【正文】 所以，風險的存在會大大影響經理人的報酬。從效用函數來看，無論是否進行套期交易，經理的效用都是 U =（ 300,000） = 2023/2/3 97 風險管理和經理效用最大化 激勵性報酬 現假設經理得到的報酬是公司收益的某個比率 x。實施該投資項目后，有關價值為： 總價值增加了 NPV（即 N?C），但好處并沒有在所有者之間進行公平分配。 如果 S公司投資 2500萬元 ， 可產生新現金流的現值為 2700萬元 ， 即 NPV為 200萬元 。 – 如何彌補已經發(fā)生的損失 ? – 如何持續(xù)發(fā)展的問題 ? ? 出現損失后，公司必然要用相當部分的現有資金來彌補損失，這會對公司正在實施或準備實施的發(fā)展項目所需要的資金帶來巨大影響。 ? 保險可以減少公司面臨財務困境的可能性，從而降低預期破產成本。 ? 目標函數根據下面三個風險性指標的加權組合而成： 目標函數 =?FCF的期望值 +?FCF置信范圍長度的 90% +?小于 5%的概率發(fā)生的 FCF的價值 ? 在 54次模擬中每一次都會產生 FCF的一個概率分布。事實上，對許多企業(yè)風險來說，保險或金融市場中的套期保值工具都是不適用的。 ? 顯然，要精確確定相關性是不可能的。最后得到的關于銷售數量減少的分布可用三角分布來表示，參數為：最小值 =0，最可能值為 400萬，最大值為 1000萬 。 ?假設： ? HypoCom的損失頻率服從負二項分布； ?損失額服從對數正態(tài)分布 2023/2/3 47 風險管理決策舉例 ——TowersPerrin ?第 1步：建立風險因素模型 ?風險 2 原料價格的變動 ?可以從 HypoCom 的銷售記錄中獲得產品價格方面的歷史數據，或通過資本市場獲得相應價格的歷史數據。保險合同降低了購買保險一方的風險，因為它把損失的風險轉嫁給了保險公司。而這一目標的實現，恰恰是通過風險管理的過程控制而實現的。 建立一個可以使經營結果抵御干擾而保持穩(wěn)定的經營過程 187。 風險的 兩種含義 相對于期望值或平均值的變動 期望值本身 風險的定義 2023/2/3 7 風險的定義 ? 對風險定義的理解 ? 風險通常具有以下特征 – 某一事件發(fā)生的可能性 ?該事件的影響程度 – 發(fā)生損失或獲得收益的機會 – 具有不確定性 – 通常和不利事件的發(fā)生聯系在一起 – 和原來期望之間具有偏差（波動性） 2023/2/3 8 風險的分類 ? 純粹風險和投機風險 ? 純粹風險 ?純粹風險是指只有損失的可能性而無獲利的可能性的風險。 2023/2/3 16 企業(yè)風險管理的定義 ? 其它 ? 企業(yè)風險管理 （ ERM） ? ERM 是一種對所有可能威脅組織戰(zhàn)略目標實現的因素中的風險進行評估和管理的嚴謹方法；此外 ， ERM 還可以識別那些能帶來競爭優(yōu)勢的風險 。 ? 苛刻的貸款條件 ? 與供貨商和客戶的關系變得緊張 ? 重要人員的離職或為了留住有關人員而需要付出的更高的工資 ? 因公司股價下滑導致公司股本削減或致使公司易于被他人收購 ? 通過降低現金流的波動，把公司 投資計劃 被打亂的可能性降到最低，保證了未來的收益。通常只有在其它管理手段無效或成本太高、并且無法自留時才會予以考慮。 ? 第 4步，利用組合優(yōu)化方法給出最優(yōu)的 EMR預算。利用模擬軟件對隨機到達的需求進行模擬分析，隨機需求根據歷史數據、每個工廠的生產率以及從工廠到地區(qū)分銷中心然后再到零售商的分銷保障而確定。 ? 可以不是單個地而是用 Delphi方法聯系一組專家。 ? FCF模型中的某些要素也是具有隨機性的，即使不考慮第 1步中的風險。 2023/2/3 64 風險管理決策舉例 ——TowersPerrin ? 第 4步：優(yōu)化風險管理策略 ? 確定優(yōu)化的約束條件 ?優(yōu)化時必須考慮到一些對最優(yōu)策略組合的約束條件。如果另一家公司的現金流比 A公司更有風險，那么這家公司的風險報酬就應該高于 %，對現金流折現時使用的折現率就會更高。 