【正文】 交貨時間方面的能力，這將導(dǎo)致銷售額或市場份額的損失 ?構(gòu)造銷售額損失的概率分布 ? 首先，確定罷工時間長度的概率分布，確定這個分布時很可能要完全依賴專家的意見?？梢圆捎脤＜乙庖姼怕试u估方法。通過會見有關(guān)政界人士了解他們對監(jiān)管給某產(chǎn)品帶來不利影響的概率 P(Ri )，如采用下列兩種方法之一：根據(jù)對不同抽簽的偏好，或?qū)ο鄬赡苄缘呐袛唷? ? 對 HypoCom來說，會希望商品價格變動和新競爭對手進入市場之間存在負相關(guān)性，也就是說，如果商品價格上升，則新競爭者進入市場的壁壘就會提高，反之亦然。 ?本例將采用自由現(xiàn)金流（ Free Cash Flow, FCF）來反映風(fēng)險對益損表和資產(chǎn)負債表的影響。 ?通過向相關(guān)領(lǐng)域的專家就每種風(fēng)險來源的減損策略進行咨詢，這是一種由內(nèi)部專家和外部專家合作的頭腦風(fēng)暴式的活動。首先必須構(gòu)造一個反映管理者風(fēng)險偏好的效用函數(shù)。有效前沿面表示了所有對風(fēng)險控制預(yù)算進行了最優(yōu)分配的策略組合。 資本機 會成本 投資者進行一項和該現(xiàn)金流風(fēng)險相同的 投資時所能獲得的期望收益率。 2023/2/3 74 風(fēng)險管理和資本機會成本 適當(dāng)?shù)? 折現(xiàn)率 風(fēng)險 報酬 無風(fēng)險 收益率 = + 不可分 散風(fēng)險 可分 散風(fēng)險 公司風(fēng)險管理決策活動 既然 風(fēng)險管理不可能 減少資本的機會成本 ，那么， 它如何能增加企業(yè)的價值呢 ？ 2023/2/3 75 風(fēng)險管理和期望現(xiàn)金流 以保險為例，說明風(fēng)險管理對企業(yè)未來期望現(xiàn)金流的影響 購買保險對期望現(xiàn)金流的影響 描述 對期望現(xiàn)金流的影響 支付附加保費 減少保險服務(wù)成本 ? 理賠服務(wù) ? 損失控制服務(wù) 減少籌措新資金的可能性 ? 用于支付損失 ? 為新項目融資 減少財務(wù)困境的可能性 ? 減少預(yù)期破產(chǎn)成本 ? 改善與其他關(guān)系人的契約條款 （如貸款人，供應(yīng)商，雇員，顧客） 減少期望稅款 ? 保險的稅收好處 ? 增加與債務(wù)相關(guān)的避稅能力 減少 增加 增加 增加 增加 2023/2/3 76 風(fēng)險管理和期望現(xiàn)金流 保險 (或風(fēng)險管理） 可以從四個方面增加期望現(xiàn)金流 ： ? 通過將保險保障、理賠服務(wù)和損失控制服務(wù)捆綁在一起的方式，公司可以減少獲得這些服務(wù)的成本 。購買保險并沒有改變企業(yè)的期望現(xiàn)金流，自然也不會改變股票的價格。 – 如果沒有將索賠服務(wù)和財務(wù)責(zé)任捆綁在一起，就需要對服務(wù)的提供者進行監(jiān)督和設(shè)計具有適當(dāng)激勵機制的合同，這就需要耗費額外的資源。 ?B公司第二年的每股現(xiàn)金流是確定值 25元。 ? 當(dāng)決定購買多少保險時 ， 必須將附加保費和籌集新資金的期望成本進行比較 。 如前所述 ， 如果公司沒有購買保險 ， 則當(dāng)敗訴發(fā)生并且假定發(fā)行證券成本為 250萬元 （ 大于投資項目的凈現(xiàn)值 200萬元 ） 時 ， S公司將會放棄投資項目 。 