【正文】 所以，風(fēng)險(xiǎn)的存在會(huì)大大影響經(jīng)理人的報(bào)酬。從效用函數(shù)來(lái)看，無(wú)論是否進(jìn)行套期交易，經(jīng)理的效用都是 U =（ 300,000） = 2023/2/3 97 風(fēng)險(xiǎn)管理和經(jīng)理效用最大化 激勵(lì)性報(bào)酬 現(xiàn)假設(shè)經(jīng)理得到的報(bào)酬是公司收益的某個(gè)比率 x。實(shí)施該投資項(xiàng)目后，有關(guān)價(jià)值為： 總價(jià)值增加了 NPV（即 N?C），但好處并沒(méi)有在所有者之間進(jìn)行公平分配。 如果 S公司投資 2500萬(wàn)元 ， 可產(chǎn)生新現(xiàn)金流的現(xiàn)值為 2700萬(wàn)元 ， 即 NPV為 200萬(wàn)元 。 – 如何彌補(bǔ)已經(jīng)發(fā)生的損失 ? – 如何持續(xù)發(fā)展的問(wèn)題 ? ? 出現(xiàn)損失后，公司必然要用相當(dāng)部分的現(xiàn)有資金來(lái)彌補(bǔ)損失，這會(huì)對(duì)公司正在實(shí)施或準(zhǔn)備實(shí)施的發(fā)展項(xiàng)目所需要的資金帶來(lái)巨大影響。 ? 保險(xiǎn)可以減少公司面臨財(cái)務(wù)困境的可能性，從而降低預(yù)期破產(chǎn)成本。 ? 目標(biāo)函數(shù)根據(jù)下面三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)性指標(biāo)的加權(quán)組合而成： 目標(biāo)函數(shù) =?FCF的期望值 +?FCF置信范圍長(zhǎng)度的 90% +?小于 5%的概率發(fā)生的 FCF的價(jià)值 ? 在 54次模擬中每一次都會(huì)產(chǎn)生 FCF的一個(gè)概率分布。事實(shí)上，對(duì)許多企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)說(shuō)，保險(xiǎn)或金融市場(chǎng)中的套期保值工具都是不適用的。 ? 顯然，要精確確定相關(guān)性是不可能的。最后得到的關(guān)于銷售數(shù)量減少的分布可用三角分布來(lái)表示，參數(shù)為：最小值 =0，最可能值為 400萬(wàn)，最大值為 1000萬(wàn) 。 ?假設(shè)： ? HypoCom的損失頻率服從負(fù)二項(xiàng)分布； ?損失額服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布 2023/2/3 47 風(fēng)險(xiǎn)管理決策舉例 ——TowersPerrin ?第 1步：建立風(fēng)險(xiǎn)因素模型 ?風(fēng)險(xiǎn) 2 原料價(jià)格的變動(dòng) ?可以從 HypoCom 的銷售記錄中獲得產(chǎn)品價(jià)格方面的歷史數(shù)據(jù)，或通過(guò)資本市場(chǎng)獲得相應(yīng)價(jià)格的歷史數(shù)據(jù)。保險(xiǎn)合同降低了購(gòu)買保險(xiǎn)一方的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樗褤p失的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給了保險(xiǎn)公司。而這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，恰恰是通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)管理的過(guò)程控制而實(shí)現(xiàn)的。 建立一個(gè)可以使經(jīng)營(yíng)結(jié)果抵御干擾而保持穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)過(guò)程 187。 風(fēng)險(xiǎn)的 兩種含義 相對(duì)于期望值或平均值的變動(dòng) 期望值本身 風(fēng)險(xiǎn)的定義 2023/2/3 7 風(fēng)險(xiǎn)的定義 ? 對(duì)風(fēng)險(xiǎn)定義的理解 ? 風(fēng)險(xiǎn)通常具有以下特征 – 某一事件發(fā)生的可能性 ?該事件的影響程度 – 發(fā)生損失或獲得收益的機(jī)會(huì) – 具有不確定性 – 通常和不利事件的發(fā)生聯(lián)系在一起 – 和原來(lái)期望之間具有偏差（波動(dòng)性） 2023/2/3 8 風(fēng)險(xiǎn)的分類 ? 