【正文】 受發(fā)行人不超過 25 人的標(biāo)準(zhǔn)的看法。 9“證交會”認(rèn)為，認(rèn)定一個交易是否涉及公開發(fā)行，需要考慮整個環(huán)境。所以說，在認(rèn)定私募發(fā)行的時候既要考慮實際購買人的身份，也要考慮受發(fā)行人的身份。 10 在考慮私募發(fā)行的認(rèn)定時，“證交會”還認(rèn)為應(yīng)當(dāng)考慮發(fā)行的一體化問題。當(dāng)然，一體化的限制僅適用于在美國境內(nèi)進行的發(fā)行，如果發(fā)行具有跨國性，則不在此限。③ 發(fā)行規(guī)模 ?？紤]他們之間以及他們與發(fā)行人之間的關(guān)系，旨在確認(rèn)他們可否獲得同《證券法》以注冊方式提 供的內(nèi)容一樣的信息。 Hill York Corp. V. American Int`l Franchises, Inc., 448 680,687689(5th Cir. 1971)。發(fā)行人即使盡了足夠的義務(wù)，也很難確保發(fā)行符合 4（ 2）節(jié)私募發(fā)行的條件，從而時刻面臨違反《證券法》注冊要求的風(fēng)險。③ 證券銷售應(yīng)僅向前述人員作出，除非受要約人符合經(jīng)濟風(fēng)險測試，且有受要約人代表相伴 。 14 《 146 規(guī)則》頒布以后，受到證券協(xié)會的嚴(yán)厲批評。因此，《 506 規(guī) 14 See Act Release No. 5913(1978). .. (大量管理資料下載 ) 7 則》就成了實施 4（ 2）節(jié)私募發(fā)行豁免的的替代方法。如果在美國境外向外國人發(fā)行或銷售證券，且該證券停留在國外，則非美國購買人就不計算在內(nèi)。發(fā)行人應(yīng)當(dāng)給予合理注意，確保購買人不是《證券法》上的“承銷商”； 18 發(fā)行人應(yīng)在第一次出售證券之日起 15 日內(nèi)，依法通知“證交 15 See Rule 506(b)(2). 16 See Art. 7 of Regulation D Preliminary Notes . 17 See Regulation D Rule 502(b)(1) note. 18 See Regulation D Rule 502(c),(d). .. (大量管理資料下載 ) 8 會”。發(fā)行人如果嚴(yán)格按照《 D 條例》的規(guī)定募集資金，就不會招致投資者或“證交會”的懷疑。 1997 年 2 月，“證交會”修訂了《 144 規(guī)則》，將“受限制的證券” 的持有期間縮短為一年。倫敦的“金融大爆炸”促使英國在證券市場國際化方面迅速超越了美國。因此，解決美國私募 發(fā)行市場的流動性問題，成了美國保持證券市場國際競爭力的關(guān)鍵。因此可以說，《 144A 規(guī)則》的自由化影響延伸至私募發(fā) 23 See Hal S. Scott, supra note 4, at 33,48. 24 See Rule 144A(b). 25 See Rule 144A(c). .. (大量管理資料下載 ) 10 行證券的一級市場，為美國證券市場又建立了一套新的私募發(fā)行制度 《 144A 規(guī)則》下私募發(fā)行應(yīng)滿足以下條件： 非互換性。他們與《 D 條例》中“可資信賴投資者”的外延幾近相同，但除注冊為投資顧問外，個人不能成為“合格機構(gòu)購買者”。 29 如果發(fā)行人既不是《 證券交易法》中的報告公司（ reporting panies），也不能豁免報告義務(wù)、又非外國政府，則要向《 144A規(guī)則》的證券持有人、潛在的購買者提供有關(guān)信息。 33因此，即使依據(jù) 《 144A 規(guī)則》的規(guī)定不必提交有關(guān)材料，但發(fā)行人或者轉(zhuǎn)讓證券的機構(gòu)投資者需要向購買者提供相關(guān)的備忘錄 （ offering memorandum） 。因此在《 144A 規(guī)則》的私募發(fā)行當(dāng)中，一般也存在傳統(tǒng)私募發(fā)行制度下發(fā)行人監(jiān)督與控制再銷售的機 制。 Tortman, 1992, at68. .. (大量管理資料下載 ) 12 之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。同樣，《 144Ａ規(guī)則》下的機構(gòu)投資者是成熟的，可以自己照顧自己。 總上，如果取其一而分析美國的私募發(fā)行制度，得出的結(jié)論必然偏頗。比如，如果發(fā)行人僅向保險公司或其他機構(gòu)投資者要約發(fā)行或銷售證券，則發(fā)行人自然就獲得注冊豁免，而不需要提供相關(guān)證明； 4（ 2）節(jié)豁免要求更容易滿足，而其他豁免有許多明確的條件限制； 38 如前所述，《 D 條例》中的《 506 規(guī)則》取代的是《 146 規(guī)則》。 39 See Rule 501 (h) note 1. .. (大量管理資料下載 ) 14 買人代表”與發(fā)行人之間重要關(guān)系的披露，并不能減輕“購買人代表”為購買人的利益應(yīng)盡的義務(wù)。而《 144A 規(guī)則》的頒布又進一步促進了 4（ 2 節(jié)）規(guī)范與《 D 條例》的實施。43而且一些《 144A 規(guī)則》下的發(fā)行人還通過進一步注冊或在紐約證券交易所上市的途徑，首次進入美國的公開證券市場。 Policy in .. (大量管理資料下載 ) 15 （三）三者銜接上的瑕疵 邏輯上的問題 三個規(guī)范的銜接并非完美無缺。 4（ 2）節(jié)或《 D 條例》下私募發(fā)行的一個主要限制是，投資者購買證券的目的是投資，而非在于轉(zhuǎn)讓證券，否則發(fā)行人獲得的注冊豁免不成立。有學(xué)者就認(rèn)為《 144A 規(guī)則》創(chuàng)造了一個讓人左右為難的境地 International Business, Vol. 24, 1993, at1242. .. (大量管理資料下載 ) 16 （ Catch22 ）：小投資者沒有機會參與成熟的交易（ sophisticated transactions），不可能獲得參與成熟交易的經(jīng)驗。如果投資者可以保護自己，則無須他人關(guān)照。 結(jié)束語 通過對 4（ 2）節(jié)、《 D 條例》、與《 144A 規(guī)則》的分析，我們可以看出三個規(guī)范之間的內(nèi)在聯(lián)系與延續(xù)性。這一點很好地體現(xiàn)在前述的三個規(guī)范中。當(dāng)然完美是相對。中國的國有股、法人股、定向募集等概念敘述的就是這種