【正文】 對于金地，建議繼續(xù) 增持其股票；對金融街，建議謹(jǐn)慎增持； 而對萬科 A、B 股 ，雖然有良好的經(jīng)營業(yè)績做支撐，由于該公司多次發(fā)行新股、可轉(zhuǎn)債，其現(xiàn)有股價已經(jīng)基本反映其內(nèi)在價值， 不過考慮其在國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)的優(yōu)勢地位及未來發(fā)展的良好預(yù)期，其股價可能會在一定程度上超過其內(nèi)在價值，且 未來良好的發(fā)展也會影響對其內(nèi)在價值的評估， 建議 觀望或 謹(jǐn)慎增持 。 綜上所述，就該企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r而言， 萬科具 有較大的投資價值、金地也有一定的投資價值。 由 P/E、 P/B 分析， 三家公司的股票價值均被低估。 (二 )投資結(jié)論 由 GE 矩陣的總體分析，我們認(rèn)為 金地集團(tuán)和萬科集團(tuán) 接近于 金牛型企業(yè)，雖然房地產(chǎn)行業(yè)吸引力均未 達(dá)到金牛型企業(yè)的要求，萬科的在行業(yè)中的競爭優(yōu)勢仍較為 突出，具有較 大的市場潛力，是值得投資的好項目 ，而金 地集團(tuán)競爭實(shí)力和市場占有率均與萬科有一定差距，不過仍具一定投資價值 。 萬科的 A 股股價 和 B 股股價基本反映了其內(nèi)在價值，該股票的 A 股與 B 股價格基本一致，反映出較好的流通性。 計算結(jié)果如下： （注： S_20xx 為 20xx 年末或 20xx 年初； S_20xx 為 20xx 年末） 金地集團(tuán)： ,1 5 . 4 3 20xx_20xx_ ￥￥ ?? SS PP 萬科集團(tuán)： , 2 0 0 4_2 0 0 3_ ￥￥ ?? SS PP 金融街： , 20xx_20xx_ ￥￥ ?? SS PP 截止至 20xx年 11月 5日，金地集團(tuán) 的股價為￥ ；萬科 A的股價為￥ ，萬科 B的股價為 ，折合人民幣 （ ）￥ ；金融街的股價為￥ 。 即設(shè) 定基礎(chǔ)數(shù)據(jù)如下： gC a pi t a lnN e t W o r k i nI nc r e a s e s Ie di t u r eC ap i t al E x ponD e p r e c i at iE A I TF C F E ???? %10?? teD is countR aK ， 3%5%4%,5%%018% 21 、 ?? GG 注： G1 為 20xx20xx 年底的增長率、 G2 為 20xx 年及其之后的增長率 (永續(xù)法 ) 公司股權(quán)的合理市值 (FMV)計算如下： ?????? ? ??? ?22551 )1(GK GF C F EF C F EPVF M V th Y e a ry e ar s 其中折現(xiàn)率按 計算，即假設(shè)投資者要求的股權(quán)回報率為 10%。 因而， 充分考慮三者各自的競爭實(shí)力和行業(yè)狀況，三者的穩(wěn)定增長率依次為 8%、 24%、 5%。 而金地集團(tuán)和金融街，在經(jīng)過早期的快速增長期后，理論增長率也逐年下降，特別是金融街，其早期的理論增長率曾高達(dá) 57%，而當(dāng)前其在金融街內(nèi)的地塊已基本開發(fā)殆盡，而其異地開發(fā)能力和盈利能力尚街考驗，因而增長率不宜設(shè)得過高 。即房地產(chǎn)企業(yè)的增長速度也應(yīng)當(dāng)略高于國民經(jīng)濟(jì)的增長。 而預(yù)計 20xx 年的 GDP 增長速度仍將保持 9%左右。 六、總結(jié)：投資建議 (一 )FCFE 評估分析 20xx 年， 國民經(jīng)濟(jì)較快增長。 將以上 P/E、 P/B 數(shù)據(jù)列圖如下： 房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)市盈率、市凈率比較金地集團(tuán)萬科A金融街招商局A北京城建 銀基發(fā)展 中國國貿(mào) 中華企業(yè) 張江高科 棲霞建設(shè)新黃浦上實(shí)發(fā)展陸家嘴房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)上市公司 P/EP/E(E)P/B（X） 由圖，我們可以清楚的看到 金地集團(tuán)、萬科集團(tuán)和金融街三家企業(yè) 的 P/E ratio 處于 行業(yè) 較低水平，而 對 P/B ratio 而言，除金融街的該指標(biāo)略高于行業(yè)平均 水平 ，其它兩家公司都低于或與行業(yè)平均水平持平 。 金地集團(tuán) 與 金融街 均 處 于在第五 象限， 說明兩者的競爭實(shí)力均與萬科集團(tuán)相去甚遠(yuǎn)，而金融街處在金地集團(tuán)的右下方，說明其行業(yè)（商用物業(yè)）吸引力低于住宅物業(yè)的行業(yè)吸引力，而 競爭實(shí)力也低于金地集團(tuán) 。 如下表所示： 項目名稱 金地集團(tuán) 萬科集團(tuán) 金融街 權(quán)重 備注 行 業(yè) 吸 引 力 行業(yè)概況 市場規(guī)模 8 8 8 1 市場集中度 3 3 3 1 需求增長預(yù)測 9 9 8 1 價格決定 對供貨商的定價權(quán) 8 8 3 1 對顧客的定價權(quán) 9 9 3 1 行業(yè)壁壘 技術(shù)壁壘 4 4 5 1 資本壁壘 5 5 7 1 潛在進(jìn)入者 3 3 3 退出壁壘 8 8 7 替代品威脅 8 8 9 平 均 競 爭 實(shí) 力 市場地位 市場份額 6 9 5 1 競爭對手實(shí)力 8 9 6 1 Ramp。