【正文】 ——股權(quán)聯(lián)合 ：多家企業(yè)合并為 1家企業(yè)，參與合并企業(yè)的股東聯(lián)合控制該聯(lián)合企業(yè)，通常采取換股。 案例：凱西制造公司的 ESOP與 MBO（ ) 127 2023/3/27 第 6章 企業(yè)并購(gòu)中的財(cái)務(wù)問(wèn)題 1. 企業(yè)并購(gòu)的會(huì)計(jì)處理 根據(jù)國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第 22號(hào)，依據(jù)并購(gòu)的經(jīng)濟(jì)性質(zhì)確定會(huì)計(jì)處理方法： ——購(gòu)買(mǎi) ：主并企業(yè)獲得被并企業(yè)控制權(quán)，或注銷(xiāo)被并企業(yè)，對(duì)價(jià)支付 方式可以是股票（換股）、現(xiàn)金或其它資產(chǎn)。 免受預(yù)提損失稅法限制 1986年，美國(guó)稅法變更，限制公司在控股交易后使用預(yù)提損失的空間，但 ESOP超過(guò) 50％除外。 9. LESOP的稅務(wù)收益 類(lèi)型 受益內(nèi)容 員工 股利免稅（除非資產(chǎn)變現(xiàn)） 公司股東 私人公司被并購(gòu)時(shí)，股東向收購(gòu)公司 LESOP出售股權(quán)收入允許延期支付，可遞延資本利得稅。 ? 私人公司股東也可利用 LESOP兌現(xiàn)部分股份價(jià)值。 125 2023/3/27 8. ESOP與 IPO ? ESOP作為員工薪資或養(yǎng)老金的替代，相當(dāng)于公司通過(guò)向員工發(fā)行股票融資，而且可以避稅，達(dá)到了融資效果，調(diào)動(dòng)了員工積極性。 ——可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股 股價(jià)上揚(yáng)，可轉(zhuǎn)為普通股。 ESOP股份價(jià)值每年由獨(dú)立估價(jià)師評(píng)估。但以股東權(quán)益稀釋為代價(jià)，每股收益降低。 124 2023/3/27 7. ESOP實(shí)施中的細(xì)節(jié) ? ESOP與公司現(xiàn)金流 公司用股票替代現(xiàn)金發(fā)放給員工，因此不會(huì)引起現(xiàn)金流出。 ESOP的股份一般沒(méi)有如董事會(huì)選舉等重大事件的投票權(quán)； ? 紐交所規(guī)定： ESOP股份超過(guò) ％，才須經(jīng)股東會(huì)批準(zhǔn)。 但此案促成 “寶麗來(lái)法案”出臺(tái)： ESOP必須于惡意收購(gòu)前建立才生效 。法院調(diào)查后發(fā)現(xiàn)，寶麗來(lái)早在 1985年就計(jì)劃實(shí)施 ESOP，并且允許員工在此次收購(gòu)中行使權(quán)利。寶麗來(lái)啟動(dòng)LESOP，并回購(gòu)股份，總量達(dá) 20％。 這樣，公司只要使 ESOP和某些具有特殊表決權(quán)的股票總和大于 15％，即可有效防止惡意并購(gòu)。 121 2023/3/27 4. 用于收購(gòu)的 LESOP 原公司或 分立公司（剝離） 金融機(jī)構(gòu) 殼公司 原公司管理層 員工 貸 款 貸款 持股 LESOP MBO 收購(gòu)股權(quán) /資產(chǎn) 122 2023/3/27 5. ESOP作為反收購(gòu)策略 ? 通過(guò) ESOP使員工持有一定比例的股份，成為公司的“ 白衣護(hù)衛(wèi) ”。 非杠桿型 ESOP不涉及舉債，股票獎(jiǎng)金抵稅額度為工資總額的 15％。公司舉債購(gòu)買(mǎi)本公司股票，但此股票抵押給貸款銀行，存入“懸置帳戶(hù)（ suspend acount）”，然后定期公司將用于發(fā)放員工的福利資金償還貸款，對(duì)應(yīng)部分逐步將股票劃入員工私人帳戶(hù)。 C. 職業(yè)持股計(jì)劃要與國(guó)家法律環(huán)境相匹配。 A．職業(yè)持股計(jì)劃要與企業(yè)戰(zhàn)略相一致。 以上這些方案要件如何設(shè)計(jì)，決不是“簡(jiǎn)單”的或隨意的，它與企業(yè)戰(zhàn)略及企業(yè)運(yùn)作有必然的聯(lián)系。 11） . 職工參與機(jī)制：職工如何參與。 9） . 股權(quán)管理：轉(zhuǎn)讓、回購(gòu)、收益分配等。 