【正文】 131 股權(quán)回報(bào)及負(fù)債 ? 股權(quán)回報(bào)＝資本回報(bào) +債務(wù) /股權(quán) (資本回報(bào) i(1t)) 公式中， 股權(quán)回報(bào)＝ (凈收入 +利息 (1利率 ))/資。 130 ABN Amro的股權(quán)回報(bào)變化 ? 假設(shè) ABN在亞洲的業(yè)務(wù)擴(kuò)展將其股權(quán)回報(bào)推高至 17％，保留額比率則維持在％。 ? 定理 3：從長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，沒有一個(gè)公司可以通過(guò)提高股權(quán)回報(bào)來(lái)維持 EPS增長(zhǎng)。該公司新的預(yù)期 EPS長(zhǎng)期增長(zhǎng)率是多少？ ? 該公司明年的 EPS預(yù)期增長(zhǎng)率將大于、小于還是等于這個(gè)預(yù)測(cè)？ ? 大于 ? 小于 ? 等于 129 股權(quán)回報(bào)及預(yù)期增長(zhǎng)的變化 ? 預(yù)測(cè)股權(quán)回報(bào)會(huì)變動(dòng)， gEPS＝ b*股權(quán)回報(bào) t+1+(股權(quán)回報(bào) t+1股權(quán)回報(bào) t)股權(quán)回報(bào) t ? 定理 2：股權(quán)回報(bào)的輕微變動(dòng)會(huì)引起預(yù)期增長(zhǎng)率的大幅變動(dòng)。 124 III．基本增長(zhǎng)率 現(xiàn)有項(xiàng)目投資額 $1000 項(xiàng)目投資的當(dāng)期回報(bào)12％ ＝ 當(dāng)期收益$120 現(xiàn)有項(xiàng)目投資額 $1000 投資的下期回報(bào) 12％ ＋ 新項(xiàng)目投資額$100 新項(xiàng)目投資回報(bào) 12％ ＝ 下期收益$132 現(xiàn)有項(xiàng)目投資額 $1000 從當(dāng)期到下期的投資回報(bào)變化： 0％ ＋ 新項(xiàng)目投資額$100 新項(xiàng)目投資回報(bào) 12％ ＝ 收益變化$12 125 增長(zhǎng)率偏差 若現(xiàn)有項(xiàng)目投資回報(bào)保持不變且與新項(xiàng)目的投資回報(bào)相等，在這種特殊情況下： 新項(xiàng)目投資額 收益變化 當(dāng)前收益 當(dāng)前收益 100 $12 120 $120 再投資率 投資回報(bào) ＝ 收益增長(zhǎng)率 % 12％ ＝ 10％ 在通常情況下，投資回報(bào)隨時(shí)期不同而變動(dòng)，公式可擴(kuò)展為： 現(xiàn)有項(xiàng)目投資額 *(投資回報(bào)變化 )+新項(xiàng)目投資回報(bào) 收益變化 現(xiàn)有項(xiàng)目投資額 *當(dāng)前投資回報(bào) 當(dāng)前收益 例：假如投資回報(bào)從 12％上升至 13％，則預(yù)期增長(zhǎng)率為 $1,000*()+100(13%) $23 $1000* $120 投資回報(bào) 12％ ＝ ＝ ＝ ＝ ＝ ％ 126 EPS的預(yù)期長(zhǎng)期增長(zhǎng) ? 評(píng)估每股收益增長(zhǎng)時(shí)，關(guān)系式如下： 再投資率＝凈收益 /當(dāng)前收益＝保留額比率 投資回報(bào)＝股權(quán)回報(bào)＝凈收入 /股權(quán)帳面價(jià)值 ? 在預(yù)期當(dāng)前股權(quán)回報(bào)保持不變的特殊情況下 gEPS ＝凈收益 t1/凈收入 t1*股權(quán)回報(bào) ＝保留額比率 *股權(quán)回報(bào) ＝ b*股權(quán)回報(bào) ? 