【經(jīng)管勵(lì)志】美國私募發(fā)行制度-文庫吧資料
2025-05-01 04:00本頁面
【正文】 于是不是“合格機(jī)構(gòu)購買者”，《 144A 規(guī)則》給證券的發(fā)行人施加了“合理信賴”的標(biāo)準(zhǔn)。 26 “合格機(jī)構(gòu)購買者”的界定是適用《 144A 規(guī)則》最基本的前提。即《 144A 規(guī)則》下的證券不能和已在聯(lián)邦證券交易所上市或全國證券交易商自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)（ NASDAQ）報(bào)價(jià)的證券為同一類證券。 但由于該規(guī)則同時(shí)規(guī)定，發(fā)行人以外的任何人依據(jù)《 144A 規(guī)則》的規(guī)定出售或要約出售證券，將不被認(rèn)為是在從事該證券的推銷活動(dòng)，從而不被認(rèn)為是《證券法》意義上的承銷商； 24且該出售行為也不被認(rèn)為是《證券法》意義上的對公眾發(fā)行， 25承 銷商可以將新發(fā)行的證券出售給“合格的機(jī)構(gòu)購買者”，而無需注冊。正是在這一大背景之下，“證交會(huì)”頒布了《 144A 規(guī)則》，旨在解決 4（ 2）、《 D條例》下證券的流動(dòng)性問題。美國的機(jī)構(gòu)投資者無法充分分享其他國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展所帶來的利益。 23同時(shí)，證券國際化的浪潮是以機(jī)構(gòu)投資者跨境投資為特征的。 80 年代以來， 亞洲等新興市場經(jīng)濟(jì)國家飛速的經(jīng)濟(jì)發(fā)展強(qiáng)烈地吸引著各國的投資者。 See Act Release No. 7390(1997). .. (大量管理資料下載 ) 9 動(dòng)性的市場。 22因此， 4（ 2）節(jié)或《 D 條例》下的私募市場是沒有流 19 See Regulation D Rule 503. 20 See Act Rule501 (a). 21 See Act Rule 144(a)(3). 22 1997 年 2 月以前，按照《 144 規(guī)則》的規(guī)定，私募發(fā)行的證券與其他“受限制的證券”的持有期間限制為 2 年。然而，不管是 4（ 2）節(jié)，還是《 D 條例》皆存在共同難題：投資者盡管可以合法地持有證券，但無“法”轉(zhuǎn)讓， 因?yàn)檫@兩個(gè)規(guī)范皆要求私募發(fā)行證券的購買者在購買該證券的時(shí)候必須不旨在轉(zhuǎn)讓，否則就將涉及到發(fā)行人豁免注冊的有效性問題。 20 三、《規(guī)則 144A》下 的私募發(fā)行市場 （一）頒布的歷史背景 《 D 條例》的頒布使得美國證券法對于私募發(fā)行的基本條件有了明確的規(guī)定。 19 根據(jù)《 D 條例》的規(guī)定，在計(jì)算購買人數(shù)量時(shí)，任何“可資信賴投資者”不應(yīng)計(jì)算在內(nèi)，因?yàn)樗麄兛梢宰约赫疹欁约骸? 發(fā)行的證券應(yīng)有 4（ 2）節(jié)規(guī)定之證券地位，非依《證券法》注冊或獲得豁免 ，不得再出售。16 發(fā)行人應(yīng)當(dāng)在出售證券前的一個(gè)合理時(shí)間內(nèi)向“可資信賴投資者”以外的購買者提供信息。15 發(fā)行必須符合一體化的要求。 （二）內(nèi)容 根據(jù)《 D 條例》及其《 506 規(guī)則》非排他性的安全港規(guī)則，任何發(fā)行人要想獲得私募發(fā)行注冊豁免，應(yīng)當(dāng)符合如下條件： 來自發(fā)行人證券的購買人或發(fā)行人合理認(rèn)為的購買人不得超過 35 人 。其中的《 506 規(guī)則》為4（ 2）節(jié)的豁免規(guī)定了一個(gè)非排他性的安全港，廢除了《 146 規(guī)則》的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)測試要求，僅要求購買者符合成熟標(biāo)準(zhǔn)。