【正文】 ★ 場景分析 (scenar。 ★敏感性分析的不足 ： (1)敏感性分析 會不明智的增加經(jīng)理的安全錯覺?；蛘哒f，減少了“安全錯覺”。 ★表 83有多種用途。能充分利用凈現(xiàn)值技術(shù)的潛力。 ★決策樹中，具體每個時點，收益的期望值計算公式為： 收益期望值＝ (成功的概率成功后的收益額 )+ (失敗的概率失敗的損失額 ) ★例子中的決策樹： 決策樹 期初 第 1年 第 2年 試銷和繼續(xù)開發(fā) 100 初始投資 15,00 生產(chǎn) ○ ● ○ ○ ● ● 試驗 不試驗 成功 失敗 投資 不投資 不投資 投資 NPV=1,517 NPV=0 NPV=3,611 圖 81 SEC的決策樹 (單位：百萬美元 ) 注：空心圈表示決策點，實心圈表示信息接受點。 ★在 NPV分析中，一個根本的問題是處理未來的不確定收益，同時在項目的 NPV分析中通常都有決策結(jié)果。 ★烏爾雷德奇的研究表明：股票市場鼓勵經(jīng)理制定長期戰(zhàn)略投資以實現(xiàn)股東價值最大化，有力駁斥了每股股票市場和經(jīng)理“近視”的錯誤觀點。 ★上述說法基于假設(shè)：美國股票市場系統(tǒng)性的高估公司的收益而低估公司的長期盈利能力。 ★當今的金融界通常建議：使公司股票價格上漲的最好方法是公布高額的短期收益 (即通過粉飾財務(wù)報表 )。最 起碼的商業(yè)知識表明 ：競爭行業(yè)比非競爭行業(yè)更難尋找到正 NPV項目。 ★公司創(chuàng)造正 NPV的一些途徑： (1)率先推出新產(chǎn)品； (2)拓展比對手更低的成本提供產(chǎn)品或服務(wù)的核心競爭力； (3)設(shè)置其他公司難以有效競爭的進入障礙； (4)革新現(xiàn)有產(chǎn)品以滿足市場中尚未滿足的需求； (5)通過創(chuàng)意廣告和強式營銷網(wǎng)絡(luò)創(chuàng)造產(chǎn)品差別化； (6)變革組織結(jié)構(gòu)，以利于上述策略的有效實施。 ★相當一部分公司 戰(zhàn)略分析 就是尋找能產(chǎn)生“正 NPV”的投資機會，即尋找“凈現(xiàn)值為正值”的投資項目。由于兩種方法殊途同歸，因此兩種方法應(yīng)選中同一種方案。因為兩種方法對 NPV的計算結(jié)果是相同的，因此可以選擇相對簡單的一種。一種方法是均以名義形式表示現(xiàn)金流量和貼現(xiàn)率。 (2)利用上面求出的現(xiàn)金流量計算 NPV。 本章探討了一些資本預(yù)算的實際運用問題： ★資本預(yù)算應(yīng)在增量的基礎(chǔ)上。 ★例 711分析 新設(shè)備的約當年平均成本： 新替換設(shè)備的 EAC=$2,860，將設(shè)備保留一年的約當成本年末為 $3,100。 其次，還得計算舊設(shè)備的年均成本。 設(shè)備重置的一般性決策 (高級部分 ) ★經(jīng)常的情形是，公司需要決定何時以新的機器設(shè)備來代替舊的。如果重置的發(fā)生是不可能的，分析將大相徑庭。 ?若時間期界較短時，則比較麻煩。 ★從例子可以看出，周期匹配和約當年均成本兩種方法殊途同歸，結(jié)果是一樣的，我們可以選擇我們認為更容易的方法。缺點是：有時循環(huán)數(shù)目相當大，需要大量額外的計算。換言之，必須想出能夠考慮到未來所有的重置決策的方法。 ★ 實際使用時的選擇：使用更簡單的那種。即 “名義”現(xiàn)金流量應(yīng)以“名義”利率來貼現(xiàn)。 ★如果給定的是收入 (或支出 )實實在在的美元，現(xiàn)金流量以名義的形式表示 (名義現(xiàn)金流量 )；如果給定的是現(xiàn)在或第零期的現(xiàn)金流量的購買力，則現(xiàn)金流量以實際的形式表示 (實際現(xiàn)金流量 )。