點(diǎn)保留，次要削減，逐項(xiàng)壓縮，嚴(yán)格杜絕非生產(chǎn) 性開支。經(jīng)批準(zhǔn)后，按當(dāng)月生產(chǎn)經(jīng)營計(jì)劃切塊下達(dá)。 ?結(jié)算中心加大了集團(tuán)對子公司的監(jiān)督力度，消除各子公司費(fèi)用開支的隨意性，解決子公司在各銀行開戶帶來的弊端，根治資金管理中的“跑、冒、滴、漏”現(xiàn)象 ?在“內(nèi)部銀行”引入信貸管理機(jī)制，設(shè)定利率，統(tǒng)一信貸，實(shí)行資金限額控制，同時(shí)制定有關(guān)管理制度。 ? 設(shè)立內(nèi)部“結(jié)算中心”，實(shí)行“一個(gè)漏斗進(jìn)出”管理 。 2022/2/9 16 ?小案例 ——星星集團(tuán)