【正文】 ★ 場(chǎng)景分析 (scenario 。 ★敏感性分析的不足 ： (1)敏感性分析 會(huì)不明智的增加經(jīng)理的安全錯(cuò)覺?；蛘哒f，減少了“安全錯(cuò)覺”。 ★表 83有多種用途。能充分利用凈現(xiàn)值技術(shù)的潛力。 ★決策樹中，具體每個(gè)時(shí)點(diǎn)，收益的期望值計(jì)算公式為： 收益期望值＝ (成功的概率成功后的收益額 )+ (失敗的概率失敗的損失額 ) ★例子中的決策樹： 決策樹 期初 第 1年 第 2年 試銷和繼續(xù)開發(fā) 100 初始投資 15,00 生產(chǎn) ○ ● ○ ○ ● ● 試驗(yàn) 不試驗(yàn) 成功 失敗 投資 不投資 不投資 投資 NPV=1,517 NPV=0 NPV=3,611 圖 81 SEC的決策樹 (單位：百萬美元 ) 注：空心圈表示決策點(diǎn)，實(shí)心圈表示信息接受點(diǎn)。 ★在 NPV分析中，一個(gè)根本的問題是處理未來的不確定收益，同時(shí)在項(xiàng)目的 NPV分析中通常都有決策結(jié)果。 ★烏爾雷德奇的研究表明：股票市場(chǎng)鼓勵(lì)經(jīng)理制定長期戰(zhàn)略投資以實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化，有力駁斥了每股股票市場(chǎng)和經(jīng)理“近視”的錯(cuò)誤觀點(diǎn)。 ★上述說法基于假設(shè)：美國股票市場(chǎng)系統(tǒng)性的高估公司的收益而低估公司的長期盈利能力。 ★當(dāng)今的金融界通常建議：使公司股票價(jià)格上漲的最好方法是公布高額的短期收益 (即通過粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表 )。最 起碼的商業(yè)知識(shí)表明 ：競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)比非競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)更難尋找到正 NPV項(xiàng)目。 ★公司創(chuàng)造正 NPV的一些途徑： (1)率先推出新產(chǎn)品； (2)拓展比對(duì)手更低的成本提供產(chǎn)品或服務(wù)的核心競(jìng)爭(zhēng)力； (3)設(shè)置其他公司難以有效競(jìng)爭(zhēng)的進(jìn)入障礙； (4)革新現(xiàn)有產(chǎn)品以滿足市場(chǎng)中尚未滿足的需求； (5)通過創(chuàng)意廣告和強(qiáng)式營銷網(wǎng)絡(luò)創(chuàng)造產(chǎn)品差別化； (6)變革組織結(jié)構(gòu)，以利于上述策略的有效實(shí)施。 ★相當(dāng)一部分公司 戰(zhàn)略分析 就是尋找能產(chǎn)生“正 NPV”的投資機(jī)會(huì)，即尋找“凈現(xiàn)值為正值”的投資項(xiàng)目。由于兩種方法殊途同歸，因此兩種方法應(yīng)選中同一種方案。因?yàn)閮煞N方法對(duì) NPV的計(jì)算結(jié)果是相同的，因此可以選擇相對(duì)簡(jiǎn)單的一種。一種方法是均以名義形式表示現(xiàn)金流量和貼現(xiàn)率。 (2)利用上面求出的現(xiàn)金流量計(jì)算 NPV。 本章探討了一些資本預(yù)算的實(shí)際運(yùn)用問題： ★資本預(yù)算應(yīng)在增量的基礎(chǔ)上。 ★例 711分析 新設(shè)備的約當(dāng)年平均成本： 新替換設(shè)備的 EAC=$2,860，將設(shè)備保留一年的約當(dāng)成本年末為 $3,100。 其次，還得計(jì)算舊設(shè)備的年均成本。 設(shè)備重置的一般性決策 (高級(jí)部分 ) ★經(jīng)常的情形是，公司需要決定何時(shí)以新的機(jī)器設(shè)備來代替舊的。如果重置的發(fā)生是不可能的，分析將大相徑庭。 ?若時(shí)間期界較短時(shí)，則比較麻煩。 ★從例子可以看出，周期匹配和約當(dāng)年均成本兩種方法殊途同歸，結(jié)果是一樣的，我們可以選擇我們認(rèn)為更容易的方法。缺點(diǎn)是：有時(shí)循環(huán)數(shù)目相當(dāng)大，需要大量額外的計(jì)算。換言之，必須想出能夠考慮到未來所有的重置決策的方法。 ★ 實(shí)際使用時(shí)的選擇：使用更簡(jiǎn)單的那種。