【正文】 l例如， A公司和 B公司未來可能的利潤為： 你能對這兩家公司的實際管理水平做出怎樣的判斷？哪家管理水平更高一些？ 利潤（百萬元） 概率 （ A 公司） 概率 （ B 公司） 100 200 300 400 期望值 300 200 2023/2/3 103 風(fēng)險管理和經(jīng)理效用最大化 l風(fēng)險的存在對企業(yè)經(jīng)營指標(biāo)“信號”作用的干擾 l投資者 或許 。 2023/2/3 102 風(fēng)險管理和經(jīng)理效用最大化 l風(fēng)險的存在對企業(yè)經(jīng)營指標(biāo)“信號”作用的干擾 l風(fēng)險管理還可以為外界提供識別公司管理水平（經(jīng)理人能力）的準(zhǔn)確信號。 l報酬的設(shè)計完全可以集中在激勵經(jīng)理人提高生產(chǎn)效率方面，僅支付對經(jīng)理人積極工作的獎勵，有利于生產(chǎn)效率的提高。激勵型報酬必須多于固定工資，也就是要對經(jīng)理人承擔(dān)的風(fēng)險予以補(bǔ)償。 l在有風(fēng)險的情況下，經(jīng)理人積極工作只能使獲得高利潤的可能性加大，消極工作只是使低利潤的可能性加大。 例子： 黃金采掘業(yè)企業(yè)面臨的風(fēng)險主要是黃金價格波動，研究發(fā)現(xiàn)： ?經(jīng)理人持有大量本企業(yè)股票的公司更傾向于采用規(guī)避價格風(fēng)險的策略； ?經(jīng)理人持有大量本企業(yè)股票期權(quán)的公司則很少對黃金價格風(fēng)險進(jìn)行對沖。 因此，如果經(jīng)理得到的回報是股票期權(quán)的話，那么任何套期保護(hù)措施對經(jīng)理們來說都是沒有吸引力的；另一方面，如果經(jīng)理持有60,000股期權(quán)而公司沒有采取任何套期保護(hù)措施的話，經(jīng)理的期望效用為： EU =（ 0 60,000） +（ 20 60,000） = 因此，如果要讓經(jīng)理做決策的話，顯然不會采取套期保護(hù)措施。股票出現(xiàn)兩種價格的概率分別為 ，所以持有一份股票買入期權(quán)的期望利潤是： E(利潤 )每股 =（ 0） +（ 20） 持有 y份股份買入期權(quán)的期望效用是 EU =（ 0 y） +（ 20 y） 2023/2/3 99 風(fēng)險管理和經(jīng)理效用最大化 股票期權(quán) 注意到只有當(dāng)股票價格超過執(zhí)行價格 80元時，行使買入期權(quán)才是有價值的。假設(shè)每個買入期權(quán)是以價格 80元購買一份股份的權(quán)利。公司的價值要么是 5億元，要么是 10億元，而且已售出股份為 1000萬股。于是， 當(dāng)采取套期保護(hù)措施時： U={(780,000,000)} = 當(dāng)不采取套期保護(hù)措施時： U=(500,000,000?)+(1,000,000,000?) = 因此，經(jīng)理們采取套期保護(hù)措施，會給自己帶來直接的利益。如果存在完全競爭的勞動力市場，獲得 x的價值應(yīng)足以使經(jīng)理們感到激勵性報酬不會比固定收入更差。由于工作收入的安全性不受是否購買套期交易的影響，所以，即使套期交易可以使股東獲利，但經(jīng)理對此卻是無所謂的。公司可對風(fēng)險進(jìn)行套期保護(hù)（如對財產(chǎn) /責(zé)任方面的風(fēng)險用保險來提供保障），從而使公司的價值穩(wěn)定在 。 2023/2/3 94 風(fēng)險管理和經(jīng)理效用最大化 問題： 如何通過設(shè)計經(jīng)理人的報酬制度能使他們更有成效地工作？ ?這個問題和風(fēng)險管理有什么關(guān)系？ ?