【正文】 +1 ＝ 價值 51 理論與現(xiàn)實(shí) ? 估值中的理論與現(xiàn)實(shí) ? 估值只是一項(xiàng)工具，重要的還是對行業(yè)和公司的分析，以及找出與市場預(yù)期的差異 ? 注意時刻檢測估值的假設(shè)，假設(shè)可能天天在變化，因此估值結(jié)果也應(yīng)保持更新 ? 前提假設(shè)受到別人挑戰(zhàn)和質(zhì)疑后怎么辦？看質(zhì)疑點(diǎn)是大是小 ? 估值是一門藝術(shù)，更甚于是一門技術(shù)：把邏輯理順，把故事說圓 ? 估值對于投資的意義在于通過將企業(yè)內(nèi)在價值與其當(dāng)前股價相比較，確定投資的“安全邊際 ” ? 是不是估值低于當(dāng)前股價就能立刻買入，或者估值高于當(dāng)前股價就能立刻賣出？ ? 價格與價值的偏離到底會持續(xù)多久？ 52 附錄 1：建模中的 tips ? 思路清晰，前后邏輯順序保持一致 ? 輸入、計(jì)算、輸出分開 ? 模塊分拆 ? 使用簡單的公式，并靈活設(shè)置以方便修改 ? 公式中沒有直接鍵入的數(shù)字，即使不得不直接鍵入，最好分拆到單獨(dú)的表格或打上批注 ? 盡量不要有外部鏈接 ? 檢查每一個單元格 ? 模型只是一個基本方法，要根據(jù)各個公司的具體情況和特性進(jìn)行定制 。但隨著 2022－ 2022年股市上漲時期，風(fēng)險溢價大幅度下降。但近二十年來，隱含的風(fēng)險溢價大致在 ％左右 ? 亞洲市場的平均風(fēng)險溢價是 5% ? 中國市場的風(fēng)險溢價：封閉式市場，高度波動的市場，使得風(fēng)險溢價很難估算?？蛇x數(shù)據(jù)來源如下： 可選數(shù)據(jù)來源 計(jì)算方法 數(shù)據(jù)頻率 回歸計(jì)算時間段 基準(zhǔn)指數(shù) 備注 Bloomberg 二元線性回歸 周收盤數(shù)據(jù) 可自定義，缺省值為 24個月 股票所在地的主要股指 股票收益率不進(jìn)行股利調(diào)整 Wind 二元線性回歸 可自定義，周、月、年 可自定義 可自定義 股票收益率不進(jìn)行股利調(diào)整 31 企業(yè)估值基本方法 ——自由現(xiàn)金流（ FCFF）模型 ? 確定折現(xiàn)率 ? 由于歷史風(fēng)險并不一定等于未來風(fēng)險，所以有時也采用調(diào)整后的 β作為 β的預(yù)測值： ? 調(diào)整原理： β具有均值回歸的特性，就長 期而言， β會越來越接近于 1 ? βt = +*βt1 32 企業(yè)估值基本方法 ——自由現(xiàn)金流（ FCFF）模型 ? 確定折現(xiàn)率 ? 估算非上市公司或新股 β的計(jì)算方法 ? 獲得一組可比上市公司的 β系數(shù)，即有杠桿的 β系數(shù) ? 將有杠桿的 β系數(shù)轉(zhuǎn)化為無杠桿的 β系數(shù) ? 根據(jù)行業(yè)的無杠桿 β和目標(biāo)公司的資本結(jié)構(gòu)，計(jì)算目標(biāo)公司的有杠桿 β系數(shù) βu = βl D*(1t)+E E βl = βu D*(1t)+E E * 注意：此處的 D和 E均為 可比公司的實(shí)際資本結(jié)構(gòu) 注意：此處的 D和 E均為 目標(biāo)公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu) 33 企業(yè)估值基本方法 ——自由現(xiàn)金流（ FCFF）模型 ? 確定折現(xiàn)率 ? 風(fēng)險溢價（ ERP） = Rm Rf ? Rm是市場回報(bào)率， Rm與無風(fēng)險利率的差就是風(fēng)險溢價 ? ERP的參考來源： ? Morning star Ibbotson 每年發(fā)布的手冊中會公布當(dāng)年的 ERP ? 美國市場的風(fēng)險溢價一般用：“標(biāo)普 500的收益率－ 10年期國債收益率”來計(jì)算。