【正文】 ? 有的學(xué)者將并購(gòu)中資產(chǎn)剝離的原因歸結(jié)為兩點(diǎn)，其一是資產(chǎn)作為 ? 買入機(jī)構(gòu)的一部分，要比作為賣出機(jī)構(gòu)的一部分有更高的價(jià)值，其二 ? 是資產(chǎn)與賣出企業(yè)的其它盈利性資產(chǎn)相抵觸。 ? （一）資產(chǎn)剝離 ? 資產(chǎn)剝離既是并購(gòu)過(guò)程中的一種操作，同時(shí)也是反并購(gòu)的一種 ? 策略或手段。 ? 二、公司并購(gòu)的防御手段 ? 在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，擬被兼并的目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)理層總 ? 是會(huì)阻撓并購(gòu)的發(fā)生，他們會(huì)采用形形色色的反并購(gòu)的防 ? 御手段。 三是增強(qiáng)企業(yè)的市場(chǎng)控制力 。 二是分散風(fēng)險(xiǎn) 。 混合并購(gòu)的動(dòng)因主要有三： 一是利用范圍經(jīng)濟(jì)性 。 ? 混合并購(gòu) ? 混合并購(gòu)是指不同行業(yè)生產(chǎn)不同產(chǎn)品的企業(yè)間的合并，又稱為多 ? 元化經(jīng)營(yíng)，因?yàn)椴①?gòu)企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)之間的業(yè)務(wù)互不相干。 四 、 增強(qiáng)市場(chǎng)控制力 。 三 、 節(jié)約信息費(fèi)用 。 二 、 節(jié)約生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)成本 。 縱向并購(gòu)把有投入產(chǎn)出交易關(guān)系的企業(yè)合并 為一個(gè)企業(yè) ， 把市場(chǎng)交易關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)內(nèi)部管理關(guān)系 ， 節(jié)省了交易 費(fèi)用 。 ? 按照兼并的方向不同，它可以分為前向性縱向并購(gòu)和后向性縱向 ? 并購(gòu)： ? 前者是指縱向并購(gòu)向上游投入的方向延伸，例如航空公司收購(gòu)旅 ? 行社； ? 后者是指縱向并購(gòu)向下游最終產(chǎn)品及銷售階段延伸，例如礦產(chǎn)公 ? 司收購(gòu)鋼鐵公司。由于橫向并購(gòu)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)存在潛在的負(fù) ? 面影響，因此，它通常會(huì)受到政府反壟斷法的限制。 ? 橫向并購(gòu)會(huì)顯著提高市場(chǎng)集中度，因?yàn)樗苯訙p少了市場(chǎng)的企業(yè) ? 數(shù)量。 ? （三）按公司業(yè)務(wù)聯(lián)系劃分：橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)、混合并購(gòu) ? 橫向并購(gòu) ? 橫向并購(gòu)是指同一行業(yè)生產(chǎn)同種產(chǎn)品的企業(yè)間的合并，并購(gòu)企業(yè) ? 與目標(biāo)在產(chǎn)品市場(chǎng)上構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。 資產(chǎn)剝離也是公司理財(cái)活動(dòng)的重要內(nèi)容 ， 其對(duì)公司價(jià)值貢獻(xiàn)的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)與并購(gòu)類似 。 ? 置換的方式可以使得兼并公司在減少現(xiàn)金流出的同時(shí)，對(duì)公司資產(chǎn)負(fù) ? 債結(jié)構(gòu)進(jìn)行綜合的調(diào)整，是公司戰(zhàn)略調(diào)整的重要組成部分。 ? 在實(shí)際資本市場(chǎng)運(yùn)作中，存在資產(chǎn)交換資產(chǎn)、資產(chǎn)交換股權(quán)、股 ? 