經(jīng)理人是否要承受風(fēng)險，如果承受了風(fēng)險，風(fēng)險報酬如何計算？ 因為經(jīng)理人是決定公司生產(chǎn)效率和 風(fēng)險管理決策的實際決策者 為什么要將風(fēng)險管理和經(jīng)理人的薪酬制度的設(shè)計聯(lián)系起來？ 2023/2/3 95 風(fēng)險管理和經(jīng)理效用最大化 經(jīng)理人承擔(dān)的風(fēng)險和自身利益的關(guān)系 假設(shè)經(jīng)理人個人是風(fēng)險規(guī)避型的，其效用函數(shù)為： U = W 其中， U = 效用； W = 經(jīng)理人的財富。 ?通過減少風(fēng)險可以減少這類扭曲現(xiàn)象的發(fā)生，從而減少負(fù)債成本。 如果公司能降低風(fēng)險 ， 就可以使債券更具吸引力 ， 從而降低公司的負(fù)債成本 。 2023/2/3 93 保險和財務(wù)困境 投資不足問題最終還是會給股權(quán)所有者帶來損害 。 股權(quán)所有者支付了項目的所有成本，而收益僅僅是當(dāng)公司沒有出現(xiàn)破產(chǎn)時才能得到。股權(quán)所有者為項目支付了所有成本卻僅得到了收入 N的一半。新投資項目可帶來的現(xiàn)金流的現(xiàn)值為 N，故 NPV為 N?C。 結(jié)論 ： 股權(quán)人進(jìn)行資產(chǎn)置換，無異于 搬起石頭砸自己的腳 正確的做法應(yīng)該是： 股權(quán)所有人最好能事先向債權(quán)人傳遞某種信用信號，讓債權(quán)人相信他們不會在融資后采取具有風(fēng)險的行為。 2023/2/3 90 保險和財務(wù)困境 當(dāng)公司發(fā)行債券時，承諾將融得的資金用于低風(fēng)險項目的投資；而當(dāng)?shù)玫劫Y金后，卻置換成了高風(fēng)險的投資項目，從而引起財富由債權(quán)人向股權(quán)人的轉(zhuǎn)移。 項目失?。? 股權(quán)人的求償從 X–D減少到 0。 所以 ， 沒有足夠內(nèi)部資金為項目融資而帶來的 機(jī)會損失 為： 200萬元 ?=10萬元 9萬元 (附加保費(fèi) ) 為新投資項目進(jìn)行融資 結(jié)論 : S公司應(yīng)該購買保險。 為新投資項目進(jìn)行融資 2023/2/3 86 保險可以減少以高成本籌集外部資金的可能性 S公司必須將附加保費(fèi)和沒有充足內(nèi)部資金而需要 對項目進(jìn)行融資的預(yù)期成本進(jìn)行比較。 ?如果 S公司購買了責(zé)任保險 ， 就可以確保有充足的資金用于對新項目的融資 。 假設(shè) S公司有 5%的可能會遭到起訴 ， 并且 要 支付 3000萬元的賠償金 。 2023/2/3 85 保險可以減少以高成本籌集外部資金的可能性 假設(shè) S公司在年末將有一個有價值的投資機(jī)會 。 ? 當(dāng)用新籌集的資金支付未投保損失時，公司的所有者仍然要承受未投保帶來的損失，因為公司股票的價值會由于損失而下降。 ?如果 未買保險， 在損失發(fā)生后發(fā)行股票，則 ?如果沒發(fā)生損失，股價為 15元 +25元 /=； ?如果有損失發(fā)生，股價為 15元 +3元 /=。因此，如果 B公司能為每股的損失（當(dāng)損失的 確發(fā)生 時 ）籌集到 20元的話，就必須在第二年末向新投資者支付 22元。 ?如果第一年里發(fā)生了未投保損失， B公司可以選擇借錢或發(fā)行新股的辦法來籌集資金以支付損失，然后用第二年的現(xiàn)金流去償付借款或回報新的權(quán)益所有人 。 15元，概率 第一年末 每股 現(xiàn)金流 = ?5元，概率 ?