純粹風(fēng)險(xiǎn)和投機(jī)風(fēng)險(xiǎn) ? 純粹風(fēng)險(xiǎn) ?純粹風(fēng)險(xiǎn)是指只有損失的可能性而無(wú)獲利的可能性的風(fēng)險(xiǎn)。 2023/2/3 16 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的定義 ? 其它 ? 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理 （ ERM） ? ERM 是一種對(duì)所有可能威脅組織戰(zhàn)略目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的因素中的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估和管理的嚴(yán)謹(jǐn)方法；此外 ， ERM 還可以識(shí)別那些能帶來(lái)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的風(fēng)險(xiǎn) 。 ? 苛刻的貸款條件 ? 與供貨商和客戶的關(guān)系變得緊張 ? 重要人員的離職或?yàn)榱肆糇∮嘘P(guān)人員而需要付出的更高的工資 ? 因公司股價(jià)下滑導(dǎo)致公司股本削減或致使公司易于被他人收購(gòu) ? 通過(guò)降低現(xiàn)金流的波動(dòng)，把公司 投資計(jì)劃 被打亂的可能性降到最低，保證了未來(lái)的收益。通常只有在其它管理手段無(wú)效或成本太高、并且無(wú)法自留時(shí)才會(huì)予以考慮。 ? 第 4步，利用組合優(yōu)化方法給出最優(yōu)的 EMR預(yù)算。利用模擬軟件對(duì)隨機(jī)到達(dá)的需求進(jìn)行模擬分析，隨機(jī)需求根據(jù)歷史數(shù)據(jù)、每個(gè)工廠的生產(chǎn)率以及從工廠到地區(qū)分銷中心然后再到零售商的分銷保障而確定。 ? 可以不是單個(gè)地而是用 Delphi方法聯(lián)系一組專家。 ? FCF模型中的某些要素也是具有隨機(jī)性的，即使不考慮第 1步中的風(fēng)險(xiǎn)。 2023/2/3 64 風(fēng)險(xiǎn)管理決策舉例 ——TowersPerrin ? 第 4步：優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)管理策略 ? 確定優(yōu)化的約束條件 ?優(yōu)化時(shí)必須考慮到一些對(duì)最優(yōu)策略組合的約束條件。如果另一家公司的現(xiàn)金流比 A公司更有風(fēng)險(xiǎn)，那么這家公司的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬就應(yīng)該高于 %，對(duì)現(xiàn)金流折現(xiàn)時(shí)使用的折現(xiàn)率就會(huì)更高。 投保后 ， 每股價(jià)格為 /= ， 低于未投保時(shí)的股價(jià) 。因此，如果 B公司能為每股的損失（當(dāng)損失的 確發(fā)生 時(shí) ）籌集到 20元的話，就必須在第二年末向新投資者支付 22元。 項(xiàng)目失?。? 股權(quán)人的求償從 X–D減少到 0。 ?通過(guò)減少風(fēng)險(xiǎn)可以減少這類扭曲現(xiàn)象的發(fā)生，從而減少負(fù)債成本。股票出現(xiàn)兩種價(jià)格的概率分別為 ，所以持有一份股票買入期權(quán)的期望利潤(rùn)是： E(利潤(rùn) )每股 =（ 0） +（ 20） 持有 y份股份買入期權(quán)的期望效用是 EU =（ 0 y） +（ 20 y） 2023/2/3 99 風(fēng)險(xiǎn)管理和經(jīng)理效用最大化 股票期權(quán) 注意到只有當(dāng)股票價(jià)格超過(guò)執(zhí)行價(jià)格 80元時(shí)，行使買入期權(quán)才是有價(jià)值的。 l例如， A公司和 B公司未來(lái)可能的利潤(rùn)為： 你能對(duì)這兩家公司的實(shí)際管理水平做出怎樣的判斷？哪家管理水平更高一些？ 利潤(rùn)（百萬(wàn)元） 概率 （ A 公司） 概率 （ B 公司） 100 200 300 400 期望值 300 200 2023/2/3 103 風(fēng)險(xiǎn)管理和經(jīng)理效用最大化 l風(fēng)險(xiǎn)的存在對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)“信號(hào)”作用的干擾 l投資者 或許 。