2023/2/3 91 保險和財務(wù)困境 投資不足 負債的價值 權(quán)益的價值 公司價值 Y D X Z 450 求償權(quán)的 價值 D ZD Y XD D： 負債的面值 Y， Z： 公司可能的價值 ，概率均為 , 期望值為 X 公司的價值 =V（ F） =1/2（ Y） +1/2（ Z） 權(quán)益的價值 =V（ E） =1/2（ 0） +1/2（ Z?D） 負債的價值 =V（ D） =1/2（ Y） +1/2（ D） 2023/2/3 92 保險和財務(wù)困境 新的公司價值： 1/2（ Y+N） +1/2（ Z+N） ?C=V（ F） +N?C 新的權(quán)益價值： 1/2（ 0） +1/2（ Z?D+N） ?C=V（ E） +1/2N?C 新的負債的價值： 1/2（ Y+N） +1/2（ D） =V（ D） +1/2N 現(xiàn)假設(shè)公司有一個新的無風(fēng)險投資機會，并且具有正凈現(xiàn)值（ NPV），投資需要的成本為 C，完全由股權(quán)人事先提供。 當(dāng)債券持有者預(yù)計到當(dāng)公司出現(xiàn)無償付能力時可能會放棄具有正凈現(xiàn)值的項目時對債券投資者的吸引力也就越小 。 問題：經(jīng)理人是否會采取套期策略來規(guī)避公司的風(fēng)險？ 假定經(jīng)理人的報酬可以采取以下三種形式： ?固定薪水 ?激勵性報酬 ?股票期權(quán) 2023/2/3 96 風(fēng)險管理和經(jīng)理效用最大化 固定薪水 假設(shè)公司支付給經(jīng)理的是固定工資， 30萬元。公司沒有負債，所以公司的每股價值要么是 50元，要么是 100元。 2023/2/3 101 風(fēng)險管理和經(jīng)理效用最大化 l風(fēng)險和報酬設(shè)計的有效性 l在無風(fēng)險的情況下，經(jīng)理人通過自身努力可以提高生產(chǎn)效率和盈利性，因此和利潤掛鉤的報酬制度是可以激勵經(jīng)理人努力工作的。 一般來說，投資者無法從公司的業(yè)績指標（季度利潤、股票價格等）中分辨出這些結(jié)果在什么程度是因為經(jīng)理人的能力或者是因為其它外部因素所導(dǎo)致的，這就給能力強的經(jīng)理人要求得到適當(dāng)?shù)膱蟪陰砹烁嗟睦щy。 l風(fēng)險管理可以使公司獲得的好處： l如果企業(yè)能對風(fēng)險進行良好的管控，就可以將激勵型報酬的水平定得低一些，不需要向經(jīng)理人支付較多的風(fēng)險報酬。因此，如果公司打算采取套期措施使其價值穩(wěn)定在，則每股的價格就是 78元，按 80元購買的期權(quán)將變得沒有任何價值。因此，在激勵性報酬下，報酬的效用必須滿足 ? (500,000,000x)+(1,000,000,000x) 解出 x ? 。 因此 風(fēng)險管理可以為公司及其所有者 帶來價值的增加。原因是公司面臨風(fēng)險，如果發(fā)生破產(chǎn)，股權(quán)持有者向債權(quán)人的支付由 Y增加到了 Y+N，就是說即使當(dāng)公司不能完全履行債務(wù)時，項目收益的一半也用在償還債務(wù)上了。 債權(quán)人的求償為 Y。 ?如果發(fā)生了這種情況并且 S公司又沒有買保險 ， 則公司將沒有充足的內(nèi)部資金為新項目融資 ， 只能靠發(fā)行新證券或放棄該投資項目 。 