如果損失發(fā)生了，而 B公司又未進(jìn)行保險，就必須去籌集新的資金，否則就將破產(chǎn)。 損失前融資 為將來發(fā)生了可能的損失后進(jìn)行再投資所需要的資金在損失發(fā)生前進(jìn)行籌集。 ?為已發(fā)生的損失進(jìn)行融資 ?為新投資項目進(jìn)行融資 2023/2/3 81 保險可以減少以高成本籌集外部資金的可能性 損失后融資 在損失發(fā)生后從企業(yè)內(nèi)部或外部獲取資金。 2023/2/3 80 保險可以減少以高成本籌集外部資金的可能性 ? 公司在遭受了財產(chǎn)或財務(wù)損失后，會面臨如何彌補(bǔ)損失以保持公司正常持續(xù)發(fā)展的問題。 ? 為什么將其它保險服務(wù)與承諾賠付捆綁在一起會降低成本呢？ – 提供捆綁服務(wù)的保險人會有更高的積極性提供高質(zhì)量的服務(wù) ? 同時提供損失控制服務(wù)和損失賠付的公司在開發(fā)和采用低成本的損失控制措施方面會具有更大的動力； ? 同時提供理賠服務(wù)和損失賠付的公司會在識別欺詐性索賠方面具有更高的積極性。 所以購買保險減少了公司的期望現(xiàn)金流 。 投保后 ， 每股價格為 /= ， 低于未投保時的股價 。 結(jié)果 可能性 年末現(xiàn)金流無訴訟發(fā)生有訴訟發(fā)生100 元－ 3 元 =97 元100 元－ 30 元＋ 30 元－ 3 元 =97 元 期望現(xiàn)金流=（ 97 元） +(97 元 )=97 元2023/2/3 78 附加保費(fèi) 有附加保費(fèi)的保險 假設(shè)附加保費(fèi)為期望索賠成本的 40%， 即保費(fèi)為 3 = /股， 在年末支付 。因為保費(fèi)與期望索賠成本相等（索賠發(fā)生的概率為 ，索賠額為每股 30元），因此在保費(fèi)中并沒有附加保費(fèi)。同時，風(fēng)險的減少還能間接減少期望稅賦，因為風(fēng)險的減少可以使公司增加對債務(wù)融資的利用，從而增加了利息稅所帶來的稅收減免。財務(wù)困境還會將成本強(qiáng)加于和公司簽訂了合同的其他當(dāng)事人，如雇員、貸款人、供應(yīng)商和顧客。 ? 保險可以減少公司不得不以很高的成本為出現(xiàn)的損失或新項目的繼續(xù)實施進(jìn)行外部融資的可能性。影響資本機(jī)會成本的是不可分散風(fēng)險，這是因為投資者要求對他們自己所承擔(dān)的不能被分散的風(fēng)險獲得補(bǔ)償。因此，估價公式中同時包括了現(xiàn)金流的期望價值和現(xiàn)金流的風(fēng)險這兩個因素。如果另一家公司的現(xiàn)金流比 A公司更有風(fēng)險，那么這家公司的風(fēng)險報酬就應(yīng)該高于 %，對現(xiàn)金流折現(xiàn)時使用的折現(xiàn)率就會更高。 資本機(jī)會成本 2023/2/3 72 資本機(jī)會成本的構(gòu)成 ? 時間價值的回報 相當(dāng)于購買諸如政府債券之類的無風(fēng)險證券的回報 ? 承擔(dān)風(fēng)險的回報 無風(fēng)險利率上的額外補(bǔ)償，又稱為風(fēng)險報酬。 表 21 A公司 每股現(xiàn)金流的分布結(jié)果 概率 年末每股現(xiàn)金流沒有訴訟 100元發(fā)生訴訟 10030=70元期望現(xiàn)金流 =（ 100元 )+ (70元 )= 97元)()( 97 元公司每股的價值 ???A假設(shè)采取的適當(dāng)折現(xiàn)率為 % 2023/2/3 71 公司價值評估公式 ??? ??1 )1(ttrt年的期望凈現(xiàn)金流公司價值決定公司價值的兩個基本因素： （ 1）期望現(xiàn)金流的數(shù)額和獲得的時間； （ 2）用于折現(xiàn)的折現(xiàn)率。 