但是當利率較高時近似程度變得很差。 ★實際利率和名義利率的公式可表示為： 1+名義利率＝ (1+實際利率 ) (1+通貨膨脹率 ) 整理后可得： ★公式 71可得到精確的實際利率，以下公式上一種近似： 實際利率 ≈ 名義利率－通貨膨脹率 (72) ★注意： (1)雖然式 (72)看起來比式 (71)更直觀，但式 (72)只是一種近似。 ★對債權(quán)融資的任何調(diào)整都反應(yīng)在貼現(xiàn)率中，而不涉及現(xiàn)金流量。 ★事實證明，假設(shè)不存在債券融資的方法在現(xiàn)實世界中更標準。營運資本的個別組成 (應(yīng)收款、存貨等 )一般不在工作表中單獨出現(xiàn)。 ★對凈營運資本的投資代表現(xiàn)金流出，因為從公司其他地方產(chǎn)生的現(xiàn)金被此項目占用了。因為目的是計算凈現(xiàn)金流量，稅收支付是一種現(xiàn)金流出。 ★稅收帳簿遵循 IRS的法則，股東帳簿遵循財務(wù)會計準則委員會 (FASB)的法則。 ★ 現(xiàn)金流量 經(jīng)營現(xiàn)金流量＝銷售收入－經(jīng)營成本和所得稅 項目的總現(xiàn)金流量＝來自經(jīng)營的現(xiàn)金流 +投資的總現(xiàn)金流量 ★ 凈現(xiàn)值 如果貼現(xiàn)率為 10%，凈現(xiàn)值為 $51,588；如果貼現(xiàn)率為 20%，凈現(xiàn)值為 $31， 351；如果貼現(xiàn)率為 %，此項目將有一個零凈現(xiàn)值。 項目分析 ★ 投資 項目所需要的投資支出包括三個部分： (1)保齡球機器設(shè)備； (2)不出售倉庫的機會成本； (3)營運資本投資。 ★這個例子是關(guān)于鮑德溫公司和彩色保齡球的。最重要的關(guān)聯(lián)效應(yīng)是“侵蝕” (erosion)。 ★選擇某個項目，公司就喪失了其他利用這項資產(chǎn)的機會，所以稱之為“機會成本” (opportunity costs)。 增量現(xiàn)金流量 機會成本 ★某項資產(chǎn)一旦用于某個新項目，則喪失了其他使用方式所能帶來的潛在的收入。正如“過去的就讓它過去吧”，我們應(yīng)該忽略這類成本。 沉沒成本 ★沉沒成本 (sunk cost)是指已經(jīng)發(fā)生的成本。 ★運用現(xiàn)金流量是不夠的。凈現(xiàn)值是對現(xiàn)金流量而不是收益的貼現(xiàn)。 ★把有限資金條件下的投資決策稱為資本配置，這種情況下可以用盈利指數(shù)調(diào)整凈現(xiàn)值法。為簡化計算，建議：較大投資項目的現(xiàn)金流量減投資額比較小的項目，就可以使首期的增量現(xiàn)金流量為負值。由于規(guī)模與時間序列的不同，高內(nèi)部收益率未必對應(yīng)高凈現(xiàn)值。這樣就必須使用凈現(xiàn)值法。 當內(nèi)部收益率低于貼現(xiàn)率時，項目可行。 ★內(nèi)部收益率優(yōu)于回收期和平均會計收益率。 ★每種方法都有其自身的優(yōu)點，從理財學的角度看，它們都不如凈現(xiàn)值法。相反，有些公司如影片制作公司預(yù)測現(xiàn)金流量就十分困難。 ★資本預(yù)算中定量技術(shù)的使用情況因行業(yè)而異。有些公司采用回收期法，也有些公司使用平均會計收益率法。也就是說，盈利指數(shù)無法處理多個期間的資本配置問題。 盈利指數(shù)法則：在資金有限的情況下，不能僅依據(jù)單個項目的凈現(xiàn)值進行排序，而應(yīng)根據(jù)現(xiàn)值與初始投資的比值進行排序。 (3)資本配置。