2023/2/3 83 保險可以減少以高成本籌集外部資金的可能性 損失融資方法 結(jié)果 第一年年末的現(xiàn)金流 第二年年末的現(xiàn)金流 在第一年初購買保險，保額為20 元，保費為 2 元 沒有損失 有損失 13 元 13 元 25 元 25 元 如果發(fā)生損失，發(fā)行 20 元的權(quán)益資本 沒有損失 有損失 15 元 15 元 25 元 3 元 損失融資方法 第一年初的股價 第一年年初購買保險，保額為 20 元，保費為 2 元 當(dāng)損失發(fā)生時，在第一年年末發(fā)行 20 元的權(quán)益資本 )( 2 元?? )( )3)(()25)(( 2 元??? 第一年末時 的 股票價格 ： ?如果購買了保險，無論損失是否發(fā)生，都是 （ 13+25/）。外部資金來源可以是債務(wù)或權(quán)益。 就是說 ， 公司可以通過不購買保險來節(jié)省掉附加保費所帶來的成本 。 ? 保險能夠減少公司的期望稅賦。也就是說，資本機會成本應(yīng)該反映所能獲得的期望現(xiàn)金流的不確定性。 2023/2/3 66 風(fēng)險管理決策舉例 ——TowersPerrin ? 第 4步：優(yōu)化風(fēng)險管理策略 目標 函數(shù) 風(fēng)險控制預(yù)算 有效前沿 保險 在金融市場上進行風(fēng)險對沖 通過經(jīng)營活動而減少 合計 火災(zāi) 35% 35% 產(chǎn)品價格波動 10% 10% 工會罷工 25%用于增加庫存 5%用于和第三方合同 30% 新競爭者 25%用于降低價格 25% 100% 合計 35% 10% 55% 有效前沿由在給定的總風(fēng)險控制投資水平下使目標函數(shù)達到最大值的所有策略組合構(gòu)成，有效前沿上的每一點表示了相應(yīng)的策略組合中的投資分配。如：一個典型的約束就是對風(fēng)險控制策略成本的限制；還有對保險購買程度、金融套期保值的利用、以及通過企業(yè)活動減輕的風(fēng)險程度的最小值 /最大值的限定等；對 FCF向下變動的風(fēng)險也是一個要考慮到的約束條件；等。 2023/2/3 62 風(fēng)險管理決策舉例 ——TowersPerrin ? 第 3步：建立風(fēng)險控制策略組合 ? 對 HypoCom來說，下表列出了所有風(fēng)險管理策略的組合 保險 在金融市場上進行風(fēng)險對沖 通過經(jīng)營活動而減少 火災(zāi) 全部損失 巨災(zāi)損失 產(chǎn)品價格波動 對向上的波動進行對沖 完全的對沖 工會罷工 增加庫存 和第三方簽訂產(chǎn)品合同 新競爭者 降低價格 注：對每一類風(fēng)險，還存在一個隱含的策略：“不采取任何措施”，因此共有 54 (3 ? 3 ? 3 ? 2)種可能的策略組合 2023/2/3 63 風(fēng)險管理決策舉例 ——TowersPerrin ? 第 4步：優(yōu)化風(fēng)險管理策略 ? 確定優(yōu)化目標 ?為了比較不同風(fēng)險控制策略組合，首先需要確定比較的準則。例如，產(chǎn)品需求、價格和銷售成本方面都存在著固有的不確定性，這些指標會隨著供給和需求的經(jīng)濟形勢而波動，這些固有的不確定性也被包含在了基本 FCF模型中。這些術(shù)語代表著相關(guān)系數(shù)的某些約定俗成的范圍，如高度相關(guān)，意味著相關(guān)系數(shù)在 ，中度相關(guān)意味著相關(guān)系數(shù)在 ，低度相關(guān)意味著相關(guān)系數(shù)在 。 ? 