【正文】 被采用，但是在美國 20世紀(jì) 50年代初和日本 20世紀(jì) 50年代末，紅利回報率變得低于債券的收益率，以后進一步出現(xiàn)了快速下降的情況。 ? 在定額紅利貼現(xiàn)模型中，是假定每期紅利相同，而實際上每期紅利并非相同。 ? 股票的投資價值與紅利成正比關(guān)系，與資本化利率成反比關(guān)系。在紅利固定不變的情況下，其估價模型為： ????????? 320 111 ）（）（）（ kDkDkDP 零增長紅利貼現(xiàn)模型的推導(dǎo) ? 由于上式等號的右邊是等比數(shù)列之和，公比為 1/（ 1+k），用等比數(shù)列求和公式可以得到： ? 式中： D為固定的現(xiàn)金紅利，即各期的現(xiàn)金紅利均為 D； k為資本化利率（貼現(xiàn)率）。 ? 為了使紅利貼現(xiàn)模型能夠?qū)嵱没?，需要進行適當(dāng)?shù)暮喕?，主要方法有三種，一是假定紅利是零增長的，二是假定紅利是定率增長的，三是假定紅利是定額增長的。后人在威廉姆斯模型的基礎(chǔ)上，通過增加一下假定條件，建立了一些可供實際操作或運用的估價模型。 ? 由于貼現(xiàn)率實際上是由無風(fēng)險利率和風(fēng)險補償率所構(gòu)成，因此市場利率上升或風(fēng)險補償率提高都會使股票的內(nèi)在價值或理論價格降低。 ? 該模型從表面上來看，似乎只關(guān)注紅利，實際上在模型中反映了資本利得是股票價值的一部分，只是它假定了未來的出售價格依賴于那個時候?qū)善奔t利的預(yù)期。 ? ? ? ?? ???? ?????????13322101111tttkDkDkDkDP ?0P tD威廉姆斯模型的意義與局限性 ? 威廉姆斯模型在證券投資分析理論史上的意義非常重大，可以說后來很多的投資價值理論都是從這個模型起步的。在這本書中，提出了作為股票投資價值評價方法的紅利貼現(xiàn)模型的雛形，被稱之為威廉姆斯模型。 威廉姆斯的紅利貼現(xiàn)基本模型 ? 如果說格雷厄姆的 《 證券分析 》 給證券投資的實務(wù)操作帶來巨大的影響，那么威廉姆斯（ ） 1938年出版的 《 投資價值的理論 》 一書則給證券投資理論界帶來深刻的影響。 ? 將未來的一系列收入用一定的利率進行貼現(xiàn)來尋求虛擬資本價值的操作可以稱之為資本還原或收入的資本化，這種利率也可以叫做資本化利率。最初是從永久公債這種證券開始產(chǎn)生這樣認(rèn)識的，由于永久公債可以每年得到固定的利息，所以永久公債就成為一種貨幣資本，可以憑借其每年獲得的現(xiàn)金收入而進行交易。 ? ? %,5%,6 ???? ?fMf rrEr四、紅利貼現(xiàn)模型估值法 ? 收入的資本化（資本還原）思想的由來 ? 現(xiàn)在假定 1年到期的定期存款的利率為 4%并且永久不變，這樣的話持有 100萬元的人可以據(jù)此每年得到 4萬元的現(xiàn)金收入，即現(xiàn)在的 100萬元等于每年 4萬元的永久性的年金。 ? ?? ?fMf rrErk ??? ?? ?? ?fM rrE ?? 基于預(yù)期持有期收益率估值法的投資策略 ? 如果股票的定價準(zhǔn)確，其預(yù)期的持有期收益率應(yīng)該等于應(yīng)得的收益率（資本化利率），即 由于證券投資分析的重點在于發(fā)現(xiàn)被低估的股票，因此作為低估的股票，其預(yù)期的持有期收益率將會比作為公平收益水平的資本化利率要大得多，即 。 ? 