投保后 ， 每股價格為 /= ， 低于未投保時的股價 。因此，如果 B公司能為每股的損失（當損失的 確發(fā)生 時 ）籌集到 20元的話，就必須在第二年末向新投資者支付 22元。 項目失?。? 股權人的求償從 X–D減少到 0。 ?通過減少風險可以減少這類扭曲現象的發(fā)生，從而減少負債成本。股票出現兩種價格的概率分別為 ，所以持有一份股票買入期權的期望利潤是： E(利潤 )每股 =（ 0） +（ 20） 持有 y份股份買入期權的期望效用是 EU =（ 0 y） +（ 20 y） 2023/2/3 99 風險管理和經理效用最大化 股票期權 注意到只有當股票價格超過執(zhí)行價格 80元時，行使買入期權才是有價值的。 l例如， A公司和 B公司未來可能的利潤為： 你能對這兩家公司的實際管理水平做出怎樣的判斷？哪家管理水平更高一些？ 利潤（百萬元） 概率 （ A 公司） 概率 （ B 公司） 100 200 300 400 期望值 300 200 2023/2/3 103 風險管理和經理效用最大化 l風險的存在對企業(yè)經營指標“信號”作用的干擾 l投資者 或許 。假設每個買入期權是以價格 80元購買一份股份的權利。 如果公司能降低風險 ， 就可以使債券更具吸引力 ， 從而降低公司的負債成本 。 所以 ， 沒有足夠內部資金為項目融資而帶來的 機會損失 為： 200萬元 ?=10萬元 9萬元 (附加保費 ) 為新投資項目進行融資 結論 : S公司應該購買保險。 ?如果第一年里發(fā)生了未投保損失， B公司可以選擇借錢或發(fā)行新股的辦法來籌集資金以支付損失，然后用第二年的現金流去償付借款或回報新的權益所有人 。 結果 可能性 年末現金流無訴訟發(fā)生有訴訟發(fā)生100 元－ 3 元 =97 元100 元－ 30 元＋ 30 元－ 3 元 =97 元 期望現金流=（ 97 元） +(97 元 )=97 元2023/2/3 78 附加保費 有附加保費的保險 假設附加保費為期望索賠成本的 40%， 即保費為 3 = /股， 在年末支付 。 資本機會成本 2023/2/3 72 資本機會成本的構成 ? 時間價值的回報 相當于購買諸如政府債券之類的無風險證券的回報 ? 承擔風險的回報 無風險利率上的額外補償，又稱為風險報酬。將這個效用函數應用于 FCF的分布上，得到一個效用的分布，這個分布的期望值就是期望效用。 2023/2/3 53 風險管理決策舉例 ——TowersPerrin ? 第 2步，將風險因素和基準財務指標聯系起來 ? 建立連接風險和財務指標的財務模型 ?選定了基準性財務指標后，就可以將不同風險的影響集結到這個財務指標上來。通過會見研發(fā)部門的經理，請他們評估和新技術引進有關的概率 P(Ti )。例如，可以通過會見 HypoCom的勞工關系經理，并利用上述三種方法之一來確定罷工時間長度的概率分布。通過這一步，可以得到一個整體化的財務模型，該模型可用于： ? 度量在當前運作條件下財務指標的波動性 ? 通過 “ 如果 …… ,將怎樣？ ” 型的情景分析，分析不同風險管理決策的效果 ? 第 3步，利用隨機財務模型對風險控制策略進行評估。這些當事方包括：合作方，如銀行、保險人、經紀人等；還有分析師、客戶、有時甚至是該企業(yè)的競爭對手 ? 審查企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃、經營計劃、財務報告、分析報告和風險經理的報告 2023/2/3 30 風險識別 l 勾勒出企業(yè)的概貌 l 公司文化 l 目標 l 資本形式（人力資源、金融資產、基礎設施等） l 業(yè)務流程 (該過程將資本轉換成現金流 ) l 控制環(huán)境 l 角色和責任 l 主要績效指標 l 風險承受水平 l 適應變化的能力和應對變化的準備 l 風險因素的初步排列 2023/2/3 31 風險識別 全部風險因素 外部風險因素 內部風險因素 宏觀環(huán)境因素 