【正文】 .. (大量管理資料下載 ) 1。私募發(fā)行的優(yōu)勢(shì)在于發(fā)行人因豁免注冊(cè)而無須支付與注冊(cè)相關(guān)的費(fèi)用、 1并因此減輕相關(guān)當(dāng)事人證券法上的責(zé)任； 2而且私募發(fā)行的磋商過程可使發(fā)行人的財(cái)務(wù)狀況處于保密狀態(tài)，從而增強(qiáng)了公司的競(jìng)爭力，并使公司回避兼并風(fēng)險(xiǎn)。 3 八十年代以來，外國發(fā)行人在美國證券市場(chǎng)籌集資金中的 60%來自私募市場(chǎng)。 4中國自建立證券市場(chǎng)開始，即積極開拓國際證券市場(chǎng)。但由于受法律制度差異的影響，我國公司無法按照美國證券法的要求進(jìn)入公開發(fā)行市場(chǎng)籌集資金。因此私募發(fā)行 是我國上市公司籌集美國資金的唯一途徑。中國 B 股市場(chǎng)近十年的歷史說明，美國私募發(fā)行市場(chǎng)是我國境內(nèi)上市外資股的主要資金來源地。 5 因此，研究美國私募發(fā)行制度對(duì)我們有重大意義。 調(diào)整美國私募發(fā)行制度的規(guī)范有三個(gè) ,即 1933 年《證券法》 (以下簡稱“《證券法》” )的 4（ 2）節(jié)（以下簡稱“ 4（ 2）節(jié)”）、 1982 年的 1 See the National Securities Market Improvement Act of 1999 Section 404. 2 See Act Section 11. 3 See Peter Milgate, Joan Eatwell, edited. The New Palgrave Dictionary of Money amp。 Finance, The Macmillan Press Limited, 1992, at200201. 4 Hal S. Scott amp。 Philip A. Wellons, International Finance, 1995, at51. 5 截止到 1997 年底，美國投資者在我國證券交易所的開戶數(shù)僅次于香港，位居海外來源地第二名 [資料來源：.. (大量管理資料下載 ) 2 《 D 條例》（ Regulation D）與 1990 年的《 144A 規(guī)則》（ Rule 144A）。最早頒布的 4（ 2）節(jié)與最晚頒布的《 144A 規(guī)則》時(shí)間跨度近 60 年，但三個(gè)規(guī)范互相獨(dú)立，又互相銜接，分別調(diào)整著美國的 私募發(fā)行市場(chǎng)，堪稱規(guī)范內(nèi)容相同的立法協(xié)調(diào)發(fā)展的典范。 一、 4（ 2）節(jié)下的私募發(fā)行市場(chǎng) 第 4（ 2）節(jié)規(guī)定：“不涉及公開發(fā)行的發(fā)行人的交易豁免注冊(cè)?！薄白C交會(huì)”認(rèn)為，所謂“不涉及公開發(fā)行的發(fā)行人的交易”意指“在交易之時(shí)，不涉及公開發(fā)行，而不問發(fā)行人以后是否決定公開發(fā)行或注冊(cè)”。 6因此，要想判定發(fā)行人在何時(shí)可以獲得 4（ 2）節(jié)下的私募發(fā)行豁免注冊(cè)，首先必須明確的是，什么是公開發(fā)行。而對(duì)于這一點(diǎn)，《證券法》并沒有作出相應(yīng)的規(guī)定，自然也就無法界定私募發(fā)行豁免的范圍。 美國是判例法國家。這決定了處于證券立法 開創(chuàng)期的成文立法不可能象大陸法那么事無巨細(xì)。私募發(fā)行豁免制度就是一例。 4（ 2）節(jié)私募發(fā)行豁免制度作為司法與行政執(zhí)法關(guān)注的焦點(diǎn)，完全是在判例法與“證交會(huì)”行政解釋的指導(dǎo)下建立起來的。 1935 年，“證交會(huì)”法律總監(jiān)（ the SEC`s General Counsel）對(duì)私募發(fā)行發(fā)表了自己的看法。他認(rèn)為，一般情況下，向 25 個(gè)以下的人發(fā)行證券不是對(duì)很多人的發(fā)行，因此不會(huì)構(gòu)成公開發(fā)行。 7 中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)編，《 1998 年中國證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒》 ]。 6 See Act Rule 152. 7 See Act Release No. 285(1935). .. (大量管理資料下載 ) 3 此后 10 幾年中，上述意見基本上是美國私募發(fā)行的金科玉律。而到最高法院于 1953 年審理 SEC v. Ralston Purina ，情況則發(fā)生了變化。區(qū)法院認(rèn)為 Ralston Purina 公司可以適用豁免，上訴法院維持了區(qū)法院的判決。而最高法院卻推翻兩個(gè)下級(jí)法院的判決。 8 Ralston Purina 公司是一家生產(chǎn)與銷售各種飼料與谷物食品產(chǎn)品的企業(yè)，加工與銷售設(shè)施遍及美國與加拿大。自 1947 到 1951 年，該公司未經(jīng)注冊(cè)，但卻利用了郵遞設(shè)施，向其雇員出售了大約 200 萬美元的股票。 Ralston Purina 公司認(rèn)為它的發(fā)行應(yīng)當(dāng)獲得注冊(cè)豁免，因?yàn)樗械氖馨l(fā)行人皆是公司的“關(guān)鍵雇員”（ Key employees）。他們應(yīng)當(dāng)包括任 何有資格獲得提升的人、任何能影響他人或向他人提供意見的人、雇員特別期待的人，當(dāng)然也包括任何負(fù)有特殊職責(zé)的人、贊同管理的人、有進(jìn)取心的、且管理人員覺得有可能被提升到更重要職位的人。 美國最高法院認(rèn)為，立法的目的是為了通過提供作出合理投資所必要的全部信息來保護(hù)投資者。因此，解釋私募發(fā)行豁免要按照立法目的進(jìn)行。適用 4（ 2）節(jié)依賴于受發(fā)行人是否需要《證券法》的保護(hù)。如果受發(fā)行人明顯能夠自己保護(hù)自己，則對(duì)這些人作出的發(fā)行要約就是一個(gè)“不涉及任何公開發(fā)行要約”的交易。而 Ralston Purina公司受發(fā)行人的地位決定 他們無法獲得相關(guān)資料，他們 如社區(qū)中的鄰居一樣是投資“公眾”中的一員。據(jù)此美國最高法院判決 Ralston Purina公司應(yīng)當(dāng)遵守《證券法》第 5 節(jié)的規(guī)定。 8 Supreme Court of the ., 1953,. 119,73 . 981,97 . 1494. .. (大量管理資料下載 ) 4 在該案中，法院直截了當(dāng)?shù)鼐芙^了“證交會(huì)”總監(jiān)關(guān)于 私募發(fā)行構(gòu)成要件是受發(fā)行人不超過 25 人的標(biāo)準(zhǔn)的看法。 從此以后，最高法院在 Ralston Purina 公司案中提出的判定私募發(fā)行的意見就成了聯(lián)邦法院審理私募發(fā)行案件的指導(dǎo)原則。 但毫無疑問，前述判例如 4（ 2）節(jié)本身的文字一樣，不可捉摸，不利于發(fā)行人作出明確的判斷。為此， 1962 年 11 月，“證交會(huì)”針對(duì)私募發(fā)行 問題，發(fā)布了一個(gè)聲明（ Release）。 9“證交會(huì)”認(rèn)