8） . 形態(tài)選擇：福利型、風(fēng)險(xiǎn)型。 6） . 分配比例：不同行業(yè)、不同規(guī)模、不同發(fā)展階段企業(yè)的經(jīng)營(yíng)層、業(yè)務(wù)骨干與職工持股比例分配應(yīng)該不同。 4） . 授予時(shí)機(jī)：在何時(shí)授予。 2） . 資金來(lái)源：職工直接出資、職工工資抵扣、企業(yè)資助、銀行貸款。職工持股計(jì)劃方案表面看似簡(jiǎn)單，實(shí)則是有復(fù)雜的設(shè)計(jì)指導(dǎo)思想與設(shè)計(jì)規(guī)律的。 f．建立一套運(yùn)行 ESOP計(jì)劃的程序。 d．聘請(qǐng) ESOP專(zhuān)業(yè)咨詢(xún)顧問(wèn)機(jī)構(gòu)。 b．進(jìn)行一項(xiàng)可行性研究。 參與持股計(jì)劃的員工，對(duì)其賬戶(hù)擁有絕對(duì)的權(quán)利，但一般員工均于退休或離職時(shí)才支領(lǐng)股票或等額現(xiàn)金或支票。日本公司的員工持股接近風(fēng)險(xiǎn)型的員工持股。 ESOP的模式 風(fēng)險(xiǎn)型的員工持股： 其直接目的是提高企業(yè)的效率，特別是提高企業(yè)的資本效率。 ，逐步增加員工股票積累；并把員工持股與退休計(jì)劃結(jié)合起來(lái)，為員工的未來(lái)積累多種收人來(lái)源。 按照員工持股的目的，主要可分為 : 福利型、風(fēng)險(xiǎn)型、集資型。 目前，員工持股已經(jīng)成為一種國(guó)際趨勢(shì)。它所創(chuàng)造的利潤(rùn)和就業(yè)機(jī)會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其他任何組織形式。到上世紀(jì)80年代末，美國(guó)已頒布了 25個(gè)聯(lián)邦法來(lái)鼓勵(lì)員工持股計(jì)劃，一半以上的州也頒布了鼓勵(lì)員工持股法律。 凱爾索針對(duì)美國(guó)社會(huì)貧富差別拉大的社會(huì)狀況，首先提出員工持股計(jì)劃，強(qiáng)調(diào)把勞動(dòng)者的勞動(dòng)收益和資本收益結(jié)合在一起，以此來(lái)促進(jìn)資本主義的發(fā)展和社會(huì)矛盾的緩和。這一計(jì)劃的核心是使員工成為公司股權(quán)的所有者，從而鼓勵(lì)和保護(hù)員工人力資本的專(zhuān)用化技能，同時(shí)員工作為股東參與公司治理。 員工持股計(jì)劃 (Employee Stock Ownership Plan，簡(jiǎn)稱(chēng) ESOP)，最早是由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家和律師路易斯 對(duì)員工而言，相當(dāng)于股票獎(jiǎng)勵(lì)。 ? 理論依據(jù) /作用 ： —— 員工持股為有效的激勵(lì)機(jī)制，緩解勞資矛盾； —— 員工持股收到養(yǎng)老金法案保護(hù)，并可享受收益免稅； —— 可作為 LBO融資手段之一； —— 可作為一個(gè)反收購(gòu)策略。 如今，這只“垃圾債券”所引發(fā)的巨大風(fēng)波最終以完全兌付的方式得到解決，投資者、中介機(jī)構(gòu)、監(jiān)管部門(mén)在危機(jī)時(shí)刻所經(jīng)歷的恐慌、無(wú)奈，以及最后的合力脫困，都成為了中國(guó)金融發(fā)展史上不可抹殺的記憶。 曾經(jīng)震動(dòng)市場(chǎng)的福禧債危機(jī)終于以一個(gè)圓滿(mǎn)的方式收官。 案例： 福禧債全額兌付 —— 中國(guó)首只垃圾債券收宮 2023年 3月 7日，是上海社保案發(fā)后淪為中國(guó)第一只“垃圾債券”的福禧短期融資券兌付的日子。但例外： （ 1）具有實(shí)際資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)性公司收購(gòu)； （ 2）殼公司獲得具有實(shí)際資產(chǎn)的公司擔(dān)保； （ 3）目標(biāo)公司同意被收購(gòu)； （ 4）融資來(lái)自國(guó)外。投資者青睞于組合化投資高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的垃圾債券。真正實(shí)現(xiàn)“空手套白狼”。 