根據(jù) CAPM模型，當(dāng)股票市值處于均衡水平時，投資期望該股票獲得的收益率即資本化利率（ k）應(yīng)該股于無風(fēng)險利率 加上系統(tǒng)風(fēng)險值 （ β）乘上以股價指數(shù)為衡量指標(biāo)的股票市場風(fēng)險報酬 與無風(fēng)險利率 的差額，其中的市場風(fēng)險報酬也可以稱之為市場風(fēng)險溢價，它是整體股票市場的期望收益率。 預(yù)期持有期收益率的計算 ? 將公司作為持續(xù)經(jīng)營的主體最常用的估值方法來源于對一個事實的觀察，股票投資者期望得到包括現(xiàn)金紅利和資本利得或損失在內(nèi)的收益。 ? 如果有兩家公司，一家公司的盈利波動比較小，而另一家公司的盈利對經(jīng)濟周期變動比較敏感，對于盈利敏感的公司來說，如果其盈利跌到谷底，它的市盈率反而會上升，因為市場會明顯地辯認(rèn)出其盈利減少只是暫時的。 ? 正常的市盈率預(yù)期隱含了盈利不變或以固定速度上升，而且應(yīng)該是現(xiàn)在價格除以未來盈利，但是報紙上公布的市盈率一般都是現(xiàn)在價格除以近期盈利，而近期盈利與未來盈利可能會有很大的差別。 ? 因此，當(dāng)通貨膨脹比較嚴(yán)重時，市盈率總會降低，這反映出通貨膨脹時期盈利的估價是“質(zhì)量低劣”，被通貨膨脹所扭曲，造成了較低的市盈率。 必須重視每股收益的數(shù)據(jù)容易受會計準(zhǔn)則的影響 ? 計算市盈率時的分母是會計上的每股收益，它在某種程度上容易受到會計準(zhǔn)則的影響。 ? 如果我們將分析和考察的重點放在靜態(tài)市盈率上是短視的表現(xiàn)，因為它忽略了未來收益的成長性。靜態(tài)市盈率較高的股票，如果其收益與紅利以更快的速度增長，則它相對于靜態(tài)市盈率低的股票仍然是便宜貨。比如，市盈率為 8，那么你支付8元人民幣就可以得到 1元人民幣的當(dāng)前收益；如果市盈率為 12，那么你必須支付 12元人民幣才能夠得到 1元人民幣的當(dāng)前收益。 必須區(qū)別靜態(tài)市盈率與動態(tài)市盈率 ? 在證券投資分析的實踐中，很多人比較看重基于會計收益的靜態(tài)市盈率，因為他們認(rèn)為在低市盈率的股票中可以尋找到相對廉價的股票，以此作為投資的安全邊際。 市盈率分析中應(yīng)當(dāng)注意的問題 ? 必須區(qū)別靜態(tài)市盈率與動態(tài)市盈率 ? 關(guān)于市盈率要注意建立在財務(wù)報表之上的市盈率與來自盈利預(yù)測的市盈率有很大的不同，雖然計算公式中的分子是一樣的，都是股票的市價，但是分母不同。 ? 比如，在美國有很多投資者根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)的平均市盈率進行大致的判斷，通常當(dāng)其平均市盈率達到 20倍以上時，代表整體市場可能已經(jīng)高估。 ? 有時候如果發(fā)現(xiàn)某一行業(yè)過去 5年的市盈率變化比較穩(wěn)定，為了預(yù)測的簡便，可以采用過去 5年行業(yè)的平均市盈率乘上所預(yù)測的行業(yè)平均每股收益，來求得未來行業(yè)的平均每股價格。 ED /1對行業(yè)或板塊市盈率水平評估的計算例題 ? 例： ? 某行業(yè)的 β系數(shù)為 ，股市整體的期望收益率為12%，政府一年到期債券的票面利率為 5%，行業(yè)平均股利分配率為 40%，行業(yè)權(quán)益報酬率為 14%。 ? 行業(yè)應(yīng)得收益率水平與市場應(yīng)得收益率水平有所不同，行業(yè)應(yīng)得收益率水平也同樣可以根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型（ CAPM）求得：即行業(yè)應(yīng)得收益率（ k） =無風(fēng)險利率+β（市場應(yīng)得收益率 ?無風(fēng)險利率）。 對行業(yè)或板塊市盈率水平的評估 ? 上述方法同樣可以推廣到對行業(yè)等各種板塊市盈率的評估和比較，以便用于選擇具有投資價值的股票。 根據(jù)紅利貼現(xiàn)模型推算市場整體合理市盈率水平 ? 根據(jù)定率增長紅利貼現(xiàn)模型，股票的理論價格為： ? 由于 表示市場平均每股盈余中分配紅利的比率，即股利分配率，因此市盈率可由市場股利分配率（ ）、市場資本化利率（ k）、市場紅利增長率（ g）三個變量求得。因為市場市盈率乘以市場平均每股收益的預(yù)測值，就是市場的平均合理股價。 運用長期國債到期收益率推斷市場整體市盈率水平的計算例題 ? 例：我們通過對最近 15年來股價指數(shù)平均市盈率的倒數(shù)（相當(dāng)于收益率）與長期國債到期收益率的對比，發(fā)現(xiàn)市盈率倒數(shù)的走勢與國債到期收益率一直大約低一個百分點，如果今年預(yù)測明年十年期長期國債的到期收益率為 %，因此可以預(yù)計股價指數(shù)平均市盈率的倒數(shù)為 %，其市盈率則應(yīng)該是 1/=。 運用長期國債到期收益率推斷市場整體市盈率水平 ? 比如，某年代表性股價指數(shù)的平均市盈率為 20，其倒數(shù)就是 1/20=5%，那么長期國債的收益率也會在 5%前后，兩者很相近。 市盈率對于整體股票市場預(yù)測的作用 ? 運用長期國債到期收益率推斷市場整體市盈率水平 ? 由于股價指數(shù)可以代表市場整體的價格水平，因此我們可以運用某一股價指數(shù)的平均市盈率來對整體市場的變化進行預(yù)測。 ? 由于市場預(yù)期這些公司會有高增長率，并且增長的因素超過了風(fēng)險的因素，因此會表現(xiàn)出市盈率較高。 對個別高風(fēng)險高市盈率現(xiàn)象的解釋 ? 但是，在股票市場中我們可以發(fā)現(xiàn)很多處于創(chuàng)業(yè)階段公司的股票，盡管其風(fēng)險很大，但是市盈率卻比較高，這似乎與我們上述的結(jié)論相矛盾。 基于紅利貼現(xiàn)模型的基本觀點 ? 在紅利定率增長模型中，因為 ? ?gkbEPgkbEPbEDgkDP??????????1/1)1(10101110 基于紅利貼現(xiàn)模型的基本觀點 ? 所以，無論是從紅利零增長模型還是從紅利定率增長模型中都可以清楚地看到這一點，因為公司的風(fēng)險越大，其資本化利率（貼現(xiàn)率 k值）也應(yīng)越高，因此市盈率也就會越小。 市盈率與股票風(fēng)險的關(guān)系 ? 基于紅利貼現(xiàn)模型的基本觀點 ? 在股票的估值模型中，實際上都隱含著一個非常重要的含義，即在其他條件不變的情況下，如果股票的風(fēng)險越大，那么它的市盈率就會越低。 與市盈率類似的市銷率指標(biāo) ? 但是，也有不少市銷率過高的股票反映出其存在泡沫的一面，在某種程度上也是投資者需要警惕的地方。 ? 在這種情況下，可以用市銷率指標(biāo)加以替代。 ? 從市盈率選股的角度來看，凡是市盈率低于增長率的股票應(yīng)該是理想的投資對象，具體而言就是PEG小于 1的股票。 ? 比如，一個股票的市盈率為 20倍，增長率為 10%，PEG為 2；而另一個股票的市盈率為 30倍，增長率為 30%， PEG為 1。 對經(jīng)驗性方法進行量化的指標(biāo) —— 價值成長比率（ PEG） ? 由于公司的預(yù)期增長是影響市盈率的最重要因素之一，所以需要有一個指標(biāo)來反映考慮到公司增長預(yù)期的合理市盈率水平，這個指標(biāo)就是所謂的價值成長比率 （ PEG）。這其中也存在過分夸大增長機會的情況，為此出現(xiàn)過所謂的“市夢率”的概念以及網(wǎng)絡(luò)泡沫的現(xiàn)象。 處理市盈率與收益增長率關(guān)系的經(jīng)驗性方法 ? 有關(guān)分析市盈率與增長機會的關(guān)系，曾經(jīng)對網(wǎng)絡(luò)公司的評價產(chǎn)生重大影響。林奇曾經(jīng)說過，任何公司合理定價的市盈率都將與其收益增長率相等，如果可口可樂公司的市盈率是 15，你會希望它以每年 15%的速度增長。普通投資者常常以為用市盈率選股就是買進低市盈率的股票，但實際上低市盈率并不一定意味著股價被低估，而是由于公司的預(yù)期增長較慢。 ? 只有當(dāng)公司的預(yù)期權(quán)益報酬率比市場資本化利率更高的時候，高的再投資比率才會帶來高市盈率。 ? 但是，如果公司的權(quán)益報酬率（ ROE）低于資本化利率（ k）時，很顯然投資者并不希望擴大再投資，而是希望將盈利作為紅利派發(fā)，此時公司的股票價值反而隨著投資率的上升而下跌，市場給出的市盈率也應(yīng)該比較低。因為： ? 所以： bR O EgbEDgkDP??????)1(1110bR O EkbEPbR O EkbEP????????111010）（基于定率增長紅利貼現(xiàn)模型的解釋 ? 從上述等式中可以看到，隨著權(quán)益報酬率（ ROE）的上升，市盈率也會很容易地上升，這是因為權(quán)益報酬率（ ROE）高的投資項目會帶來增長的機會。也就是說，如果投資者預(yù)期某一公司的收益將會快速地增長，那么他就會愿意為一元的收益支付更高的價格。 kE /1kE /1基于增長機會貼現(xiàn)值概念的解釋 ? 所以，在投資分析中一定要注意到，對于不同市盈率的股票，并非具有較高市盈率的股票一定是高估的，而較低市盈率的股票就一定是低估的，增長機會的差別將使它們的市盈率水平大相徑庭。 ? 這是因為增長機會的貼現(xiàn)值與 的比率有一個簡單的關(guān)系，這就是公司股票價值是由增長機會貢獻部分與現(xiàn)有資產(chǎn)貢獻部分（零增長模型下公司的價值即 ）的比率所決定，當(dāng)未來的增長機會主導(dǎo)了對全部價值的估計時，公司股票應(yīng)該得到相對于目前收益來說較高的價格。 基于增長機會貼現(xiàn)值概念的解釋 ? 根據(jù)股票定價紅利貼現(xiàn)模型中的一個關(guān)系式： ? 股票內(nèi)在價值 =紅利零增長價值 +增長機會貼現(xiàn)值 kDgkDP V G OP V G OkDP1110)(?????基于增長機會貼現(xiàn)值概念的解釋 ? 假定股票按內(nèi)在價值出售，盈利全部分紅，即 可以得到： ? 當(dāng) PVGO=0時，可以得到： ? 股票價值就等于是每股預(yù)期收益 的零增長永久年金，此時的市盈率（ ）恰好等于 1/k。 ? 這時，缺乏增長前景公司股票的內(nèi)在價值將會明顯小于增長前景良好公司股票