定理 1：從長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，一個(gè)公司的收益預(yù)期增長(zhǎng)率不得超過(guò)其股權(quán)回報(bào)。 ? 問題 3：了解分析員將何預(yù)測(cè)為公司收益增長(zhǎng)，這很有用。 123 分析員增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)的問題 ? 問題 1：絕大部分分析員的預(yù)測(cè)中，個(gè)人消息太少，公共消息太多。 ? 現(xiàn)實(shí)恐懼癥：將建議建立在傳聞的基礎(chǔ)上，拒絕面對(duì)現(xiàn)實(shí)。 ? 盲從 :在其他分析員修改建議和修訂收益評(píng)估時(shí)，急切跟隨。在接下來(lái)的時(shí)期，股價(jià)繼續(xù)變動(dòng)，這些建議的影響亦擴(kuò)大 (買入 ％；賣出 ％ )。 ) ? 全美分析員的收益預(yù)測(cè)修訂對(duì)股價(jià)有更大影響。 ) ? 然而，在入選后的頭一個(gè)日歷年度，這些分析員的預(yù)測(cè)則比其他分析員的稍好。 121 是否有某些分析員較其他同行優(yōu)勝？ ? 對(duì)全美分析員 (由機(jī)構(gòu)投資者選出 )的研究發(fā)現(xiàn)： ? 并沒有證據(jù)表明分析員因其收益預(yù)測(cè)較他人準(zhǔn)確而入選全美分析員小組。 120 分析員增長(zhǎng)預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確程度如何？ ? 分析員對(duì) EPS的預(yù)測(cè)比時(shí)間數(shù)列模型更為接近實(shí)際的 EPS，但兩者差距很小。 ? 絕大部分時(shí)間用于在新的收益報(bào)告中預(yù)測(cè)每股收益 ? 由于許多分析員都會(huì)預(yù)測(cè)未來(lái) 5年的收益增長(zhǎng)，所以可用于評(píng)估的分析資料十分有限。 119 II．分析員對(duì)增長(zhǎng)的預(yù)測(cè) ? 分析員的工作就是在其分析的行業(yè)里尋找出價(jià)值被低估或高估的股票。因此，即使增長(zhǎng)率可以估計(jì)，也不大能預(yù)測(cè)未來(lái)的情況。 () ? 有三種解決方法： ? 以兩個(gè)值中較大者為分母 () ? 以起始時(shí)期收益的絕對(duì)值為分母() ? 采用線性還原模型，并將系數(shù)除以平均收益。 1996年每股收益虧損 $； 1997年預(yù)期每股收益 $。 ? 考察基本問題 ? 基本上，收益的所有增長(zhǎng)都可歸結(jié)到兩個(gè)基本問題上－公司在新項(xiàng)目上投資多少，以及這些項(xiàng)目為公司帶來(lái)何種回報(bào)。 108 估計(jì) Brahma的 FCFE ? 凈收入 (1996)=325 mil BR ? 資本支出 (1996)=396 mil BR ? 折舊 (1996)＝ 183 mil BR ? 非現(xiàn)金營(yíng)業(yè)資本變化 (1996)＝ 12 mil BR ? 負(fù)債比率＝ % ? 估計(jì) FCFE(1996)： 每股收益 mil (資本支出 折舊 )(1負(fù)債比率 )=(396183)()= mil 非現(xiàn)金營(yíng)業(yè)資本變化 (1負(fù)債比率 )=12()= mil 股權(quán)自由現(xiàn)金流量 mil 已付股息 mil 109 擁有龐大的管理資料庫(kù) III．評(píng)估增長(zhǎng) DCF價(jià)值評(píng)估 110 收益增長(zhǎng)的評(píng)估方法 ? 