權(quán)交換資產(chǎn)、股權(quán)交換股權(quán)和資產(chǎn)與股權(quán)的混合置換等各種復(fù)雜的形 ? 式。 ? 但是現(xiàn)代公司收購(gòu)中幾乎沒(méi)有不運(yùn)用貸款的， ? 因此，非杠桿收購(gòu)也只是說(shuō)融資的比例較低而已。 ? 特定地，如果是公司的管理層通過(guò)杠桿收購(gòu)方式購(gòu)買本公司的股 ? 票，一般被稱為管理層收購(gòu)（ Management Buyout， MBO），這與公司 ? 控制權(quán)交易有關(guān)，算是一類特別的并購(gòu)方式。 ? 杠桿收購(gòu)（ Leverage Buyout， LBO）是指并購(gòu)公司運(yùn)用較高比例 ? 的債務(wù)融資來(lái)實(shí)現(xiàn)收購(gòu)。兼并企業(yè)支付的資金可能 ? 是自有資金，也可能是債務(wù)融資。 ? 這種方式的優(yōu)勢(shì)在于可以避免在收購(gòu)股票方式下由 ? 少數(shù)股東帶來(lái)的潛在問(wèn)題，同時(shí)也可逃避目標(biāo)企業(yè)的一些 ? 債務(wù)，包括實(shí)際債務(wù)和或有債務(wù)。 收購(gòu)資產(chǎn) ? 收購(gòu)資產(chǎn)是指兼并企業(yè)可以通過(guò)購(gòu)買目標(biāo)企業(yè)全部資 ? 產(chǎn)的方式實(shí)現(xiàn)并購(gòu)目標(biāo)。 不需要召開股東大會(huì)進(jìn)行表 決 ， 如果目標(biāo)企業(yè)股東不愿意接受該要約 ， 他們有權(quán)拒絕出售股票； 二是如果采用要約收購(gòu)方式 ， 可以繞過(guò)目標(biāo)企業(yè)的管理層和董事 會(huì) ， 直接與目標(biāo)企業(yè)的股東談條件； 三是收購(gòu)股票經(jīng)常被視為是一種惡意收購(gòu)行為 ， 因此會(huì)遭到目標(biāo) 企業(yè)管理層的抵制 ， 導(dǎo)致其收購(gòu)成本一般高于其它方式的兼并成本； 四是要約收購(gòu)一般難以完全吸收目標(biāo)企業(yè)的全部股權(quán) ， 因?yàn)橛捎? 種種原因 ， 總有一小部分股東堅(jiān)持不出讓股票 。 ? 協(xié)商收購(gòu)與要約收購(gòu)的區(qū)別主要有兩點(diǎn)： ? 一是協(xié)商收購(gòu)的談判對(duì)象一般是目標(biāo)企業(yè)的管理層， ? 要約收購(gòu)的談判對(duì)象是目標(biāo)企業(yè)的股東； ? 二是協(xié)商收購(gòu)一般是私下進(jìn)行的，而要約收購(gòu)更多地 ? 是在公開市場(chǎng)上進(jìn)行的，其行為目標(biāo)可能是多重的，例如 ? 廣告效應(yīng)。 ? 要約收購(gòu)是指收購(gòu)企業(yè)直接向目標(biāo)企業(yè)的股東發(fā)出購(gòu)買其股票的 ? 公開要約。通?？梢圆扇f(xié)商收購(gòu)和要約收購(gòu)兩種方式。 但兼并企業(yè)和被兼并企業(yè)中持反對(duì)票的股 東經(jīng)常難以就公允價(jià)值達(dá)成一致意見 ， 從而導(dǎo)致昂貴的訴訟程序 。 二是兼并必須獲得雙方企業(yè)股東的批準(zhǔn) ， 一般是要求三分之二以 上股權(quán)的贊成票 。新設(shè)合并除了會(huì)產(chǎn)生一個(gè)全新的企業(yè)之外，其他 ? 方面與吸收合并基本相同，都會(huì)導(dǎo)致雙方企業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債的聯(lián)合。吸收合并中被兼并 ? 的目標(biāo)企業(yè)不再作為一個(gè)獨(dú)立經(jīng)營(yíng)實(shí)體而存在。人們對(duì) ? 并購(gòu)概念的認(rèn)識(shí)并不統(tǒng)一，如兼并、收購(gòu)、合并、接管等概念經(jīng)常 ? 混同使用下面僅對(duì)這個(gè)操作性強(qiáng)的概念的外延，即并購(gòu)的形式進(jìn)行分 ? 析。 