房地產(chǎn)行業(yè)屬于資金密集型的行業(yè)，因此金融政策的變化將直接影響房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展。因此，房地 產(chǎn)企業(yè)在其快速擴(kuò)張期間必然會面臨經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量為負(fù)的問題。 因此預(yù)計下半年房地產(chǎn)開發(fā)投資增速、竣工銷售面積增速將繼續(xù)放緩。 數(shù)據(jù)來源：海通證券研究所 自 20xx年 7月以來，央行、國務(wù)院、發(fā)改委等機(jī)構(gòu)發(fā)布一系列政策，如控制信貸總量、上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，提高固定資產(chǎn)投資項目資本金率等，在一定程度上調(diào)控房地產(chǎn)增長的速度，這些政策對房 地產(chǎn)行業(yè)的影響目前已經(jīng)初步顯現(xiàn)，預(yù)計下半年將進(jìn)一步顯現(xiàn)。 20xx/4/26 中共中央 政治局會議強(qiáng)調(diào)要堅決遏制盲目投資和低水平擴(kuò)張，決定適當(dāng)提高鋼鐵、電解鋁、水 泥、 房地產(chǎn)開發(fā)固定資產(chǎn)投資項目資本金比例 。 20xx/4/11 央行 存款準(zhǔn)備金率由 7%上調(diào)到 %， 4 月 25 日實(shí)施。 自 4 月 25 日起，將資本充足率低于一定水平的金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率提高 個百分點(diǎn)，執(zhí)行 %的存款準(zhǔn)備金率。 20xx/8/23 央行 存款 準(zhǔn)備金率由 6%上調(diào)到 7%， 9 月 21 日實(shí)施。 從住宅竣工銷售數(shù)據(jù)看，除廣東住宅竣工面積 同比下降 %外，其余均保持不同幅度的增長，增幅最大是北京住宅竣工面積，同比增長 59%；竣工銷售面積比顯示，北京、上海住宅市場供仍小于求，廣東住宅市場供仍大于求。 從土地購置面積看，北京、上海上半年分別同比下降 %和 %，廣東同比增長 %；土地開發(fā)面積，北京和廣州分別同比下降 %和 %，上海同比增長 %，表明主要城市的土地購置面積和開發(fā)面積均有不同程度下降。商品房市場竣工銷售面積為 ，表明其供小于求， 住宅市場竣工銷售面積比為 ，表明其供大于求。 (b)房地產(chǎn)細(xì)分市場及商品房市場供求 圖 3 04年 16月房地產(chǎn)細(xì)分市場投資 數(shù)據(jù)來源：中國房地產(chǎn)信息網(wǎng) 圖 4 04年 16月商品房住宅竣工銷售面積 數(shù)據(jù)來源：中國房 地產(chǎn)信息網(wǎng) 04年 16月房地產(chǎn)細(xì)分市場開發(fā)投資份額基本不變，其中 %開發(fā)投資來自住宅投資，略高于 03年同期的比例； %的開發(fā)投資來自商業(yè)營業(yè)用房， 5%的開發(fā)投資來自辦公樓投資，均高于去年同期的比例。實(shí)際上還維持不到那時候，因為房地產(chǎn)商已囤積的低價土地一旦集中投入，或者銀行一旦收緊信貸，就會擊穿泡沫。由此產(chǎn)生的超額利潤就是房地產(chǎn)泡沫的根源。 第六個標(biāo)志是炒賣地皮。空置面積比近 3 年竣工面積之和稱為空置率，國際標(biāo)準(zhǔn)是 10%。銀行最怕呆賬，我國商業(yè)銀行大約有 25%的呆賬， 一旦 經(jīng)過這 樣的 房地產(chǎn)泡沫洗劫，可能到 40%。如果系統(tǒng)性風(fēng)險出現(xiàn)，消費(fèi)者只能延期還貸，全部風(fēng)險將轉(zhuǎn)移到銀行。房地產(chǎn)貸款額這幾年來成倍增長。我國 80%的土地購置和房地產(chǎn)開發(fā)資金來自銀行信貸?？梢坏┓康禺a(chǎn)泡沫破裂房價開始下降，給這些投資行為帶來的損失就會一發(fā)不可收拾。最為典型的是溫州炒房團(tuán)，民間說法是其擁有的資金達(dá) 1500 億元。《解放日報》抽樣調(diào)查顯示，參與調(diào)查的上海 25 個小區(qū)共有居民 23694 戶，其中 %的購房者是出于投資或者投機(jī)。收入房價比的合理水平是 5∶1 ，但上海、北京、廣州為 ∶1 、 ∶1 、 ∶1 ，全國平均 ∶1 。 （ 2） 中國房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀 房地產(chǎn)泡沫 具體 表現(xiàn)在 以下六個方面： 第一個標(biāo)志是我國的房地產(chǎn)以 25%以上的高發(fā)展速度持續(xù)增長 5 年后，按照其固有周期必然調(diào)整，但由于以下因素這個調(diào)整周期延長了：北京奧運(yùn)會造成的建設(shè)高潮，加入 WTO 和開放國內(nèi)市場刺激外商投資，人民幣升值預(yù)期刺激國際投機(jī)資本進(jìn)入， 在以上海為中心的長江三角洲產(chǎn)生資本聚集效應(yīng)，國內(nèi)投機(jī)資本炒作房價，既得利益集團(tuán)有意維持