2023/2/3 67 企業(yè)風(fēng)險管理的組織 ?建立規(guī)范的公司法人治理結(jié)構(gòu) ?設(shè)立風(fēng)險管理委員會和風(fēng)險管理職能部門 ?設(shè)立審計委員會和企業(yè)內(nèi)部審計部門 ?確定各職能部門及業(yè)務(wù)單位在實施企業(yè)全面風(fēng)險管理中應(yīng)履行的職責(zé) 風(fēng)險管理的三道防線 1. 第一道防線：各職能部門及業(yè)務(wù)單位的所有員工 2. 第二道防線：風(fēng)險管理職能部門和風(fēng)險管理委員會 3. 第三道防線：企業(yè)內(nèi)部審計部門和審計委員會 2023/2/3 68 風(fēng)險管理與企業(yè)價值 公司 價值的評估 風(fēng)險管理和資本機(jī)會成本 風(fēng)險管理和期望現(xiàn)金流 結(jié)論：風(fēng)險管理的意義來自交易成本 2023/2/3 69 公司 價值的評估 公司價值評估公式 資本機(jī)會成本的構(gòu)成 對風(fēng)險的補(bǔ)償 2023/2/3 70 公司價值評估公式 ? 例如，假設(shè) A公司是一個只存在一年的公司，沒有債務(wù)，但在未來一年的經(jīng)營期內(nèi)，面臨遭到責(zé)任訴訟的可能，可能性為 10%。在每一次模擬中采用上面的公式確定目標(biāo)函數(shù)的價值，得到的結(jié)果描繪成一個有效前沿。 目標(biāo) 函數(shù) 風(fēng)險控制預(yù)算 有效前沿 2023/2/3 65 風(fēng)險管理決策舉例 ——TowersPerrin ? 第 4步：優(yōu)化風(fēng)險管理策略 ? 對 HypoCom來說 ? 根據(jù)第 3步的結(jié)果，對所有 54種可能的策略組合進(jìn)行模擬并記錄下 FCF的概率分布，這些信息將被用于建立目標(biāo)函數(shù)和有效前沿。可以改變不同的預(yù)算水平并重復(fù)這個過程，將每次計算結(jié)果中的風(fēng)險控制預(yù)算額標(biāo)在 x軸，相應(yīng)的最大目標(biāo)函數(shù)值標(biāo)于 y軸，就得到了一個有效前沿面。 ? 風(fēng)險控制策略組合的有效前沿 ?優(yōu)化問題形成后，可以用優(yōu)化技術(shù)來求解。 2023/2/3 64 風(fēng)險管理決策舉例 ——TowersPerrin ? 第 4步：優(yōu)化風(fēng)險管理策略 ? 確定優(yōu)化的約束條件 ?優(yōu)化時必須考慮到一些對最優(yōu)策略組合的約束條件。將這個效用函數(shù)應(yīng)用于 FCF的分布上，得到一個效用的分布，這個分布的期望值就是期望效用。 ?另一種替代方案是用 FCF的期望效用作為目標(biāo)函數(shù)。根據(jù)第 3步的分析，風(fēng)險控制策略至少可以以三種方式改變風(fēng)險： ? 增加 FCF的期望值 ? 減少和 FCF的期望值的偏差 ? 使現(xiàn)金流的風(fēng)險值 (CFaR)增加到第 5個百分位點，也就是使 FCF落在某一給定值 (CFaR)之下的概率不超過 5%。 ?將所有可能采用的風(fēng)險控制策略匯集起來，可以構(gòu)成不同的策略組合，為確定最優(yōu)的風(fēng)險控制策略方面的投入，必須計算每種策略組合的成本和收益。 ?策略的選擇并不限于通過保險或金融衍生工具實現(xiàn)的融資型控制策略。 2023/2/3 54 風(fēng)險管理決策舉例 ——TowersPerrin ? 第 2步，將風(fēng)險因素和基準(zhǔn)財務(wù)指標(biāo)聯(lián)系起來 ? 建立連接風(fēng)險和財務(wù)指標(biāo)的財務(wù)模型 銷售量 單價銷售收入 銷