但是 ， 確定目標(biāo)公司的凈現(xiàn)值實(shí)際上是非常困難的 ， 所以并 購(gòu)是非常復(fù)雜的一類公司理財(cái)活動(dòng) 。 公司并購(gòu)的目標(biāo) 與其他理財(cái)活動(dòng)的目標(biāo)一樣 ， 也是為了提升公司的價(jià)值 。社會(huì)上的平均折價(jià)比率在 1%左右。 ? 客戶直接把所欠款項(xiàng)付給保理公司，并由保理公司承擔(dān)客 ? 戶不付款的風(fēng)險(xiǎn)。 ? 保理 ? 保理業(yè)務(wù)是指公司把應(yīng)收賬款出售給被稱為保理公司 ? 的金融機(jī)構(gòu) ,即 “ 無(wú)追索權(quán)的應(yīng)收帳款買斷 ” 。 ? 加強(qiáng)對(duì)客戶的信用分析 ? 制定科學(xué)合理的信用政策 ? 以上兩方面是風(fēng)險(xiǎn)管理的重要基礎(chǔ)，它可以將風(fēng)險(xiǎn)控制在交易之 ? 前，是一種預(yù)防性風(fēng)險(xiǎn)管理策略。公司可采用下列方法和策略來(lái)降低應(yīng)收賬款的風(fēng)險(xiǎn)。見下表所示： 超級(jí)電視公司 2020年 6月 31日的賬齡分析表 應(yīng)收賬款已流通在外的天數(shù) 占應(yīng)收賬款總額 （ %） 0~10天 52 11~30天 20 31~45天 13 46~60天 4 超過(guò) 60天 11 合計(jì) 100 通過(guò)賬齡表分析 ， 公司財(cái)務(wù)經(jīng)理可能了解下列事項(xiàng)： 有多少顧客在折扣期內(nèi)付款； 多少顧客在信用期內(nèi)付款； 多少顧客在信用期過(guò)后才付款； 多少應(yīng)收賬款因拖欠太久而成為壞賬 。最后假定有 70%的顧客在第 10天付款，另有 30%的顧客在 ? 第 30天付款。 ? 例：假設(shè)超級(jí)電視公司一年以每臺(tái) 198美元的價(jià)格銷售了 20萬(wàn)臺(tái)電視 ? 機(jī)，而且假定所有的銷售都是賒銷。所以，這個(gè)期限應(yīng)該與同行業(yè)的比較、與本公司 ? 的最佳期限比較。 ? 那么，公司究竟把握多少應(yīng)收賬款為宜？現(xiàn)在從以下幾方面影響因素 ? 來(lái)分析。 ? 由于是賒銷，公司并未真正擁有這部分利潤(rùn)，但卻抬高了公司的 ? 股價(jià)。 ? 這種授信額度主要取決于兩種因素 : ? 信用銷售規(guī)模； ? 銷售與回收的平均期限 ? 應(yīng)賬款投資額 =每日賒銷額 應(yīng)收賬款的平均回收期 ? ? 如果賒銷額和回收時(shí)間改變了，這種變化將反映在應(yīng)收賬款中。 ? （一）應(yīng)收賬款投資額的確定 ? 應(yīng)收賬款投資額，是指一定時(shí)期應(yīng)收賬款的占用總額。 ? 但是應(yīng)收賬款的增加，不僅會(huì)增加公司管理應(yīng)收賬款的成本，而 ? 且，還會(huì)因客戶違約而導(dǎo)致壞賬損失。通過(guò)賒銷能為顧客提供方便，以而擴(kuò)大公司 ? 的銷售規(guī)模，提高公司產(chǎn)品的市場(chǎng)占有率； ? 二是減少公司的存貨。 ? 另一方面還應(yīng)加強(qiáng)企業(yè)自身對(duì)客戶信用狀況的分析判斷。 ? 信用評(píng)級(jí) ? 客戶的信用等級(jí)是確定是否授信的重要標(biāo)準(zhǔn)，通過(guò)信用分析來(lái)確 ? 定客戶的信用等級(jí)，這在國(guó)外一些發(fā)達(dá)的國(guó)家，有比較完善的信用評(píng) ? 級(jí)制度，并且有權(quán)威的信用評(píng)級(jí)中介機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)。 ? 賒銷授信的財(cái)務(wù)分析，其目的在于確定客戶違約欠債的可能性， ? 因而，財(cái)務(wù)分析的重點(diǎn)應(yīng)放在償債能力的分析上，其分析的方法和內(nèi) ? 容應(yīng)當(dāng)結(jié)合盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力來(lái)分析償債能力。 ? （ 1）財(cái)務(wù)信息的質(zhì)量保證 ? 財(cái)務(wù)分析的目的在于為授信決策提供有效的信息支持，要達(dá)到這 ? 一目的，財(cái)務(wù)分析所依據(jù)的財(cái)務(wù)信息的質(zhì)量保證是至關(guān)重要的，尤其 ? 是對(duì)客戶財(cái)務(wù)報(bào)告的信息進(jìn)行可靠性判斷。 ? 有時(shí)還要著重了解客戶以往在困境時(shí)期的付款表現(xiàn)，后來(lái)將“事 ? 業(yè)的連續(xù)性”（ continuous）作為一影響因素納入信用分析中，則構(gòu) ? 成“六 C” 分析，因?yàn)槭聵I(yè)的連續(xù)性直接反映了客戶持續(xù)經(jīng)營(yíng)的能 ? 力，對(duì)資信程度有著重要的影響。 ? （ 5）形勢(shì)（ Condition）。 ? （ 4）擔(dān)保品（ Collateral）。 ? （ 3）資本（ Capital）。能力是指公司信用部門經(jīng)理對(duì)客戶償債 ? 能力的一種主觀判斷。因?yàn)槊恳还P信用交易都隱含著客戶對(duì)公司的付款承諾，所以 ? 對(duì)公司而言，品行這個(gè)因素具有相當(dāng)高的重要性，被認(rèn)為是評(píng)價(jià)客戶 ? 信用品質(zhì)時(shí)需要予以考慮的首要因素。 ? （ 1）品行（ Character）。 ? 非財(cái)務(wù)信用分析 ? 對(duì)客戶進(jìn)行非財(cái)務(wù)信用分析，在于評(píng)價(jià)其信用品質(zhì)，即客戶違約 ? 賴賬的可能性。 信用協(xié)會(huì)是由一些經(jīng)常彼此聚會(huì)和聯(lián)絡(luò)以交換客戶和信用情況 的團(tuán)體構(gòu)成 ， 如美國(guó)的全國(guó)信用管理協(xié)會(huì)； 信用調(diào)查機(jī)構(gòu)則是專門歸集并出售信用資料的組織 。獲得客戶不付款概率估計(jì)量的 ? 最明顯的方式就是該客戶是否已經(jīng)付清了以前的賬單。當(dāng)商業(yè)客戶向銀行要求獲得關(guān)于其他公司的信用信息 ? 時(shí)，銀行一般會(huì)提供一些幫助。信用參考書包括對(duì)成千上萬(wàn)個(gè)公司的信用評(píng)級(jí)。其中，最著名的也是最大的公司是 ? 鄧白氏公司（ Dun amp。 ? ? 客戶與其他公司間付款歷史的信用報(bào)告。 ? （一）信用信息 ? 公司在評(píng)價(jià)客戶信用時(shí)，通常用到的信息包括： ? 財(cái)務(wù)報(bào)表。而低稅率公司與高稅率公司相 ? 比，由于借款費(fèi)用相對(duì)較高，其提供信用的能力就會(huì)弱一些。 ? 與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)一樣，在金融市場(chǎng)不完備的世界中，我們可能預(yù) ? 料稅收、壟斷程度、破產(chǎn)成本及代理成本將是決定最優(yōu)信用政策的重 ? 要因素。公司信用額度 ? 的變化不會(huì)影響公司的價(jià)值。 ? 現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論中，最優(yōu)信用政策的概念與最佳資本結(jié)構(gòu)概念有點(diǎn) ? 類似。 ? 信用政策的置存成本和機(jī)會(huì)成本的總和被稱為信用總成本曲線。 這兩類成本如下圖所示： 授予信用的成本 最優(yōu)信用額度 總成本 總成本 置存成本 機(jī)會(huì)成本 信用授予水平 成本 ? 置存成本是在授予信用時(shí)必定發(fā)生的成本，該成本與信用授予水 ? 平正相關(guān)。 ? (2)機(jī)會(huì)成本是指不提供信用時(shí)所減少的銷售額。 ? （ 1) 置存成本是指與信用提供和應(yīng)收賬款投資相聯(lián)系的成本。 ? 因此，在決定是否放寬公司的信用政策時(shí)，先必須進(jìn)行公司信用 ? 變化的分析，以估算銷售額的增加是否足以彌補(bǔ)因此而引起的成本的 ? 增加。對(duì)在第 1期拒絕付款的客戶， A ? 公司在第 2期將不會(huì)對(duì)其提供信用，其銷售將