假設(shè)每個(gè)買入期權(quán)是以價(jià)格 80元購(gòu)買一份股份的權(quán)利。 如果公司能降低風(fēng)險(xiǎn) ， 就可以使債券更具吸引力 ， 從而降低公司的負(fù)債成本 。 所以 ， 沒(méi)有足夠內(nèi)部資金為項(xiàng)目融資而帶來(lái)的 機(jī)會(huì)損失 為： 200萬(wàn)元 ?=10萬(wàn)元 9萬(wàn)元 (附加保費(fèi) ) 為新投資項(xiàng)目進(jìn)行融資 結(jié)論 : S公司應(yīng)該購(gòu)買保險(xiǎn)。 ?如果第一年里發(fā)生了未投保損失， B公司可以選擇借錢或發(fā)行新股的辦法來(lái)籌集資金以支付損失，然后用第二年的現(xiàn)金流去償付借款或回報(bào)新的權(quán)益所有人 。 結(jié)果 可能性 年末現(xiàn)金流無(wú)訴訟發(fā)生有訴訟發(fā)生100 元－ 3 元 =97 元100 元－ 30 元＋ 30 元－ 3 元 =97 元 期望現(xiàn)金流=（ 97 元） +(97 元 )=97 元2023/2/3 78 附加保費(fèi) 有附加保費(fèi)的保險(xiǎn) 假設(shè)附加保費(fèi)為期望索賠成本的 40%， 即保費(fèi)為 3 = /股， 在年末支付 。 資本機(jī)會(huì)成本 2023/2/3 72 資本機(jī)會(huì)成本的構(gòu)成 ? 時(shí)間價(jià)值的回報(bào) 相當(dāng)于購(gòu)買諸如政府債券之類的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券的回報(bào) ? 承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào) 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上的額外補(bǔ)償，又稱為風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。將這個(gè)效用函數(shù)應(yīng)用于 FCF的分布上，得到一個(gè)效用的分布，這個(gè)分布的期望值就是期望效用。 2023/2/3 53 風(fēng)險(xiǎn)管理決策舉例 ——TowersPerrin ? 第 2步，將風(fēng)險(xiǎn)因素和基準(zhǔn)財(cái)務(wù)指標(biāo)聯(lián)系起來(lái) ? 建立連接風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)指標(biāo)的財(cái)務(wù)模型 ?選定了基準(zhǔn)性財(cái)務(wù)指標(biāo)后，就可以將不同風(fēng)險(xiǎn)的影響集結(jié)到這個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)上來(lái)。通過(guò)會(huì)見(jiàn)研發(fā)部門(mén)的經(jīng)理，請(qǐng)他們?cè)u(píng)估和新技術(shù)引進(jìn)有關(guān)的概率 P(Ti )。例如，可以通過(guò)會(huì)見(jiàn) HypoCom的勞工關(guān)系經(jīng)理，并利用上述三種方法之一來(lái)確定罷工時(shí)間長(zhǎng)度的概率分布。通過(guò)這一步，可以得到一個(gè)整體化的財(cái)務(wù)模型，該模型可用于： ? 度量在當(dāng)前運(yùn)作條件下財(cái)務(wù)指標(biāo)的波動(dòng)性 ? 通過(guò) “ 如果 …… ,將怎樣？ ” 型的情景分析，分析不同風(fēng)險(xiǎn)管理決策的效果 ? 第 3步，利用隨機(jī)財(cái)務(wù)模型對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制策略進(jìn)行評(píng)估。這些當(dāng)事方包括：合作方，如銀行、保險(xiǎn)人、經(jīng)紀(jì)人等；還有分析師、客戶、有時(shí)甚至是該企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手 ? 