他們認(rèn)為，該規(guī) 則 ,尤其是風(fēng)險(xiǎn)測試要求，比解釋 4（ 2）節(jié)的判例法更嚴(yán)格。⑥ 給予合理注意，以確保證券不因再出售而違反《證券法》的注冊條款。④ 受發(fā)行人有途徑獲得、或已獲得可與通過注冊所獲得信息相似的信息 。② 發(fā)行要約必須僅向發(fā)行人 合理相信在金融與商業(yè)上有必要知識(shí)與經(jīng)驗(yàn)的人、或能夠承受經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的人作出 。為此，證券協(xié)會(huì) (Securities Bar)呼吁“證交會(huì)”頒布安全港規(guī)則。而法院則期望通過個(gè)案的審理，建立 4（ 2）節(jié)下私募發(fā)行的具體規(guī)范，但十分模糊。Cook v. Avien,Inc.,573 685,691(1st Cir. 1978)。 and see Act Release No. 4707(1964). 13 See Doran v. Petroleum Management Corp., 893,900(5th Cir. 1977)。而發(fā)行方式、規(guī)模與數(shù)量的考慮旨在從總體上確認(rèn)發(fā)行是否涉及公開發(fā)行。 13 判定購買人或受發(fā)行人在金融方面的成熟程度，旨在確認(rèn)他們是否可以自己判斷投資風(fēng)險(xiǎn)。④ 發(fā)行方式 。② 發(fā)行數(shù)量 。 12 自 SEC v. Ralston Purina ，美國聯(lián)邦法院審理了大量有關(guān)私募發(fā)行的案件。 11發(fā)行人不能就特定部分的發(fā)行主張豁免。也就是說要考慮私募發(fā)行是 不是已發(fā)行或?qū)l(fā)行的、更大的發(fā)行的一部分。 9 See Act Release No. 4552(1962). .. (大量管理資料下載 ) 5 從“證交會(huì)”這份聲明中，我們明顯可以看出，私募發(fā)行的證券不能再出售，從而限制了證券的流通性。 在該聲明中，“證交會(huì)”特別指出，在判斷是否構(gòu)成私募發(fā)行的時(shí)候，需要考慮要約發(fā)行的證券是否停留在最初的消息靈通人士的手中。故此，“證交會(huì)”強(qiáng)調(diào)認(rèn)為，發(fā)行所及的人數(shù)僅與他們是否與私募發(fā)行的發(fā)行人有必要的聯(lián)系、是否了解發(fā)行人的 問題有關(guān)。這些因素包括：受發(fā)行人與發(fā)行人的關(guān)系，以及發(fā)行的性質(zhì)、方式、規(guī)模、范圍、種類。為此， 1962 年 11 月，“證交會(huì)”針對私募發(fā)行 問題，發(fā)布了一個(gè)聲明（ Release）。 從此以后，最高法院在 Ralston Purina 公司案中提出的判定私募發(fā)行的意見就成了聯(lián)邦法院審理私募發(fā)行案件的指導(dǎo)原則。據(jù)此美國最高法院判決 Ralston Purina公司應(yīng)當(dāng)遵守《證券法》第 5 節(jié)的規(guī)定。如果受發(fā)行人明顯能夠自己保護(hù)自己，則對這些人作出的發(fā)行要約就是一個(gè)“不涉及任何公開發(fā)行要約”的交易。因此，解釋私募發(fā)行豁免要按照立法目的進(jìn)行。他們應(yīng)當(dāng)包括任 何有資格獲得提升的人、任何能影響他人或向他人提供意見的人、雇員特別期待的人，當(dāng)然也包括任何負(fù)有特殊職責(zé)的人、贊同管理的人、有進(jìn)取心的、且管理人員覺得有可能被提升到更重要職位的人。自 1947 到 1951 年，該公司未經(jīng)注冊，但卻利用了郵遞設(shè)施，向其雇員出售了大約 200 萬美元的股票。而最高法院卻推翻兩個(gè)下級(jí)法院的判決。而到最高法院于 1953 年審理 SEC v. Ralston Purina ，情況則發(fā)生了變化。 7
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