【正文】 對于金地，建議繼續(xù)增持其股票；對金融街，建議謹慎增持；而對萬科A、B股，雖然有良好的經(jīng)營業(yè)績做支撐，由于該公司多次發(fā)行新股、可轉(zhuǎn)債，其現(xiàn)有股價已經(jīng)基本反映其內(nèi)在價值，不過考慮其在國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)的優(yōu)勢地位及未來發(fā)展的良好預期，其股價可能會在一定程度上超過其內(nèi)在價值，且未來良好的發(fā)展也會影響對其內(nèi)在價值的評估，建議觀望或謹慎增持。綜上所述，就該企業(yè)的發(fā)展狀況而言，萬科具有較大的投資價值、金地也有一定的投資價值。由P/E、P/B分析，三家公司的股票價值均被低估。(二)投資結(jié)論由GE矩陣的總體分析，我們認為金地集團和萬科集團接近于金牛型企業(yè)，雖然房地產(chǎn)行業(yè)吸引力均未達到金牛型企業(yè)的要求，萬科的在行業(yè)中的競爭優(yōu)勢仍較為突出，具有較大的市場潛力，是值得投資的好項目，而金地集團競爭實力和市場占有率均與萬科有一定差距，不過仍具一定投資價值。萬科的A股股價和B股股價基本反映了其內(nèi)在價值，該股票的A股與B股價格基本一致，反映出較好的流通性。計算結(jié)果如下：（注：S_2003為2003年末或2004年初；S_2004為2004年末）金地集團：萬科集團：金融街：截止至2004年11月5日，金地集團的股價為￥；萬科A的股價為￥，折合人民幣（）￥；金融街的股價為￥。即設(shè)定基礎(chǔ)數(shù)據(jù)如下： ，注：G1為20042009年底的增長率、G2為2010年及其之后的增長率(永續(xù)法)公司股權(quán)的合理市值(FMV)計算如下：，即假設(shè)投資者要求的股權(quán)回報率為10%。因而，充分考慮三者各自的競爭實力和行業(yè)狀況，三者的穩(wěn)定增長率依次為8%、24%、5%。而金地集團和金融街，在經(jīng)過早期的快速增長期后，理論增長率也逐年下降，特別是金融街，其早期的理論增長率曾高達57%，而當前其在金融街內(nèi)的地塊已基本開發(fā)殆盡，而其異地開發(fā)能力和盈利能力尚街考驗，因而增長率不宜設(shè)得過高。即房地產(chǎn)企業(yè)的增長速度也應(yīng)當略高于國民經(jīng)濟的增長。而預計2004年的GDP增長速度仍將保持9%左右。六、總結(jié)：投資建議(一)FCFE評估分析2003年，國民經(jīng)濟較快增長。將以上P/E、P/B數(shù)據(jù)列圖如下：由圖，我們可以清楚的看到金地集團、萬科集團和金融街三家企業(yè)的P/E ratio處于行業(yè)較低水平，而對P/B ratio而言，除金融街的該指標略高于行業(yè)平均水平，其它兩家公司都低于或與行業(yè)平均水平持平。金地集團與金融街均處于在第五象限，說明兩者的競爭實力均與萬科集團相去甚遠，而金融街處在金地集團的右下方，說明其行業(yè)（商用物業(yè)）吸引力低于住宅物業(yè)的行業(yè)吸引力，而競爭實力也低于金地集團。如下表所示：項目名稱金地集團萬科集團金融街權(quán)重備注行 業(yè) 吸 引 力行業(yè)概況市場規(guī)模8881　市場集中度3331　需求增長預測9981　價格決定對供貨商的定價權(quán)8831　對顧客的定價權(quán)9931　行業(yè)壁壘技術(shù)壁壘4451　資本壁壘5571　潛在進入者333　退出壁壘887　替代品威脅889　平 均　競 爭 實 力市場地位市場份額6951　競爭對手實力8961　Ramp。房地產(chǎn)行業(yè)屬于資金密集型的行業(yè)，因此金融政策的變化將直接影響房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展。因此，房地產(chǎn)企業(yè)在其快速擴張期間必然會面臨經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量為負的問題。因此預計下半年房地產(chǎn)開發(fā)投資增速、竣工銷售面積增速將繼續(xù)放緩。 數(shù)據(jù)來源：海通證券研究所自2003年7月以來，央行、國務(wù)院、發(fā)改委等機構(gòu)發(fā)布一系列政策，如控制信貸總量、上調(diào)存款準備金率，提高固定資產(chǎn)投資項目資本金率等，在一定程度上調(diào)控房地產(chǎn)增長的速度，這些政策對房地產(chǎn)行業(yè)的影響目前已經(jīng)初步顯現(xiàn)，預計下半年將進一步顯現(xiàn)。 