【正文】 為，認定一個交易是否涉及公開發(fā)行，需要考慮整個環(huán)境。這些因素包括：受發(fā)行人與發(fā)行人的關系，以及發(fā)行的性質(zhì)、方式、規(guī)模、范圍、種類。 該聲明認可了最高法院在前述案件中的觀點：豁免必須按照立法目的來解釋；豁免注冊取決于有關人士是否需要《證券法》的保護；在適用豁免注冊時，受發(fā)行人的數(shù)量并不是決定性的因素，因為《證券法》既適用于對人多的發(fā)行，也適用于對人少的發(fā)行。故此，“證交會”強調(diào)認為，發(fā)行所及的人數(shù)僅與他們是否與私募發(fā)行的發(fā)行人有必要的聯(lián)系、是否了解發(fā)行人的 問題有關。所以說，在認定私募發(fā)行的時候既要考慮實際購買人的身份，也要考慮受發(fā)行人的身份。 在該聲明中，“證交會”特別指出，在判斷是否構(gòu)成私募發(fā)行的時候，需要考慮要約發(fā)行的證券是否停留在最初的消息靈通人士的手中。如果購買者獲得證券的目的是旨在證券再銷售，則證券的賣方就要承擔可能違反《證券法》注冊要求的風險，及相應的民事責任。 9 See Act Release No. 4552(1962). .. (大量管理資料下載 ) 5 從“證交會”這份聲明中，我們明顯可以看出，私募發(fā)行的證券不能再出售，從而限制了證券的流通性。 10 在考慮私募發(fā)行的認定時，“證交會”還認為應當考慮發(fā)行的一體化問題。也就是說要考慮私募發(fā)行是 不是已發(fā)行或?qū)l(fā)行的、更大的發(fā)行的一部分。如果是一系列發(fā)行的一部分，則面對有限的人的發(fā)行就不能認為是一次發(fā)行。 11發(fā)行人不能就特定部分的發(fā)行主張豁免。當然，一體化的限制僅適用于在美國境內(nèi)進行的發(fā)行，如果發(fā)行具有跨國性，則不在此限。 12 自 SEC v. Ralston Purina ，美國聯(lián)邦法院審理了大量有關私募發(fā)行的案件。他們在遵循最高法院與“證交會”意見的基礎上，進一步提出判定私募發(fā)行的標準： ① 受發(fā)行人與購買者的數(shù)量 ,以及他們之間、他們與發(fā)行人之間的關系 。② 發(fā)行數(shù)量 。③ 發(fā)行規(guī)模 。④ 發(fā)行方式 。⑤ 投資者在金融方面的成熟度。 13 判定購買人或受發(fā)行人在金融方面的成熟程度，旨在確認他們是否可以自己判斷投資風險。考慮他們之間以及他們與發(fā)行人之間的關系，旨在確認他們可否獲得同《證券法》以注冊方式提 供的內(nèi)容一樣的信息。而發(fā)行方式、規(guī)模與數(shù)量的考慮旨在從總體上確認發(fā)行是否涉及公開發(fā)行。 10 Id. 11 Id. 12 See of Regulation D Preliminary Notes。 and see Act Release No. 4707(1964). 13 See Doran v. Petroleum Management Corp., 893,900(5th Cir. 1977)。 Hill York Corp. V. American Int`l Franchises, Inc., 448 680,687689(5th Cir. 1971)。Cook v. Avien,Inc.,573 685,691(1st Cir. 1978)。SEC v. Murphy,626 633,644645(9th Cir. 1980). .. (大量管理資料下載 ) 6 二、《 D 條例》下的私募發(fā)行市場 （一）頒布的歷史背景 從上述的分析可以看出，試圖 獲得 4（ 2）節(jié)豁免的發(fā)行人時刻面臨著巨大的風險。而法院則期望通過個案的審理，建立 4（ 2）節(jié)下私募發(fā)行的具體規(guī)范，但十分模糊。發(fā)行人即使盡了足夠的義務，也很難確保發(fā)行符合 4（ 2）節(jié)私募發(fā)行的條件，從而時刻面臨違反《證券法》注冊要求的風險。為此，證券協(xié)會 (Securities Bar)呼吁“證交會”頒布安全港規(guī)則。 1974 年，“證交會”頒布《 146 規(guī)則》，對于私募發(fā)行規(guī)定了具體的標準： ① 就發(fā)行要約，不得進行廣告宣傳或請求購買 。② 發(fā)行要約必須僅向發(fā)行人 合理相信在金融與商業(yè)上有必要知識與經(jīng)驗的人、或能夠承受經(jīng)濟風險的人作出 。③ 證券銷售應僅向前述人員作出，除非受要約人符合經(jīng)濟風險測試，且有受要約人代表相伴 。④ 受發(fā)行人有途徑獲得、或已獲得可與通過注冊所獲得信息相似的信息 。⑤ 在發(fā)行過程中，購買人不超過 35 人 。⑥ 給予合理注意，以確保證券不因再出售而違反《證券法》的注冊條款。 14 《 146 規(guī)則》頒布以后，受到證券協(xié)會的嚴厲批評。他們認為，該規(guī) 則 ,尤其是風險測試要求，比解釋 4（ 2）節(jié)的判例法更嚴格。為此， “證交會” 于 1982 年又頒布了《 D 條例》。其中的《 506 規(guī)則》為4（ 2）節(jié)的豁免規(guī)定了一個非排他性的安全港，廢除了《 146 規(guī)則》的經(jīng)濟風險測試要求，僅要求購買者符合成熟標準。因此，《 506 規(guī) 14 See Act Release No. 5913(1978). .. (大量管理資料下載 ) 7 則》就成了實施 4（ 2）節(jié)私募發(fā)行豁免的的替代方法。 （二）內(nèi)容 根據(jù)《 D 條例》及其《 506 規(guī)則》非排他性的安全港規(guī)則，任何發(fā)行人要想獲得私募發(fā)行注冊豁免，應當符合如下條件： 來自發(fā)行人證券的購買人或發(fā)行人合理認為的購買人不得超過 35 人 。 非 “可資信賴投資者”（ accredited investor），或其代表有評估投資價值與風險方面的知識，或發(fā)行人合理地認為，在作出任何銷售之前，該購買人符合前述規(guī)定的要求 。15 發(fā)行必須符合一體化的要求。如果在美國境外向外國人發(fā)行或銷售證券，且該證券停留在國外，則非美國購買人就不計算在內(nèi)。16 發(fā)行人應當在出售證券前的一個合理時間內(nèi)向“可資信賴投資者”以外的購買者提供信息。 17 不得利用任何廣告或招攬的形式要約或出售證券。 發(fā)行的證券應有 4（ 2）節(jié)規(guī)定之證券地位，非依《證券法》注冊或獲得豁免 ，不得再出售。發(fā)行人應當給予合理注意，確保購買人不是《證券法》上的“承銷商”； 18 發(fā)行人應在第一次出售證券之日起 15 日內(nèi)，依法通知“證交