行業(yè)環(huán)境因素 生產活動因素 管理支持活動 經濟環(huán)境 政治環(huán)境 社會環(huán)境 自然環(huán)境 電力市場 核燃料市場 競爭對手 政策法規(guī) 技術革新 采購業(yè)務 工程建設 核電站運營 發(fā)電管理 銷售業(yè)務 財務風險 人力資源 戰(zhàn)略管理 資產管理 法律風險 安全風險 國民經濟下滑 匯率波動 市場需求不旺 電價下跌 供應商信用 采購物品質量 無力償債 某核電站風險因素分析 2023/2/3 32 風險度量 l 風險度量： 衡量各風險因素導致損失發(fā)生的可能性和程度。同時，風險的減少還能間接減少期望稅賦，因為風險的減少可以使公司增加對債務融資的利用，從而增加了利息稅所帶來的稅收減免。它的功能是識別那些會影響企業(yè)運作的潛在事件和把相關的風險管理到一個企業(yè)可接受的水平，從而幫助企業(yè)達至它的目標。如火災、水災、車禍、墜機、死亡、疾病和戰(zhàn)爭等都屬于純粹風險。 風險會給企業(yè)帶來哪些成本？ 其他目標 ? 可持續(xù)發(fā)展 ? 社會責任 2023/2/3 22 風險會給企業(yè)帶來哪些成本 ？ 直接損失間接損失期望損失成本提高損失預防能力減少風險行為數目損失控制成本自留與自保保險套期保值其它風險轉移手段損失融資成本分散化信息建設內部風險抑制成本對股東的影響對其它利益人的影響殘余不確定性成本風險成本直接損失： ?財產損失 ?責任損失 ?雇員傷害及生病 間接損失： ?正常利潤的損失 ?額外經營費用 ?更高的融資成本和放棄新的投資機會 ?破產成本 2023/2/3 23 企業(yè)風險管理是如何增加企業(yè)價值的 ? 問題： 風險管理是否能增加企業(yè)的價值？ ? 風險管理 可以從 4個方面增加期望現金流 ： ? 通過將保險保障、理賠服務和損失控制服務捆綁在一起的方式，公司可以減少獲得這些服務的成本 。 第二步： 衡量潛在損失可能發(fā)生的頻率和程度。諸如遠期合約、期貨合約、期權合約以及互換合約等金融衍生合約已經廣泛應用于多種類型風險的管理中，特別是價格風險的管理。 2023/2/3 48 風險管理決策舉例 ——TowersPerrin ?第 1步：建立風險因素模型 ?風險 3 雇員罷工的風險 ?法國雇員罷工會導致銷售額方面的損失。需要得到當新競爭者出現后，給銷售額帶來的損失的概率分布。這些術語代表著相關系數的某些約定俗成的范圍，如高度相關，意味著相關系數在 ，中度相關意味著相關系數在 ，低度相關意味著相關系數在 。 2023/2/3 62 風險管理決策舉例 ——TowersPerrin ? 第 3步：建立風險控制策略組合 ? 對 HypoCom來說，下表列出了所有風險管理策略的組合 保險 在金融市場上進行風險對沖 通過經營活動而減少 火災 全部損失 巨災損失 產品價格波動 對向上的波動進行對沖 完全的對沖 工會罷工 增加庫存 和第三方簽訂產品合同 新競爭者 降低價格 注：對每一類風險，還存在一個隱含的策略：“不采取任何措施”，因此共有 54 (3 ? 3 ? 3 ? 2)種可能的策略組合 2023/2/3 63 風險管理決策舉例 ——TowersPerrin ? 第 4步：優(yōu)化風險管理策略 ? 確定優(yōu)化目標 ?為了比較不同風險控制策略組合，首先需要確定比較的準則。 2023/2/3 66 風險管理決策舉例 ——TowersPerrin ? 第 4步：優(yōu)化風險管理策略 目標 函數 風險控制預算 有效前沿 保險 在金融市場上進行風險對沖 通過經營活動而減少 合計 火災 35% 35% 產品價格波動 10% 10% 工會罷工 25%用于增加庫存 5%用于和第三方合同 30% 新競爭者 25%用于降低價格 25% 100% 合計 35% 10% 55% 有效前沿由在給定的總風險控制投資水平下使目標函數達到最大值的所有策略組合構成，有效前沿上的每一點表示了相應的策略組合中的投資分配。 ? 保險能夠減少公司的期望稅賦。外部資金來源可以是債