【正文】 (2)敏感性分析孤立的處理每個(gè)變量的變化，而實(shí)際上不同變量的變化很有可能是相互關(guān)聯(lián)的。首先，從總體上來(lái)說(shuō)，該表可以表明 NPV分析是否值得信賴。 敏感性分析和場(chǎng)景分析 ★ 敏感性分析 (sensitibity analysis)(包括 whatif分析和 BOP分析 )：這種方法檢測(cè)某一特定 NPV計(jì)算對(duì)特定假設(shè)條件變化的敏感度。 ★遺憾的是：只有少數(shù)公司做到了盡可能的利用股市來(lái)有效的制定資本預(yù)算方案。因此美國(guó)公司常被認(rèn)為是急功近利的典型，日本公司則有長(zhǎng)遠(yuǎn)的戰(zhàn)略眼光。 ★牢記這個(gè) 事實(shí) ：真正產(chǎn)生正 NPV的項(xiàng)目并不多。 本章小結(jié) 重要專業(yè)術(shù)語(yǔ)： 侵蝕 機(jī)會(huì)成本 凈營(yíng)運(yùn)資本 實(shí)際現(xiàn)金流量 名義現(xiàn)金流量 名義利率 實(shí)際利率 沉沒成本 》本章內(nèi)容結(jié)束，返回首頁(yè) 一定要作好預(yù)算 第八章 公司戰(zhàn)略與凈現(xiàn)值分析 公司戰(zhàn)略和正凈現(xiàn)值 決 策 樹 敏感性分析、場(chǎng)景分析和 盈虧平衡分析 期權(quán)理論在資本預(yù)算中的 應(yīng)用分析 本章小結(jié) 公司戰(zhàn)略和正凈現(xiàn)值 ★貼現(xiàn)現(xiàn)金流量分析方法隱含的 前提 是：項(xiàng)目的投資報(bào)酬率必須高于資本市場(chǎng)的報(bào)酬率。另一種方法是均以實(shí)際形式表示現(xiàn)金流量和貼現(xiàn)率。 ★在鮑德溫公司的例子中，通過兩個(gè)步驟來(lái)計(jì)算 NPV: (1)求出所有來(lái)源的每一期的凈現(xiàn)金流量。 重置應(yīng)當(dāng)在舊設(shè)備的成本超過新設(shè)備的 EAC之前發(fā)生。這時(shí)，對(duì)互斥項(xiàng)目的收入和成本的簡(jiǎn)單的凈現(xiàn)值分析將是適當(dāng)?shù)摹? 不同生命周期的投資：約當(dāng)年均成本法 ★ 重置鏈假設(shè) ?嚴(yán)格的說(shuō)，這兩種辦法只有在時(shí)間界線為兩種方案生命周期的最小公倍數(shù)時(shí)才有意義，然而，如果時(shí)間界線較長(zhǎng)，就算不能確切的知道具體時(shí)間，這兩種方法在實(shí)踐中也有令人滿意的效果。 重置鏈 ★對(duì)不同生命周期的項(xiàng)目的差別進(jìn)行調(diào)整的方法，提供兩種： (1)“循環(huán)匹配” 使用兩個(gè)生命周期的最小公倍數(shù)設(shè)定幾個(gè)完整的循環(huán)，在此周期內(nèi)進(jìn)行貼現(xiàn)值的計(jì)算比較，選擇較優(yōu)方案。 “實(shí)際”現(xiàn)金流量應(yīng)以“實(shí)際”利率來(lái)貼現(xiàn)。 通貨膨脹與資本預(yù)算 11 1 ?? ?通貨膨脹率 名義利率實(shí)際利率＝(71) 現(xiàn)金流量與通貨膨脹 ★和利率一樣，現(xiàn)金流量既可以以名義的形式，也可以以實(shí)際的形式表示。 利率與通貨膨脹 ★實(shí)際利率 (real interest rate)和名義利率 (nominal rate)。 利息費(fèi)用 ★許多項(xiàng)目都部分的依賴于債權(quán)融資，增加了公司的負(fù)債能力。 關(guān)于凈營(yíng)運(yùn)資本應(yīng)當(dāng)注意的問題 ★在如下情況下就會(huì)產(chǎn)生對(duì)凈營(yíng)運(yùn)資本的投資： (1)在產(chǎn)品銷售之前購(gòu)買的原材料和其他存貨； (2)為不可預(yù)測(cè)的支出而在項(xiàng)目中保留的作為緩沖的現(xiàn)金； (3)當(dāng)發(fā)生了信用銷售，產(chǎn)生的不是現(xiàn)金而是應(yīng)收賬款。 鮑德溫公司：一個(gè)例子 何種帳簿 ★公司管理層通常會(huì)有兩種帳簿：一種提供給 IRS(叫做稅收帳簿 )，另一種作為年報(bào) (叫做股東帳簿 )。 ★ 凈營(yíng)運(yùn)資本 定義為流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債之差。 關(guān)聯(lián)效應(yīng) ★決定凈現(xiàn)金流量的的另一個(gè)困難之處在于所建議項(xiàng)目對(duì)公司其他部分的關(guān)聯(lián)效應(yīng)。 ★沉沒成本不屬于凈增現(xiàn)金流量。在計(jì)算項(xiàng)目的凈現(xiàn)值時(shí)，只有現(xiàn)金流量的“凈增量”才是應(yīng)該運(yùn)用的。 重要專業(yè)術(shù)語(yǔ) 平均會(huì)計(jì)收益率 獨(dú)立項(xiàng)目 內(nèi)部收益率的基本原則 內(nèi)部收益率 資本配置 互斥項(xiàng)目 盈利指數(shù) 折現(xiàn)回收期法 回收期法 增量?jī)?nèi)部收益率 》本章內(nèi)容結(jié)束，返回首頁(yè) 第七章 凈現(xiàn)值和資本預(yù)算 增量現(xiàn)金流量 鮑德溫公司：一個(gè)例子 通貨膨脹與資本預(yù)算 不同生命周期的投資 本章小結(jié) 現(xiàn)金流量－而非“會(huì)計(jì)收入” ★公司理財(cái)通常運(yùn)用現(xiàn)金流量，而財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)則強(qiáng)調(diào)收入和利潤(rùn)。 本章小結(jié) ★接著，引入增量現(xiàn)金流量。 (2)有些項(xiàng)目的現(xiàn)金流量多次變號(hào)，這樣就會(huì)出現(xiàn)多個(gè)內(nèi)部收益率。這也注定了它們的輔助地位?？梢韵氲?，那些有可能精確預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量的公司往往傾向于使用凈現(xiàn)值法。 一定要作好預(yù)算 ★并不是所有的公司都運(yùn)用那些基于對(duì)現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)的資本預(yù)算方法。 當(dāng)資金不足以支付所有可盈利項(xiàng)目時(shí)，需要進(jìn)行“資源配置” (capital rationing)。 (2)互斥項(xiàng)目。 ★盈利指數(shù)：是初始投資以后所有預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值和初始投資的比值。 小測(cè)驗(yàn) 兩道判斷題： (1)計(jì)算項(xiàng)目的凈現(xiàn)值時(shí)，必須知道貼現(xiàn)率，而計(jì)算內(nèi)部收益率不會(huì)用到貼現(xiàn)率。 當(dāng)兩個(gè)互斥項(xiàng)目初始投資不相等時(shí)，運(yùn)用內(nèi)部收益率進(jìn)行評(píng)估將會(huì)出現(xiàn)問題。 互斥項(xiàng)目所特有的問題 ★時(shí)間序列問題 從例 64可以看出，貼現(xiàn)率比較小時(shí)項(xiàng)目 B的凈現(xiàn)值比較高， 而貼現(xiàn)率比較大時(shí)，項(xiàng)目 A的凈現(xiàn)值比較高。 概括起來(lái)，遇到互斥項(xiàng)目，可以有三種決策方法： (1)比較凈現(xiàn)值； (2)計(jì)算增量?jī)衄F(xiàn)值； (3)比較增量?jī)?nèi)部收益率與貼現(xiàn)值。實(shí)務(wù)中投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量不可避免的會(huì)發(fā)生多次改號(hào)。即如果同時(shí)擁有兩個(gè)以上的互斥項(xiàng)目，至多只能采納一個(gè)。 ★內(nèi)部收益率 (IRR)的基本法則： 若內(nèi)部收益率大于貼現(xiàn)率，項(xiàng)目可以接受； 若內(nèi)部收益率小于貼現(xiàn)率，項(xiàng)目不能接受。 第三步：確定平均會(huì)計(jì)收益率，可以得到： ％平均投資額平均凈收益 100??A AR ★平均會(huì)計(jì)收益率法存在的問題： (1)最大缺陷是，拋開客觀且合理的數(shù)據(jù)，用會(huì)計(jì)帳目上的凈收益和帳面投資凈值來(lái)決定是否進(jìn)行投資 (2)平均會(huì)計(jì)收益率法沒有考慮到時(shí)間序列這個(gè)因素。 ★折現(xiàn)回收期法有些類似于凈現(xiàn)值法，但它只是回收期法與凈現(xiàn)值法二者之間并不明智的折衷方法。 折現(xiàn)回收期法 ★ 折現(xiàn)回收期法： 先對(duì)現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)，然后求出達(dá)到初始投資所需要的折現(xiàn)現(xiàn)金流量的時(shí)限長(zhǎng)短。 ★還有人建議，現(xiàn)金缺乏的公司，如果有很好的投資機(jī)會(huì)，利益回收期法還是比較合適的。 管理的視角 ★那些有豐富市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)的大公司在處理規(guī)模相對(duì)比較小的投資決策時(shí)，通常會(huì)使用回收期法。 回收期法存在的問題 ★問題 1：回收期內(nèi)現(xiàn)金流量的時(shí)間序列； 不考慮回收期內(nèi)的現(xiàn)金流露序列，遜于凈現(xiàn)值法。若項(xiàng)目存在風(fēng)險(xiǎn)，可以找一個(gè)存在類似風(fēng)險(xiǎn)的股票，把該股票的期望收益率作為項(xiàng)目的貼現(xiàn)率。 NPVGOrEPS ? ★我們認(rèn)為公司的市盈率是三個(gè)因素作用的結(jié)果： (1)公司有價(jià)值的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的每股數(shù)量； (2)股票的風(fēng)險(xiǎn)； (3)公司所采用的會(huì)計(jì)方法。 rCPV ? ★股票的價(jià)格可以通過對(duì)其股利的折現(xiàn)來(lái)確定。 ★純貼現(xiàn)值債券的價(jià)值 (也稱為零息債券 )： TrFPV)1( ?? 永久支付的債券 (也稱永久公債 )的價(jià)值： ★平息債券可以看作是介于前兩者之間的一種形式。 ★以上討論說(shuō)明市盈率是三個(gè)不同因素作用的結(jié)果。 ★電子和其他高科技股票經(jīng)?？梢砸暂^高的 P/E比率出售 (或倍數(shù) )，因?yàn)?，它們讓人感到?huì)有較高的增長(zhǎng)率。留存收益比率為 ，意味著增長(zhǎng)率為 ( )。 ★例 510 Cumberland圖書出版商在第一年底每股有 10美元的盈利，股利支付比率為 40%，折現(xiàn)率為 16%，留存收益的回報(bào)率為 20%。 ★無(wú)股利公司實(shí)際運(yùn)用股利折現(xiàn)模型是困難的，顯然增長(zhǎng)模型也是也是不可行的。 ★一項(xiàng)對(duì)有著負(fù)的 NPV的項(xiàng)目進(jìn)行投資而不是把盈利都作為股利的政策，會(huì)導(dǎo)致股利和盈利的增長(zhǎng)，但卻會(huì)降低公司的價(jià)值。 ★公司在承擔(dān)新項(xiàng)目后的股票價(jià)格： ★這樣，是 (510)顯示了股票的價(jià)格可以看作是兩部分的組合：第一部分 (EPS/r)是公司對(duì)現(xiàn)有成績(jī)心滿意足而簡(jiǎn)單的把所有的盈利都分配給投資者時(shí)股票的價(jià)格。 ★把公司所有的盈利都作為分紅的做法并不是樂觀的做法，因?yàn)橐虼硕艞壛艘恍┩顿Y機(jī)會(huì)是愚蠢的。 ★當(dāng)估計(jì)單個(gè)股票的 r值時(shí)，尤其注意兩種極端的情況： 第一種情況是，最近公司不支付股利； 第二種情況是，當(dāng) g=r時(shí)，公司的價(jià)值是無(wú)窮的。另一部分 g則是股利的增長(zhǎng)比率。學(xué)術(shù)界提出了兩種方法，這里介紹第一種。 事例 3(不同比例的增長(zhǎng) )在這個(gè)事例中，代數(shù)公式太長(zhǎng)。與紐約股票交易所相連有一公司債券市場(chǎng)，這個(gè)債券市場(chǎng)很大程度上是用于個(gè)人交易的零售市場(chǎng)，它代表了公司債券交易很小的部分。優(yōu)先股是一種由公司發(fā)行的、給予持有者永久固定紅利的股票。 ★ 平息債券的價(jià)格 可重寫為： TTr rFACPV)1( ???? －－是前一章提到的在 T期限內(nèi)，按每期 r的利率算出的美元年金的現(xiàn)值。 ★鑒于債券的面值 F在到期日才被支付， F通常被稱為本金或面值。到期支付的金額則稱為面值 (Face value) 純貼現(xiàn)債券 ★ 純貼現(xiàn)債券 經(jīng)常被稱為零息債券，以突出該債券持有人到期前不能得到任何現(xiàn)金支付的特性。 如何對(duì)債券定價(jià) 純貼現(xiàn)債券 純貼現(xiàn)債券 (Pure discount bond)也許是債券中最簡(jiǎn)單的一種。 本章小結(jié) ★簡(jiǎn)化公式。 凈現(xiàn)金流的現(xiàn)值 現(xiàn)值系數(shù) (r=10%) 公司的凈現(xiàn)金流 年末 $4, $1, $1, $1, $5, $1, $1, $16, 09 45 31 92 15 01 47 公司的現(xiàn)值 $5,000 $2,000 $2,000 $2,000 $10,000 $2,000 $2,000 1 2 3 5 7 4 6 公司的現(xiàn)值 本章小結(jié) ★兩個(gè)基本概念：終值和現(xiàn)值。而珊琦菲爾德女士所使用德貼現(xiàn)率是 ％，這反應(yīng)了她回避領(lǐng)取延遲現(xiàn)金流的傾向。 增長(zhǎng)年金 ★ 增長(zhǎng)永續(xù)年金為一種無(wú)限期的現(xiàn)金流。 ★ 第二，先付年金： 式 (413)年金的計(jì)算公式假設(shè)第一次年金支付發(fā)生在 1期之后，通常稱為后付年金。 第 0期初即現(xiàn)在 零年末即現(xiàn)在 第 1期初 一年末 第 2期初 兩年末 三年末 第 3期初 …… …… ◆ 這兩種設(shè)定方式我們都會(huì)使用 年金 ★ 年金 (Annuity)是指一系列穩(wěn)定有規(guī)律的、持續(xù)一段固定時(shí)期的現(xiàn)金收付活動(dòng)，是一項(xiàng)最為常見的金融工具。 ?? ?? ????? ???? ??????NNrgCrgCrgCrCPV)1()1()1()1()1()1(11322grCPV??(410) 關(guān)于永續(xù)增長(zhǎng)年金的計(jì)算公式有三點(diǎn)需要注意： (1)、 關(guān)于分子： 式 (410)的分子是現(xiàn)在起一期后那期的現(xiàn)金流，而不是目前的現(xiàn)金流。 一般計(jì)算公式： 簡(jiǎn)化后得： C－－能給投資者帶來(lái) C美元利息得錢（如金邊債券）的現(xiàn)值 ???????? 32)1()1(1 rCrCrCPVrCrCrCrCPV ???????? ?32)1()1(1 永續(xù)增長(zhǎng)年金 ★ 永續(xù)增長(zhǎng)年金 (Growing perpetuity)： 假如一個(gè)房屋建筑在扣除各項(xiàng)費(fèi)用后，明年房東會(huì)有 100,000美元的房租現(xiàn)金收入。 ★ 經(jīng)推導(dǎo)得出的連續(xù)復(fù)利計(jì)息， T年后的終值計(jì)算公式為： FV=C ert 式中： C最初的投資； r名義利率； T投資所持續(xù)的年限； e一個(gè)常數(shù)，其值約為 。如果僅給出名義利率 r，但是計(jì)息間隔沒有給出，就不能計(jì)算終值。 例 410： ★ “實(shí)際年利率” (Effective annual interest rate)或“年實(shí)際收益率” (Effective annual yield)。 》返回本章主頁(yè) 復(fù)利計(jì)息期數(shù) ★ 復(fù)利計(jì)息如果是一年一次計(jì)息和一年多次計(jì)息的結(jié)果是不一樣的。 現(xiàn)值和貼現(xiàn) ★ 計(jì)算未來(lái)現(xiàn)金流量值的過程叫做貼現(xiàn) (Discounting),是復(fù)利計(jì)算的過程。 )1(0 r TCFV ??? 復(fù)利的威力 ★伊博森 (Ibbotson)和西格弗里德 (Sinquefield)計(jì)算出 19261996年股市的整體回報(bào)，說(shuō)明復(fù)利的威力。 PV=$480,000/(1+25%)=$384,000$400,000 則不應(yīng)進(jìn)行這項(xiàng)投資。 ★ 終值分析 V=PVХ (1+r)=$85,000Х (1+1