審查企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃、經(jīng)營(yíng)計(jì)劃、財(cái)務(wù)報(bào)告、分析報(bào)告和風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)理的報(bào)告 2023/2/3 30 風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別 l 勾勒出企業(yè)的概貌 l 公司文化 l 目標(biāo) l 資本形式（人力資源、金融資產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施等） l 業(yè)務(wù)流程 (該過(guò)程將資本轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金流 ) l 控制環(huán)境 l 角色和責(zé)任 l 主要績(jī)效指標(biāo) l 風(fēng)險(xiǎn)承受水平 l 適應(yīng)變化的能力和應(yīng)對(duì)變化的準(zhǔn)備 l 風(fēng)險(xiǎn)因素的初步排列 2023/2/3 31 風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別 全部風(fēng)險(xiǎn)因素 外部風(fēng)險(xiǎn)因素 內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)因素 宏觀環(huán)境因素 行業(yè)環(huán)境因素 生產(chǎn)活動(dòng)因素 管理支持活動(dòng) 經(jīng)濟(jì)環(huán)境 政治環(huán)境 社會(huì)環(huán)境 自然環(huán)境 電力市場(chǎng) 核燃料市場(chǎng) 競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手 政策法規(guī) 技術(shù)革新 采購(gòu)業(yè)務(wù) 工程建設(shè) 核電站運(yùn)營(yíng) 發(fā)電管理 銷售業(yè)務(wù) 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 人力資源 戰(zhàn)略管理 資產(chǎn)管理 法律風(fēng)險(xiǎn) 安全風(fēng)險(xiǎn) 國(guó)民經(jīng)濟(jì)下滑 匯率波動(dòng) 市場(chǎng)需求不旺 電價(jià)下跌 供應(yīng)商信用 采購(gòu)物品質(zhì)量 無(wú)力償債 某核電站風(fēng)險(xiǎn)因素分析 2023/2/3 32 風(fēng)險(xiǎn)度量 l 風(fēng)險(xiǎn)度量： 衡量各風(fēng)險(xiǎn)因素導(dǎo)致?lián)p失發(fā)生的可能性和程度。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)的減少還能間接減少期望稅賦，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)的減少可以使公司增加對(duì)債務(wù)融資的利用，從而增加了利息稅所帶來(lái)的稅收減免。它的功能是識(shí)別那些會(huì)影響企業(yè)運(yùn)作的潛在事件和把相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)管理到一個(gè)企業(yè)可接受的水平，從而幫助企業(yè)達(dá)至它的目標(biāo)。如火災(zāi)、水災(zāi)、車禍、墜機(jī)、死亡、疾病和戰(zhàn)爭(zhēng)等都屬于純粹風(fēng)險(xiǎn)。 風(fēng)險(xiǎn)會(huì)給企業(yè)帶來(lái)哪些成本？ 其他目標(biāo) ? 可持續(xù)發(fā)展 ? 社會(huì)責(zé)任 2023/2/3 22 風(fēng)險(xiǎn)會(huì)給企業(yè)帶來(lái)哪些成本 ？ 直接損失間接損失期望損失成本提高損失預(yù)防能力減少風(fēng)險(xiǎn)行為數(shù)目損失控制成本自留與自保保險(xiǎn)套期保值其它風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移手段損失融資成本分散化信息建設(shè)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)抑制成本對(duì)股東的影響對(duì)其它利益人的影響殘余不確定性成本風(fēng)險(xiǎn)成本直接損失： ?財(cái)產(chǎn)損失 ?責(zé)任損失 ?雇員傷害及生病 間接損失： ?正常利潤(rùn)的損失 ?額外經(jīng)營(yíng)費(fèi)用 ?更高的融資成本和放棄新的投資機(jī)會(huì) ?