分別將這種方法應(yīng)用于每個產(chǎn)品，然后按上面的公式得到匯總的結(jié)果。需要得到當(dāng)新競爭者出現(xiàn)后，給銷售額帶來的損失的概率分布。罷工的影響通過關(guān)閉在法國的工廠并紀錄下交貨時間的增加而進行模擬。 2023/2/3 48 風(fēng)險管理決策舉例 ——TowersPerrin ?第 1步：建立風(fēng)險因素模型 ?風(fēng)險 3 雇員罷工的風(fēng)險 ?法國雇員罷工會導(dǎo)致銷售額方面的損失。 建立各風(fēng)險因素的模型 將風(fēng)險因素和基準財務(wù)指標聯(lián)系起來 設(shè)計不同風(fēng)險管理策略的組合 優(yōu)化風(fēng)險管理策略的投入 2023/2/3 44 風(fēng)險管理決策舉例 ——TowersPerrin ? 例子：假設(shè) HypoCom公司面臨著很多戰(zhàn)略性風(fēng)險的一家制造業(yè)的公司，基本情況如下： ? 產(chǎn)品向在美國和歐洲的零售商出售，存在有限的競爭。諸如遠期合約、期貨合約、期權(quán)合約以及互換合約等金融衍生合約已經(jīng)廣泛應(yīng)用于多種類型風(fēng)險的管理中，特別是價格風(fēng)險的管理。 ? 損失預(yù)防 ?預(yù)防損失的方法主要是通過減少導(dǎo)致?lián)p失發(fā)生的機會而降低損失頻率。 第二步： 衡量潛在損失可能發(fā)生的頻率和程度。 ? 穩(wěn)定收入和利潤的另一個動機來自于 稅收 制度。 風(fēng)險會給企業(yè)帶來哪些成本？ 其他目標 ? 可持續(xù)發(fā)展 ? 社會責(zé)任 2023/2/3 22 風(fēng)險會給企業(yè)帶來哪些成本 ？ 直接損失間接損失期望損失成本提高損失預(yù)防能力減少風(fēng)險行為數(shù)目損失控制成本自留與自保保險套期保值其它風(fēng)險轉(zhuǎn)移手段損失融資成本分散化信息建設(shè)內(nèi)部風(fēng)險抑制成本對股東的影響對其它利益人的影響殘余不確定性成本風(fēng)險成本直接損失： ?財產(chǎn)損失 ?責(zé)任損失 ?雇員傷害及生病 間接損失： ?正常利潤的損失 ?額外經(jīng)營費用 ?更高的融資成本和放棄新的投資機會 ?破產(chǎn)成本 2023/2/3 23 企業(yè)風(fēng)險管理是如何增加企業(yè)價值的 ? 問題： 風(fēng)險管理是否能增加企業(yè)的價值？ ? 風(fēng)險管理 可以從 4個方面增加期望現(xiàn)金流 ： ? 通過將保險保障、理賠服務(wù)和損失控制服務(wù)捆綁在一起的方式，公司可以減少獲得這些服務(wù)的成本 。 ? ERM 的目的 ?實施 ERM是為了增加股東的價值 ， 而實現(xiàn)這一目的的途徑是： – 增加資本的效率 187。如火災(zāi)、水災(zāi)、車禍、墜機、死亡、疾病和戰(zhàn)爭等都屬于純粹風(fēng)險。在某些場合，如在概率統(tǒng)計、財務(wù)管理以及投資管理等領(lǐng)域，風(fēng)險通常指的是未來結(jié)果相對于某個期望值可能發(fā)生的變動；而在另一些場合，風(fēng)險指的可能就是結(jié)果的期望值（或指某個特定結(jié)果出現(xiàn)的可能性）本身。它的功能是識別那些會影響企業(yè)運作的潛在事件和把相關(guān)的風(fēng)險管理到一個企業(yè)可接受的水平，從而幫助企業(yè)達至它的目標。 發(fā)現(xiàn)和利