2004/4/26 中共中央 政治局會議強調(diào)要堅決遏制盲目投資和低水平擴張，決定適當提高鋼鐵、電解鋁、水泥、房地產(chǎn)開發(fā)固定資產(chǎn)投資項目資本金比例。 2004/4/11 央行 存款準備金率由7%%，4 月25 日實施。自4 月25 日起， 個百分點，%的存款準備金率。2003/8/23 央行 存款準備金率由6%上調(diào)到7%，9 月21 日實施。從住宅竣工銷售數(shù)據(jù)看，%外，其余均保持不同幅度的增長，增幅最大是北京住宅竣工面積，同比增長59%；竣工銷售面積比顯示，北京、上海住宅市場供仍小于求，廣東住宅市場供仍大于求。從土地購置面積看，北京、%%，%；土地開發(fā)面積，%%，%，表明主要城市的土地購置面積和開發(fā)面積均有不同程度下降。表明其供小于求，表明其供大于求。(b)房地產(chǎn)細分市場及商品房市場供求圖3 04年16月房地產(chǎn)細分市場投資數(shù)據(jù)來源：中國房地產(chǎn)信息網(wǎng)圖4 04年16月商品房住宅竣工銷售面積數(shù)據(jù)來源：中國房地產(chǎn)信息網(wǎng)04年16月房地產(chǎn)細分市場開發(fā)投資份額基本不變，%開發(fā)投資來自住宅投資，略高于03年同期的比例；%的開發(fā)投資來自商業(yè)營業(yè)用房，5%的開發(fā)投資來自辦公樓投資，均高于去年同期的比例。實際上還維持不到那時候，因為房地產(chǎn)商已囤積的低價土地一旦集中投入，或者銀行一旦收緊信貸，就會擊穿泡沫。由此產(chǎn)生的超額利潤就是房地產(chǎn)泡沫的根源。 第六個標志是炒賣地皮?？罩妹娣e比近3年竣工面積之和稱為空置率，國際標準是10%。 我國的現(xiàn)狀是儲蓄大于投資，銀行急于放款，特別愿意對消費者進行車房信貸，但實際上如果系統(tǒng)性風險出現(xiàn)，過剩商品房集中到銀行，銀行只能廉價拍賣。如果系統(tǒng)性風險出現(xiàn)，消費者只能延期還貸，全部風險將轉(zhuǎn)移到銀行。 商業(yè)銀行參與了房地產(chǎn)開發(fā)全過程，承受了房地產(chǎn)市場運行中各個環(huán)節(jié)的風險。 第四個標志是房地產(chǎn)貸款超常增長?？梢坏┓康禺a(chǎn)泡沫破裂房價開始下降，給這些投資行為帶來的損失就會一發(fā)不可收拾。最為典型的是溫州炒房團，民間說法是其擁有的資金達1500億元。《解放日報》抽樣調(diào)查顯示，參與調(diào)查的上海25個小區(qū)共有居民23694戶，%的購房者是出于投資或者投機。 第二個標志是房地產(chǎn)價格一路飆升，遠遠超過收入房價比。 第一個標志是我國的房地產(chǎn)以25%以上的高發(fā)展速度持續(xù)增長5年后，按照其固有周期必然調(diào)整，但由于以下因素這個調(diào)整周期延長了：北京奧運會造成的建設(shè)高潮，加入WTO和開放國內(nèi)市場刺激外商投資，人民幣升值預期刺激國際投機資本進入，在以上海為中心的長江三角洲產(chǎn)生資本聚集效應(yīng)，國內(nèi)投機資本炒作房價，既得利益集團有意維持泡沫等等，其惡果是維持時間越長，泡沫越大，損失越大。到了1956年底工商業(yè)社會主義改造基本完成后，雖然城市房地產(chǎn)進入了非經(jīng)營階段，金融業(yè)不直接投資房地產(chǎn)，但財政撥款的房地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)資金也都是委托專業(yè)銀行代為撥付和監(jiān)督使用，發(fā)揮了相應(yīng)的房地產(chǎn)金融管理責任。據(jù)1936年的統(tǒng)計，當時上海16家商業(yè)銀行的房地產(chǎn)投資共計達7500萬元。而浙江興業(yè)銀行1931年帳面上的房地產(chǎn)購入額也高達880余萬元(當時貨幣，下同)，占上海各家銀行存款總額的7％。在上海、天津等城市，外國銀行的抵押貸款當中以房地產(chǎn)作抵押的一般都占一半以上。 第一次世界大戰(zhàn)以后，中國民族資本主義工商業(yè)得到發(fā)展，相繼成立多家商業(yè)銀行，并開始以投資、抵押、信托等形式參與房地產(chǎn)業(yè)。當時，各殖民主義國家紛紛到中國開設(shè)洋行，成立房地產(chǎn)公司，依仗特權(quán)牟取暴利。：銀行的影響力所及，不僅是對工商業(yè)，而且直接影響到了個人消費。在50年代，美國商業(yè)銀行對工商業(yè)貸款與對消費者貸款(消