假若兩個項目中，只能選擇一個，根據(jù)凈現(xiàn)值法，應(yīng)該選擇凈現(xiàn)值比較大的那個項目。 PI投資法則： 對獨立項目，若 PI1,可以接受；若 PI1，必須放棄。用公式表示為： 盈利指數(shù) 初始投資現(xiàn)金流量的現(xiàn)值初始投資所帶來的后續(xù)＝盈利指數(shù) )( PI★我們分三種情況對盈利指數(shù)進行分析： (1)獨立項目。第二種說法是錯誤的，因為在應(yīng)用內(nèi)部收益率進行投資決策時，必須拿貼現(xiàn)率與內(nèi)部收益率進行比較。 (2)內(nèi)部收益率法比凈現(xiàn)值法簡便易行，因為在運用內(nèi)部收益率進行投資決策時不必考慮貼現(xiàn)率。 ★難能可貴的是，使用內(nèi)部收益率法的許多公司好像都很清楚這種方法的不足。實際上，沒有必要去區(qū)分勢規(guī)模問題還是時間序列問題，實務(wù)中兩者往往同時存在。但同樣不能用內(nèi)部收益率進行比較作決策。 這種例子可以用 三種方法 來選擇最優(yōu)項目： (1)比較兩個項目的凈現(xiàn)值； (2)對比增量內(nèi)部收益率與貼現(xiàn)率； (3)計算增量現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值。那樣，會產(chǎn)生決策失誤，而選擇小項目。 三種方法得出的結(jié)論都是一致的。這就要用到 增量內(nèi)部收益率 (Incremental IRR)是指選擇大預(yù)算所增加的那部分投資的內(nèi)部收益率。 這時不能簡單的使用內(nèi)部收益率法，還要使用凈現(xiàn)值法。根據(jù)代數(shù)理論，若現(xiàn)金流量改號 M次，那么就可能會有最多達 M個正的內(nèi)部收益率。 影響?yīng)毩㈨椖亢突コ忭椖康膬蓚€一般問題 ★ 問題一：投資還是融資 對 融資型 進行分析，得出與前文相反的投資法則： 內(nèi)部收益率小于貼現(xiàn)率時，項目可以接受； 若內(nèi)部收益率大于貼現(xiàn)率，項目不能接受。 ★ 互斥項目：有多個項目，只能選擇其中一個，或者都放棄，唯獨不能同時采納兩個或兩個以上的項目。 內(nèi)部收益率法 NPV 貼現(xiàn)率 (%) . IRR 圖 64 一個稍復(fù)雜項目的凈現(xiàn)值 (NPV)和貼現(xiàn)率 注：貼現(xiàn)率小于 IRR時， NPV為正值；貼現(xiàn)率大于 IRR時， NPV為負值。 平均會計收益率法分析 還有什么好辦法呢？ ★內(nèi)部收益率 (IRR)是那個令項目凈現(xiàn)值為零的貼現(xiàn)率。 (3)平均會計收益率法也未能提出如何才能確定一個合理的目標收益率，它也許應(yīng)該是市場貼現(xiàn)率。 第二步：確定平均投資額，折舊使公司的帳面投資余額逐年遞減。 平均會計收益率法 定義 ★ 平均會計收益率 為扣除所得稅和折舊之后的項目平均收益除以整個項目期限內(nèi)的平均帳面投資額。 ★ 缺陷： 折現(xiàn)回收期法首先要求我們?nèi)ァ白儭背鲆粋€參照回收期，還忽略了回收期之后所有的現(xiàn)金流量。 ★初始投資的折現(xiàn)回收期就是這些折現(xiàn)后現(xiàn)金流量的回收期。又因為其簡單，故常常被用來篩選大量的小型投資項目。 ★在進行關(guān)系重大的資本預(yù)算時，很少采用回收期法。 ★可能更重要的是，回收期法便于管理控制。 ★也許公司的財務(wù)人員不會照此進行決策，但公司往往持贊同態(tài)度。 由于選擇回收期沒有參照標準，因此會導(dǎo)致某種程度的主觀決策。 ★問題 2：關(guān)于回收期以后的現(xiàn)金流量； 會造成管理人員在決策上的短視，不符合股東利益。 ★一項投資要經(jīng)過一段時期才能收回投資，這項投資就稱為“回收期”。 ★凈現(xiàn)值法主要具有三個特點： (1)凈現(xiàn)值使用了現(xiàn)金流量； (2)凈現(xiàn)值法包含了項目的全部現(xiàn)金流量； (3)凈現(xiàn)值對現(xiàn)金流量進行了合理的折現(xiàn)。若項目持續(xù)多個期間，可以對現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)，計算出項目的凈現(xiàn)值。 重要專業(yè)術(shù)語 票面利息 折價 純貼現(xiàn)率 留存收益比率 面值 到 期 日 資本回報率 溢價 支付比率 到期收益率 》本章內(nèi)容結(jié)束，返回首頁 第六章 資本預(yù)算的其他方法 為什么要使用凈現(xiàn)值 回收期法 折現(xiàn)回收期法 平均會計回收期法 內(nèi)部收益率法 內(nèi)部受益率法存在地問題 盈利指數(shù) 資本預(yù)算實務(wù) 本章小結(jié) 為什么要使用凈現(xiàn)值 ★一條最基本的投資法則： 接受凈現(xiàn)值為正的項目符合股東利益。 ★從會計上，盈利被分為兩個部分：股利和留存收益。有三種情況：⑴股利凌增長的情況；⑵股利持續(xù)增長的情況；⑶不同增長率的情況。 ★債券的到期收益率是一個將債券的支付折現(xiàn)到其購買價格的比率。其利息的支付是以年金的形式進行的，而本金的支付是一次性的。 股票市場行情 本章小結(jié) 這一章用前一章的普通現(xiàn)值公式對債券和股票定價。公司市盈率比較高的情況 ：①公司有很多發(fā)展機會；②低風險；③采用的是比較保守的會計政策。在現(xiàn)有會計規(guī)則之下，公司擁有同樣的選擇余地。 ★對美國投資者來說，一個最讓人目瞪口呆的現(xiàn)象是日本股票市場上的 P/E比率， ★另外還有兩個因素可以解釋 P/E的比率： 第一個是折現(xiàn)率 r：上面的公式顯示了 P/E比率與公司的折現(xiàn)率是負相關(guān)的，而我們已經(jīng)討論過折現(xiàn)率與股票的風險和變動是正相關(guān)的，這樣， P/E比率與股票的風險負相關(guān)。這個等式顯示了 P/E比率與增長機會的 凈現(xiàn)值 相關(guān)。 從股利增長模型來看，每股的價格為： 100$ 4$ ???? gr Div ★單一增長機會時每股的價格 第 1期投資產(chǎn)生的每股凈現(xiàn)值為： NPVGO模型 $ $6$ ???★考慮所有增長機會的每股價格 第 2期從投資得到的每股凈現(xiàn)值 (NPV)為： $ $$ ???第 3期投資產(chǎn)生的凈現(xiàn)值 (NPV)為： $ 505 $526 $ ???增長年金的價格是： $ $N ???PVG O★公司作為“現(xiàn)金牛”的每股價格 每股的價格可用年金公式： $ 10$ ??rDiv 市盈率 ★金融分析家們經(jīng)常把盈利和每股價格聯(lián)系在一起，非常依賴于市盈率。 股利增長模型 ★第一期的股利為 10美元＝ 4美元 /每股。因為公司每年有一些留存收益，所以公司每年會選擇一些增長機會。 無股利公司 》返回本章首頁 股利增長模型和 NPVGO模型 ★增長年金模型用于股票時，稱為股利增長模型，股利的穩(wěn)定增長是由對增長型機會的持續(xù)投資引起的，因此有必要對股利增長模型和 NPVGO模型進行比較。雖然，不同比率的增長模型在理論上是可行的，但是對第一期股利的支付日期、該日期后股利增長率和合并價格的困難估計都使得這個模型在實際運用中非常困難。 ★折現(xiàn)盈利而非股利會忽略了一個公司為了產(chǎn)生未來收益