回顧以往的增長(zhǎng)情況 ? 增長(zhǎng)評(píng)估常以每股收益的歷史增長(zhǎng)為起點(diǎn) ? 參考其他分析員的評(píng)估內(nèi)容 ? 分析員會(huì)為許多公司作每股收益增長(zhǎng)的評(píng)估。 ? 增加負(fù)債不會(huì)對(duì)價(jià)值造成影響，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)的作用恰好與現(xiàn)金流量的作用相抵消。以下關(guān)于負(fù)債與價(jià)值關(guān)系的陳述，你贊成哪一種？ ? 增加負(fù)債會(huì)使價(jià)值提高，因?yàn)楝F(xiàn)金流量的作用大于貼現(xiàn)率的作用。 105 負(fù)債穩(wěn)定時(shí)的 FCFE評(píng)估 凈收入 (1?)(資本支出 折舊 ) (1?)營(yíng)業(yè)資本需求 ＝股權(quán)自由現(xiàn)金流量 ?＝債務(wù) /資本比率 對(duì)于這家公司， ? 新增債務(wù)收入＝本金償負(fù)＋ d(資本支出 折舊 + 營(yíng)業(yè)資本需求 ) ? 在 FCFE計(jì)算中，回顧時(shí)應(yīng)采用債務(wù)帳面價(jià)值對(duì)資本的比率，前瞻時(shí)則可由債務(wù)市值對(duì)資本的比率替代。 104 股權(quán)自由現(xiàn)金流量 (FCFE)評(píng)估 ? 負(fù)債公司的股權(quán)現(xiàn)金流量 凈收入 (資本支出 折舊 ) 非現(xiàn)金營(yíng)業(yè)資本變化 (本金償付 新增債務(wù) ) ＝股權(quán)自由現(xiàn)金流量 ? 此處忽略了優(yōu)先股息。這是不對(duì)的，因?yàn)椋? ? 由于計(jì)算收益時(shí)有非現(xiàn)金收入及支出，所以收益并非現(xiàn)金流量 ? 即使收益為現(xiàn)金流量，但公司將收益作為股息支付，而不用作新資產(chǎn)的投資，則公司無(wú)法發(fā)展 ? 將收益貼現(xiàn)的價(jià)值評(píng)估模型會(huì)令公司的股權(quán)價(jià)值被高估 ? 一個(gè)公司的允給股息指，扣除為帶來(lái)未來(lái)增長(zhǎng)而作的任何“投資”及凈債務(wù)償付 (債務(wù)償付 新增債務(wù) )之后的剩余現(xiàn)金流量。 ? 管理層較 保守 ，試圖令股息顯得平穩(wěn) ? 管理層欲 保有現(xiàn)金 ，以便應(yīng)付將來(lái)的不時(shí)之需和把握投資良機(jī) ? 當(dāng)實(shí)際股息低于允給股息時(shí)，如果使用的價(jià)值評(píng)估模型只著眼于 股息 的話，則會(huì) 低估 公司股權(quán)的 真實(shí)價(jià)值 。 102 股息與股權(quán)現(xiàn)金流量 ? 從嚴(yán)格意義上說(shuō)，投資者在公營(yíng)公司的股權(quán)投資中 唯一的現(xiàn)金流量 所得是股票的 股息 。假設(shè)這種情況可以持續(xù)到將來(lái)，并令公司的現(xiàn)金流量為正值，這在一段時(shí)間內(nèi)是可能的，但不會(huì)永遠(yuǎn)如此。可把非現(xiàn)金營(yíng)業(yè)資本作為收入的一部分來(lái)估計(jì)非現(xiàn)金營(yíng)業(yè)資本需求，這種方法好得多。 ? 在預(yù)測(cè)營(yíng)業(yè)資本的未來(lái)增長(zhǎng)時(shí)，應(yīng)同時(shí)預(yù)測(cè)增長(zhǎng)需求帶來(lái)的影響，并在現(xiàn)金流量上將這些影響體現(xiàn)出來(lái)，這一點(diǎn)很重要。 ? 在這個(gè)意義上，營(yíng)業(yè)資本的任何投資都與現(xiàn)金相關(guān)聯(lián)。 100 營(yíng)業(yè)資本投資 ? 在會(huì)計(jì)術(shù)語(yǔ)中，營(yíng)業(yè)資本指當(dāng)前資產(chǎn) (盤存、現(xiàn)金及應(yīng)收帳戶 )與當(dāng)前債務(wù) (應(yīng)付帳戶、短期債務(wù)及第二年到期債務(wù) )的差額。因此，應(yīng)采用一個(gè) 規(guī)格化的收購(gòu)量度 (一段時(shí)間的平均值 )。調(diào)整后的資支出為 調(diào)整后的凈資本支出＝凈資本支出＋當(dāng)年研發(fā)費(fèi)用－研究資產(chǎn)攤分 ? 公司收購(gòu) ，這與資本支出相類似。 ? 因此，凈資本支出預(yù)測(cè)不能脫離未來(lái)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)。 ? 一般來(lái)說(shuō)，凈資本支出是關(guān)于公司增長(zhǎng)速度或預(yù)期增長(zhǎng)速度的函數(shù)。 第１年 第２年 第３年 稅前收入 500 500 500 稅收 稅前收入 (1t) 稅率 98 凈資本支出 ? 凈資本支出指資本支出與折舊的差額。預(yù)計(jì)該公司未來(lái)三年的年?duì)I業(yè)收入為 $5億；而所有盈利公司的收入邊際稅率為 40%。 ? 計(jì)算債務(wù)稅后成本時(shí)必須采用邊際稅率，而不必與計(jì)算稅后營(yíng)業(yè)收入的稅率相同。 ? 采用邊際稅率，是傾向于少報(bào)頭幾年的稅后營(yíng)業(yè)收入，但后幾年的稅后營(yíng)業(yè)收入則較準(zhǔn)確。 96 適用的正確稅率 ? 這其實(shí)是實(shí)際稅率與邊際稅率之間的選擇。對(duì)于所有公司而言，凈資本支出與稅后營(yíng)業(yè)收入增加的金額相等。 ? 本式化研究資產(chǎn)會(huì)使股權(quán) (及資本 )的帳面價(jià)值增加。研發(fā)費(fèi)用增長(zhǎng)愈快，營(yíng)業(yè)收入所受影響愈大。但在通常情況下，營(yíng)業(yè)收入是會(huì)增加的。 ) 93 將 Bristol Myers的研發(fā)費(fèi)用資本化 ? 研發(fā)周期假定為 10年。 ? 要將研發(fā)費(fèi)用資本化： ? 確定一個(gè)可分?jǐn)偟难邪l(fā)周期 (2－ 10年 ) ? 收集過(guò)往的研發(fā)費(fèi)用記錄，年期與可分?jǐn)傊芷谙喈?dāng) ? 將期間未攤分的研發(fā)費(fèi)用相加，得出總額。 92 研發(fā)費(fèi)用：營(yíng)業(yè)或資本支出 ? 雖然研發(fā)費(fèi)用會(huì)帶來(lái)未來(lái)增長(zhǎng)，但會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求將其歸入營(yíng)業(yè)開支。 ? 凈收入：在營(yíng)業(yè)及財(cái)務(wù)開支之后，所以不受影響?，F(xiàn)實(shí)中，營(yíng)業(yè)租賃開支應(yīng)該歸為財(cái)務(wù)開支，并會(huì)對(duì)收益和資本作出以下調(diào)整： ? 營(yíng)業(yè)租賃的債務(wù)價(jià)值＝稅前債務(wù)成本中營(yíng)業(yè)租賃開支的現(xiàn)值 ? 