A ?WC – Capex = NOPLAT * (1IR) 29 企業(yè)估值基本方法 ——自由現(xiàn)金流（ FCFF）模型 ? 確定折現(xiàn)率 ? FCFF模型中采用加權(quán)平均資本成本（ WACC）作為折現(xiàn)率 ? WACC代表公司的整體風(fēng)險，也即所有投資者（股東和債務(wù)人）對公司的平均期望收益率 ? Kd表示公司的債務(wù)成本，可用公司的邊際籌資成本（如向銀行的借款利率、公債券的收益率）近似估計(jì) ? Ke表示公司的股權(quán)成本，可用資本資產(chǎn)定價模型（ CAPM）來計(jì)算 ? D、 E可按照（ 1）債權(quán)和股本的市場價值來確定；（ 2）參考可比公司的資本結(jié)構(gòu)；（ 3）按照公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)來確定，而非當(dāng)前的資本結(jié)構(gòu) WACC = Kd*（ 1－ t） * D/(D+E) ＋ Ke* E/(D+E) 30 企業(yè)估值基本方法 ——自由現(xiàn)金流（ FCFF）模型 ? 確定折現(xiàn)率 ? 資本資產(chǎn)定價模型（ CAPM）確定 Ke： ? Ke = 無風(fēng)險利率（ Rf ） + β*風(fēng)險溢價（ ERP） ? 無風(fēng)險利率（ Rf ）可以從國債收益率得到觀察；建議使用評估基準(zhǔn)日當(dāng)天的 10年期國債利率 ? β是單個股票隨股票市場總體趨勢變化的幅度，是一個回歸值，收入波動性越高（如周期性行業(yè)），經(jīng)營杠桿越高（如固定成本較高的行業(yè)），或財(cái)務(wù)杠桿越高的公司 β系數(shù)越高。無形資產(chǎn) + 折舊和攤銷（ Damp。因此，看似合理的假設(shè)并不合理！ 要有懷疑一切的精神，各方面都要兼顧，每一個假設(shè)都必須有論據(jù)支撐！ 24 企業(yè)估值基本方法 ? 收入法 （絕對估值法） ? 基礎(chǔ)：現(xiàn)金流折現(xiàn)（ DCF）模型 ? 資金的時間價值 ? 折現(xiàn)率（要求的回報(bào)率） ? 年中假設(shè)：假設(shè)所有的現(xiàn)金流都在年中（或期中）流入 ? 永續(xù)增長模型（假設(shè)現(xiàn)金流按照固定增長率 g永續(xù)增長， WACC為加權(quán)平均資本成本） g WACC FCFt+1 價值＝ 25 企業(yè)估值基本方法 ? 收入法 （絕對估值法） ? 計(jì)算企業(yè)價值 （ Enterprise value）的模型 ? 自由現(xiàn)金流（ FCFF）模型 ? 經(jīng)濟(jì)利潤法 （ EVA） ? 計(jì)算股權(quán)價值 （ Equity value）的模型 ? 股權(quán)現(xiàn)金流（ FCFE）模型 ? 股利現(xiàn)金流折現(xiàn)法 （ DDM） 26 企業(yè)估值基本方法 ? 收入法 （絕對估值法） ? 不同的現(xiàn)金流對應(yīng)不同的折現(xiàn)率：折現(xiàn)率體現(xiàn)了現(xiàn)金流的風(fēng)險水平 ? 理論上各種方法估計(jì)出來的股權(quán)價值應(yīng)當(dāng)一致 自由現(xiàn)金流（ FCFF）模型 自由現(xiàn)金流（ FCFF） 加權(quán)平均資本成本（ WACC） 經(jīng)濟(jì)利潤法 經(jīng)濟(jì)利潤（ EVA） 加權(quán)平均資本成本（ WACC） 股權(quán)現(xiàn)金流（ FCFE）模型 股權(quán)現(xiàn)金流（ FCFE） 股權(quán)成本（ Ke） 股利現(xiàn)金流折現(xiàn)法（ DDM） 股利 股權(quán)成本（ Ke） 估值方法 現(xiàn)金流 折現(xiàn)率 27 企業(yè)估值基本方法 ——自由