發(fā)行公司已破產(chǎn)但仍在支付利息； 已違約，本金、利息均拖欠。 102 2023/3/27 2. 一般程序 獲得 股權(quán) 收購(gòu)方設(shè)立殼公司 投資銀行 融資安排 目標(biāo)公司 投資者 發(fā)行目標(biāo)公司債券 高度確信函 購(gòu)買(mǎi) 購(gòu)買(mǎi)債券 承諾 償 還 債 務(wù) 利 息 協(xié)議收購(gòu) 103 2023/3/27 3. 債券評(píng)級(jí)系統(tǒng) 幫助投資者鑒別投資風(fēng)險(xiǎn)和評(píng)判證券定價(jià)。 ? 投行還擔(dān)當(dāng)垃圾債券的“做市商”，從事買(mǎi)賣(mài)，增加流動(dòng)性。在時(shí)機(jī)不成熟時(shí)，可為發(fā)行公司暫時(shí)提供過(guò)橋貸款 (Bridge Financing)，債券發(fā)行后以發(fā)行收入償還。一般在最初幾年（ 3－ 5年）內(nèi)不允許提前償還，期滿(mǎn)后如要提前償還需支付額外費(fèi)用。 含義 ： Junk Bond, Junk本義為舊貨、假貨、廢品、哄騙等。 100 2023/3/27 7. MBO中的利益沖突 根源 ： 在股權(quán)分散的公眾公司中， Mgmt既是買(mǎi)方又是賣(mài)方代理，如何保證 MBO定價(jià)的公眾性？ 方法 ： （ 1）中立表決 (Neutralized Voting) （ 2）獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)，出具 “ 公平意見(jiàn)書(shū) ” （ 3）委托拍賣(mài) 此正為俄羅斯曾經(jīng)發(fā)生、中國(guó)仍正在發(fā)生的國(guó)有、集體企業(yè)改制中的最大問(wèn)題。 ? 對(duì) RD影響 引起下降 ? 對(duì)資本支出影響 由于償債現(xiàn)金流的壓力，迫使企業(yè)壓縮資本支出，但隨著長(zhǎng)期償債壓力的減輕，此影響也減少。 99 2023/3/27 6. LBO的效率 LBO大大促進(jìn)了 MA’s和資本市場(chǎng)的活躍，也為機(jī)構(gòu)投資者和公眾創(chuàng)造了種種投資工具。一般借助股市牛市之勢(shì)。 ? 權(quán)益融資 有專(zhuān)門(mén)的 LBO投資公司提供，著名的有 KKR, Man Stanley Capital Partners, . Warburg,Princus, The Blackstone Group （黑石）等，管理的股權(quán)資本規(guī)模在數(shù)十至數(shù)百億美元不等。 夾層融資 (Mezzanine Layer Fiancing) 綜合債務(wù)融資和股權(quán)融資的優(yōu)勢(shì)，即貸款人獲得認(rèn)股權(quán)證，在公司價(jià)值 增加的情況下，有權(quán)將債務(wù)按既定價(jià)格轉(zhuǎn)換為股權(quán)。 97 2023/3/27 ? 非擔(dān)保 LBO債務(wù)融資 特點(diǎn) ：無(wú)抵押物，依靠公司未來(lái)的現(xiàn)金流償還貸款，故又稱(chēng)為“ 現(xiàn)金流 LBO” 期限長(zhǎng)，一般在 10－ 15年，而擔(dān)保 LBO融資的期限一般小于 5年。 ? 中期債務(wù) 指由土地、廠房、設(shè)備等固定資產(chǎn)擔(dān)保，一般以清算價(jià)格為基礎(chǔ)核定價(jià)值，其兌現(xiàn)能力較弱，還款期較長(zhǎng)。貸款方對(duì)抵押資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，區(qū)分合格資產(chǎn) (Qualified Assets)與不合格資產(chǎn) (Unqualified Assets)。?；旌鲜褂?。 3） .直接控股一家業(yè)績(jī)看漲的小企業(yè)，然后等待時(shí)機(jī)上市，獲得超額回報(bào)。 啟示： 1） .收購(gòu)基金選擇的對(duì)象是成熟企業(yè)，意在獲得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，并擁有施行改造企業(yè)使其增值措施的絕對(duì)權(quán)力。 收購(gòu)之后管理層的股份反而多了 3%，而為了說(shuō)服其他三位股東，PAG必須拿出“合理”的價(jià)格。 