調(diào)整后的營(yíng)業(yè)收益＝營(yíng)業(yè)收益＋稅前債務(wù)成本 *營(yíng)業(yè)租賃的現(xiàn)值 90 1998年 The Home Depot的營(yíng)業(yè)租賃 ? The Home Depot的稅前債務(wù)成本為 % 年期 營(yíng)業(yè)租賃開支 現(xiàn) 值 1 $ 294 $ 277 2 $ 291 $ 258 3 $ 264 $ 220 4 $ 245 $ 192 5 $ 236 $ 174 615 $ 270 $ 1,450(第 10年年金的現(xiàn)值 ) 營(yíng)業(yè)租賃的現(xiàn)值＝ $ 2,571 ? The Home Depot的未償債務(wù) =$1,205+$2,571=$3,776 mil (The Home Depot還有另一筆 $1,205 mil的未償債務(wù) ) ? 調(diào)整后營(yíng)業(yè)收入＝ $2,016+$2,571()=$2,177 mil 91 營(yíng)業(yè)租賃資本化的影響 ? 債務(wù)：債務(wù)將會(huì)增加，并引致在資金成本和負(fù)債 ?計(jì)算中使用的負(fù)債比率提高。 ? 調(diào)整研發(fā)費(fèi)用：由于研發(fā)費(fèi)用屬于資本支出 (而非營(yíng)業(yè)開支 )，所以，必須調(diào)整營(yíng)業(yè)收入，以便能夠反映其處理效果。 87 負(fù)收益處理圖解 對(duì)收益呈負(fù)值或低于正常水平的公司 ,分析方法如圖所示： 收益正?；? 若隨著時(shí)間變化 ， 公司規(guī)模無(wú)重大改變 若隨著時(shí)間變化 ， 公司規(guī)模改變 平均美元收益 (凈收入對(duì)應(yīng)于股權(quán) ，稅前收入對(duì)應(yīng)于公司 ) 采用股權(quán)當(dāng)前帳面價(jià)值的平均股權(quán)回報(bào) (若評(píng)估股權(quán) )或資本當(dāng)前帳面價(jià)值的平均資本回報(bào)(若評(píng)估公司 ) 從公司收入開始對(duì)現(xiàn)金流量作詳細(xì)預(yù)測(cè)以評(píng)估公司價(jià)值 ， 并減少或排除問題： (a)結(jié)構(gòu)性問題：業(yè)績(jī)穩(wěn)定的公司的營(yíng)業(yè)毛利目標(biāo) (b)債務(wù)問題：負(fù)債比率目標(biāo) ， 在這個(gè)時(shí)期結(jié)束時(shí)可能達(dá)到公司自身的最佳狀況或工業(yè)平均水平 (c)營(yíng)業(yè)問題：工業(yè)平均營(yíng)業(yè)毛利目標(biāo) 為何收益會(huì)呈負(fù)值或低于正常水平？ 暫時(shí)性問題 周期性問題：如汽車公司的衰退 結(jié)構(gòu)性問題：如基礎(chǔ)投資龐大的電纜公司 債務(wù)問題：如一負(fù)債過(guò)高 ，但其它方面正常的公司 長(zhǎng)期營(yíng)業(yè)問題：如一家有嚴(yán)重生產(chǎn)或成本問題的公司 88 糾正會(huì)計(jì)收益 ? 調(diào)整營(yíng)業(yè)租賃開支：按照會(huì)計(jì)慣例，營(yíng)業(yè)租賃被視為營(yíng)業(yè)開支，但實(shí)際上它們屬于財(cái)務(wù)開支，必需重新歸入此類。具體做法則要視造成收益呈現(xiàn)負(fù)值的原因而定。 ? 調(diào)整收益，以反映會(huì)計(jì)處理的影響 ? 將部分融資開支視為營(yíng)業(yè)開支 ? 將部分資本支出視為營(yíng)業(yè)開支 86 負(fù)收益為何是一個(gè)問題 ? 當(dāng)收益呈現(xiàn)負(fù)值時(shí)，無(wú)法從基年的數(shù)據(jù)開始評(píng)估，問題亦無(wú)法自行解決。如從基年的會(huì)計(jì)收益開始評(píng)估，應(yīng)考慮以下問題： ? 是不有任何可能降低基年收入的一次性費(fèi)用？ ? 是否為負(fù)收益？如