破產(chǎn)成本 2023/2/3 23 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理是如何增加企業(yè)價(jià)值的 ? 問(wèn)題： 風(fēng)險(xiǎn)管理是否能增加企業(yè)的價(jià)值？ ? 風(fēng)險(xiǎn)管理 可以從 4個(gè)方面增加期望現(xiàn)金流 ： ? 通過(guò)將保險(xiǎn)保障、理賠服務(wù)和損失控制服務(wù)捆綁在一起的方式，公司可以減少獲得這些服務(wù)的成本 。 第二步： 衡量潛在損失可能發(fā)生的頻率和程度。諸如遠(yuǎn)期合約、期貨合約、期權(quán)合約以及互換合約等金融衍生合約已經(jīng)廣泛應(yīng)用于多種類型風(fēng)險(xiǎn)的管理中，特別是價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的管理。 2023/2/3 48 風(fēng)險(xiǎn)管理決策舉例 ——TowersPerrin ?第 1步：建立風(fēng)險(xiǎn)因素模型 ?風(fēng)險(xiǎn) 3 雇員罷工的風(fēng)險(xiǎn) ?法國(guó)雇員罷工會(huì)導(dǎo)致銷售額方面的損失。需要得到當(dāng)新競(jìng)爭(zhēng)者出現(xiàn)后，給銷售額帶來(lái)的損失的概率分布。這些術(shù)語(yǔ)代表著相關(guān)系數(shù)的某些約定俗成的范圍，如高度相關(guān)，意味著相關(guān)系數(shù)在 ，中度相關(guān)意味著相關(guān)系數(shù)在 ，低度相關(guān)意味著相關(guān)系數(shù)在 。 2023/2/3 62 風(fēng)險(xiǎn)管理決策舉例 ——TowersPerrin ? 第 3步：建立風(fēng)險(xiǎn)控制策略組合 ? 對(duì) HypoCom來(lái)說(shuō)，下表列出了所有風(fēng)險(xiǎn)管理策略的組合 保險(xiǎn) 在金融市場(chǎng)上進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖 通過(guò)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)而減少 火災(zāi) 全部損失 巨災(zāi)損失 產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng) 對(duì)向上的波動(dòng)進(jìn)行對(duì)沖 完全的對(duì)沖 工會(huì)罷工 增加庫(kù)存 和第三方簽訂產(chǎn)品合同 新競(jìng)爭(zhēng)者 降低價(jià)格 注：對(duì)每一類風(fēng)險(xiǎn)，還存在一個(gè)隱含的策略：“不采取任何措施”，因此共有 54 (3 ? 3 ? 3 ? 2)種可能的策略組合 2023/2/3 63 風(fēng)險(xiǎn)管理決策舉例 ——TowersPerrin ? 第 4步：優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)管理策略 ? 確定優(yōu)化目標(biāo) ?為了比較不同風(fēng)險(xiǎn)控制策略組合，首先需要確定比較的準(zhǔn)則。 2023/2/3 66 風(fēng)險(xiǎn)管理決策舉例 ——TowersPerrin ? 第 4步：優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)管理策略 目標(biāo) 函數(shù) 風(fēng)險(xiǎn)控制預(yù)算 有效前沿 保險(xiǎn) 在金融市場(chǎng)上進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖 通過(guò)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)而減少 合計(jì) 火災(zāi) 35% 35% 產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng) 10% 10% 工會(huì)罷工 25%用于增加庫(kù)存 5%用于和第三方合同 30% 新競(jìng)爭(zhēng)者 25%用于降低價(jià)格 25% 100% 合計(jì) 35% 10% 55% 有效前沿由在給定的總風(fēng)險(xiǎn)控制投資水平下使目標(biāo)函數(shù)達(dá)到最大值的所有策略組合構(gòu)成，有效前沿上的每一點(diǎn)表示了相應(yīng)的策略組合中的投資分配。 ? 保險(xiǎn)能夠減少公司的期望稅賦。外部資金來(lái)源可以是債