2023年第一起杠桿收購(gòu)的啟示 —— “ 好孩子”收購(gòu)案 好孩子集團(tuán)由注冊(cè)于開(kāi)曼群島的 Geoby控制，股東主要有 4家，分別是香港上市公司第一上海 ()、日本風(fēng)險(xiǎn)投資商軟庫(kù) (SB)、美國(guó)國(guó)際集團(tuán) (AIG)旗下中國(guó)零售基金 (CRF)、宋鄭還等管理層 (29%股份 )。 好孩子集團(tuán)賣(mài)的是不起眼的童車(chē)，管理層也不事張揚(yáng)，但是海外基金在 2023年對(duì)中國(guó)企業(yè)的第一次并購(gòu)，瞄準(zhǔn)的就是這樣一家小企業(yè)。從成熟市場(chǎng)的管理層收購(gòu)的實(shí)踐進(jìn)展來(lái)看， MBO在特定領(lǐng)域的推動(dòng)力是不同的 . 杠桿收購(gòu)的淵源 美國(guó)金融史的一個(gè)精彩篇章 —— KKR公司開(kāi)創(chuàng) LBO先河 KKR集團(tuán) （ Kohlberg Kravis Roberts Co. .，簡(jiǎn)稱(chēng) KKR集團(tuán)） 老牌正宗的杠桿收購(gòu)天王 金融史上最成功的產(chǎn)業(yè)投資機(jī)構(gòu)之一 全球歷史最悠久也是經(jīng)驗(yàn)最為豐富的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)之一 開(kāi)杠桿并購(gòu)之先河 KKR之所以能引起眾人的關(guān)注，與其開(kāi)創(chuàng)的杠桿并購(gòu)(Leveraged Buyout，簡(jiǎn)稱(chēng) LBO)不無(wú)關(guān)系。 ? 使該公司成為公眾公司。如果是購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)，則有投資主體組成一家由他們控制的新公司，由這家新公司來(lái)購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司的資產(chǎn)。 投行興起及競(jìng)爭(zhēng)加劇 83 2023/3/27 并購(gòu)決策 并購(gòu)目標(biāo)價(jià)值評(píng)估 并購(gòu)交易定價(jià) 確定收購(gòu)者自投份額 外部債務(wù)融資 外部股權(quán)融資 未來(lái)收益現(xiàn)金流評(píng)估 確定融資 債務(wù)融資不足 84 2023/3/27 MBO/ESOP信托計(jì)劃圖 個(gè)人 /機(jī)構(gòu)投資者 信托投資公司 員工持股協(xié)調(diào)管理機(jī)構(gòu) （職工持股會(huì)） /管理層公司 公司管理層 /員工 目標(biāo)公司 資金信托 本息償還 股 權(quán) 收 購(gòu) 股 權(quán) 收 益 股權(quán)信托 框架協(xié)議 —— 合法 —— 解決資金來(lái)源 —— 專(zhuān)業(yè)管理 —— 非上市公司退出方便 85 2023/3/27 中國(guó) MBO協(xié)議收購(gòu)程序 達(dá)成管理層收購(gòu)協(xié)議 管理層向證監(jiān)會(huì)報(bào)送 收購(gòu)報(bào)告書(shū) 管理層公告收購(gòu)報(bào)告書(shū) 管理層履行收購(gòu)協(xié)議 通知被收購(gòu)公司 董事會(huì)就該收購(gòu)發(fā)表意見(jiàn) 獨(dú)立董事單獨(dú)發(fā)表意見(jiàn) 獨(dú)立專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)發(fā)表咨詢(xún)意見(jiàn) 報(bào)告書(shū)摘要的 提示性公告 次日 15日無(wú)異議 86 2023/3/27 國(guó)際上通行的 MBO的操作過(guò)程： ? 籌集用于收購(gòu)目標(biāo)公司的大量現(xiàn)金． ? 實(shí)施收購(gòu)計(jì)劃，具體可分為購(gòu)買(mǎi)股票和收購(gòu)資產(chǎn)兩種情況。 (Leverage Buyout) 投行、信托等金融公司專(zhuān)業(yè)為管理層等設(shè)計(jì)方案、提供融資服務(wù)(MBO)。 —— 訴訟 (Litigation) 前提：惡意方違反法定程序或使用違法手段。 ? 主動(dòng)反收購(gòu)措施 —— 綠票訛詐 (Greenmail)：溢價(jià)回購(gòu)股票 ；