【正文】 10 Id. 11 Id. 12 See of Regulation D Preliminary Notes。他們在遵循最高法院與“證交會”意見的基礎(chǔ)上，進一步提出判定私募發(fā)行的標準： ① 受發(fā)行人與購買者的數(shù)量 ,以及他們之間、他們與發(fā)行人之間的關(guān)系 。如果購買者獲得證券的目的是旨在證券再銷售，則證券的賣方就要承擔可能違反《證券法》注冊要求的風險，及相應(yīng)的民事責任。 但毫無疑問，前述判例如 4（ 2）節(jié)本身的文字一樣，不可捉摸，不利于發(fā)行人作出明確的判斷。 美國最高法院認為，立法的目的是為了通過提供作出合理投資所必要的全部信息來保護投資者。 6 See Act Rule 152. 7 See Act Release No. 285(1935). .. (大量管理資料下載 ) 3 此后 10 幾年中，上述意見基本上是美國私募發(fā)行的金科玉律。而對于這一點，《證券法》并沒有作出相應(yīng)的規(guī)定，自然也就無法界定私募發(fā)行豁免的范圍。 5 因此，研究美國私募發(fā)行制度對我們有重大意義。.. (大量管理資料下載 ) 1。 調(diào)整美國私募發(fā)行制度的規(guī)范有三個 ,即 1933 年《證券法》 (以下簡稱“《證券法》” )的 4（ 2）節(jié)（以下簡稱“ 4（ 2）節(jié)”）、 1982 年的 1 See the National Securities Market Improvement Act of 1999 Section 404. 2 See Act Section 11. 3 See Peter Milgate, Joan Eatwell, edited. The New Palgrave Dictionary of Money amp。 美國是判例法國家。而到最高法院于 1953 年審理 SEC v. Ralston Purina ，情況則發(fā)生了變化。因此，解釋私募發(fā)行豁免要按照立法目的進行。為此， 1962 年 11 月，“證交會”針對私募發(fā)行 問題，發(fā)布了一個聲明（ Release）。 9 See Act Release No. 4552(1962). .. (大量管理資料下載 ) 5 從“證交會”這份聲明中，我們明顯可以看出，私募發(fā)行的證券不能再出售，從而限制了證券的流通性。② 發(fā)行數(shù)量 。 and see Act Release No. 4707(1964). 13 See Doran v. Petroleum Management Corp., 893,900(5th Cir. 1977)。② 發(fā)行要約必須僅向發(fā)行人 合理相信在金融與商業(yè)上有必要知識與經(jīng)驗的人、或能夠承受經(jīng)濟風險的人作出 。其中的《 506 規(guī)則》為4（ 2）節(jié)的豁免規(guī)定了一個非排他性的安全港，廢除了《 146 規(guī)則》的經(jīng)濟風險測試要求，僅要求購買者符合成熟標準。 發(fā)行的證券應(yīng)有 4（ 2）節(jié)規(guī)定之證券地位，非依《證券法》注冊或獲得豁免 ，不得再出售。 22因此， 4（ 2）節(jié)或《 D 條例》下的私募市場是沒有流 19 See Regulation D Rule 503. 20 See Act Rule501 (a). 21 See Act Rule 144(a)(3). 22 1997 年 2 月以前，按照《 144 規(guī)則》的規(guī)定，私募發(fā)行的證券與其他“受限制的證券”的持有期間限制為 2 年。美國的機構(gòu)投資者無法充分分享其他國家經(jīng)濟發(fā)展所帶來的利益。 26 “合格機構(gòu)購買者”的界定是適用《 144A 規(guī)則》最基本的前提。 32 在運用《 144A 規(guī)則》市場募集資金時，發(fā)行人或機構(gòu)投資者必須認識到，《 144A 規(guī)則》下的豁免只是免于按 “證交會”的要求 注冊，并不豁免聯(lián)邦證券法的其他義務(wù)，尤其是反欺詐條款的規(guī)定。 Keith Walmsley, Securities and Investments Regulation Handbook, Graham amp。 37 《規(guī)則 144A》 與 4（ 2）、《 D 條例》的根本區(qū)別在于：《 D 條例》與 4（ 2）節(jié)下的證券不能再銷售，證券必須停留在購買者的手中，一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；而合格機構(gòu)購買者援引《 144A 規(guī)則》就可以再銷售證券。 39且對“購 38 參見前注 1 29 文中內(nèi)容。外國發(fā)行人私募發(fā)行證券的數(shù)額從 1990 年的 194 億美元，增加到 1992 年的 233 億美元。筆者認為，三規(guī)范之間缺乏立法上的邏輯協(xié)調(diào)。在運用證券法時，應(yīng)當牢記美國最高法院的告誡：《證券法》的宗旨在于保護投資者。 監(jiān)管不是目的，證券法的核心是保護投資者。絕大多數(shù)公司都是通過私募發(fā)行的方式成立或融資的。然而規(guī)范上的缺陷使得他們正逐步成為中國新的歷史遺留問題。正是 在這一精神的指導下，美國私募發(fā)行的規(guī)范在日趨走向成熟的同時，也走向自由化。否則監(jiān)管機構(gòu)的厚愛就會成為市場發(fā)展的障礙。因此， 4（ 2）節(jié)或《 D 條例》下私募發(fā)行的證券，在《 144A規(guī)則》下獲得再轉(zhuǎn)讓的流動性，背離了 4（ 2）節(jié)或《 D 條例》的規(guī)定，從而私募發(fā)行也就不復(fù)存在了。因此可以說，《 144A 規(guī)則》增加了美國證券市場的國際競爭力。 40 毫無疑問，《 D 條例》下“購買人代表”制度會增加投資者的負擔，從而間接增加發(fā)行證券的成本，增加私募發(fā)行的難度。 35 See Hal S. Scott, supra note 4, at 68. 36 See of Preliminary Notes to Regulation D?！?144A 規(guī)則》旨在促進