即 “名義”現(xiàn)金流量應(yīng)以“名義”利率來貼現(xiàn)。 ★如果給定的是收入 (或支出 )實(shí)實(shí)在在的美元，現(xiàn)金流量以名義的形式表示 (名義現(xiàn)金流量 )；如果給定的是現(xiàn)在或第零期的現(xiàn)金流量的購買力，則現(xiàn)金流量以實(shí)際的形式表示 (實(shí)際現(xiàn)金流量 )。但是當(dāng)利率較高時(shí)近似程度變得很差。 ★實(shí)際利率和名義利率的公式可表示為： 1+名義利率＝ (1+實(shí)際利率 ) (1+通貨膨脹率 ) 整理后可得： ★公式 71可得到精確的實(shí)際利率，以下公式上一種近似： 實(shí)際利率 ≈ 名義利率－通貨膨脹率 (72) ★注意： (1)雖然式 (72)看起來比式 (71)更直觀，但式 (72)只是一種近似。 ★對(duì)債權(quán)融資的任何調(diào)整都反應(yīng)在貼現(xiàn)率中，而不涉及現(xiàn)金流量。 ★事實(shí)證明，假設(shè)不存在債券融資的方法在現(xiàn)實(shí)世界中更標(biāo)準(zhǔn)。營運(yùn)資本的個(gè)別組成 (應(yīng)收款、存貨等 )一般不在工作表中單獨(dú)出現(xiàn)。 ★對(duì)凈營運(yùn)資本的投資代表現(xiàn)金流出，因?yàn)閺墓酒渌胤疆a(chǎn)生的現(xiàn)金被此項(xiàng)目占用了。因?yàn)槟康氖怯?jì)算凈現(xiàn)金流量，稅收支付是一種現(xiàn)金流出。 ★稅收帳簿遵循 IRS的法則，股東帳簿遵循財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì) (FASB)的法則。 ★ 現(xiàn)金流量 經(jīng)營現(xiàn)金流量＝銷售收入－經(jīng)營成本和所得稅 項(xiàng)目的總現(xiàn)金流量＝來自經(jīng)營的現(xiàn)金流 +投資的總現(xiàn)金流量 ★ 凈現(xiàn)值 如果貼現(xiàn)率為 10%，凈現(xiàn)值為 $51,588；如果貼現(xiàn)率為 20%，凈現(xiàn)值為 $31， 351；如果貼現(xiàn)率為 %，此項(xiàng)目將有一個(gè)零凈現(xiàn)值。 項(xiàng)目分析 ★ 投資 項(xiàng)目所需要的投資支出包括三個(gè)部分： (1)保齡球機(jī)器設(shè)備； (2)不出售倉庫的機(jī)會(huì)成本； (3)營運(yùn)資本投資。 ★這個(gè)例子是關(guān)于鮑德溫公司和彩色保齡球的。最重要的關(guān)聯(lián)效應(yīng)是“侵蝕” (erosion)。 ★選擇某個(gè)項(xiàng)目，公司就喪失了其他利用這項(xiàng)資產(chǎn)的機(jī)會(huì)，所以稱之為“機(jī)會(huì)成本” (opportunity costs)。 增量現(xiàn)金流量 機(jī)會(huì)成本 ★某項(xiàng)資產(chǎn)一旦用于某個(gè)新項(xiàng)目，則喪失了其他使用方式所能帶來的潛在的收入。正如“過去的就讓它過去吧”，我們應(yīng)該忽略這類成本。 沉沒成本 ★沉沒成本 (sunk cost)是指已經(jīng)發(fā)生的成本。 ★運(yùn)用現(xiàn)金流量是不夠的。凈現(xiàn)值是對(duì)現(xiàn)金流量而不是收益的貼現(xiàn)。 ★把有限資金條件下的投資決策稱為資本配置，這種情況下可以用盈利指數(shù)調(diào)整凈現(xiàn)值法。為簡(jiǎn)化計(jì)算，建議：較大投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量減投資額比較小的項(xiàng)目，就可以使首期的增量現(xiàn)金流量為負(fù)值。由于規(guī)模與時(shí)間序列的不同，高內(nèi)部收益率未必對(duì)應(yīng)高凈現(xiàn)值。這樣就必須使用凈現(xiàn)值法。 當(dāng)內(nèi)部收益率低于貼現(xiàn)率時(shí)，項(xiàng)目可行。 ★內(nèi)部收益率優(yōu)于回收期和平均會(huì)計(jì)收益率。 ★每種方法都有其自身的優(yōu)點(diǎn)，從理財(cái)學(xué)的角度看，它們都不如凈現(xiàn)值法。相反，有些公司如影片制作公司預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量就十分困難。 ★資本預(yù)算中定量技術(shù)的使用情況因行業(yè)而異。有些公司采用回收期法，也有些公司使用平均會(huì)計(jì)收益率法。也就是說，盈利指數(shù)無法處理多個(gè)期間的資本配置問題。 盈利指數(shù)法則：在資金有限的情況下，不能僅依據(jù)單個(gè)項(xiàng)目的凈現(xiàn)值進(jìn)行排序，而應(yīng)根據(jù)現(xiàn)值與初始投資的比值進(jìn)行排序。 (3)資本配置。假若兩個(gè)項(xiàng)目中，只能選擇一個(gè)，根據(jù)凈現(xiàn)值法，應(yīng)該選擇凈現(xiàn)值比較大的那個(gè)項(xiàng)目。 PI投資法則： 對(duì)獨(dú)立項(xiàng)目，若 PI1,可以接受；若 PI1，必須放棄。用公式表示為： 盈利指數(shù) 初始投資現(xiàn)金流量的現(xiàn)值初始投資所帶來的后續(xù)＝盈利指數(shù) )( PI★我們分三種情況對(duì)盈利指數(shù)進(jìn)行分析： (1)獨(dú)立項(xiàng)目。第二種說法是錯(cuò)誤的，因?yàn)樵趹?yīng)用內(nèi)部收益率進(jìn)行投資決策時(shí)，必須拿貼現(xiàn)率與內(nèi)部收益率進(jìn)行比較。 (2)內(nèi)部收益率法比凈現(xiàn)值法簡(jiǎn)便易行，因?yàn)樵谶\(yùn)用內(nèi)部收益率進(jìn)行投資決策時(shí)不必考慮貼現(xiàn)率。 ★難能可貴的是，使用內(nèi)部收益率法的許多公司好像都很清楚這種方法的不足。實(shí)際上，沒有必要去區(qū)分勢(shì)規(guī)模問題還是時(shí)間序列問題，實(shí)務(wù)中兩者往往同時(shí)存在。但同樣不能用內(nèi)部收益率進(jìn)行比較作決策。 這種例子可以用 三種方法 來選擇最優(yōu)項(xiàng)目： (1)比較兩個(gè)項(xiàng)目的凈現(xiàn)值； (2)對(duì)比增量?jī)?nèi)部收益率與貼現(xiàn)率； (3)計(jì)算增量現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值。那樣，會(huì)產(chǎn)生決策失誤，而選擇小項(xiàng)目。 三種方法得出的結(jié)論都是一致的。這就要用到 增量?jī)?nèi)部收益率 (Incremental IRR)是指選擇大預(yù)算所增加的那部分投資的內(nèi)部收益率。 這時(shí)不能簡(jiǎn)單的使用內(nèi)部收益率法，還要使用凈現(xiàn)值法。根據(jù)代數(shù)理論，若現(xiàn)金流量改號(hào) M次，那么就可能會(huì)有最多達(dá) M個(gè)正的內(nèi)部收益率。 影響?yīng)毩㈨?xiàng)目和互斥項(xiàng)目的兩個(gè)一般問題 ★ 問題一：投資還是融資 對(duì) 融資型 進(jìn)行分析，得出與前文相反的投資法則： 內(nèi)部收益率小于貼現(xiàn)率時(shí)，項(xiàng)目可以接受； 若內(nèi)部收益率大于貼現(xiàn)率，項(xiàng)目不能接受。 ★ 互斥項(xiàng)目：有多個(gè)項(xiàng)目，只能選擇其中一個(gè)，或者都放棄，唯獨(dú)不能同時(shí)采納兩個(gè)或兩個(gè)以上的項(xiàng)目。 內(nèi)部收益率法 NPV 貼現(xiàn)率 (%) . IRR 圖 64 一個(gè)稍復(fù)雜項(xiàng)目的凈現(xiàn)值 (NPV)和貼現(xiàn)率 注：貼現(xiàn)率小于 IRR時(shí)， NPV為正值；貼現(xiàn)率大于 IRR時(shí)， NPV為負(fù)值。 平均會(huì)計(jì)收益率法分析 還有什么好辦法呢？ ★內(nèi)部收益率 (IRR)是那個(gè)令項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值為零的貼現(xiàn)率。 (3)平均會(huì)計(jì)收益率法也未能提出如何才能確定一個(gè)合理的目標(biāo)收益率，它也許應(yīng)該是市場(chǎng)貼現(xiàn)率。 第二步：確定平均投資額，折舊使公司的帳面投資余額逐年遞減。 平均會(huì)計(jì)收益率法 定義 ★ 平均會(huì)計(jì)收益率 為扣除所得稅和折舊之后的項(xiàng)目平均收益除以整個(gè)項(xiàng)目期限內(nèi)的平均帳面投資額。 ★ 缺陷： 折現(xiàn)回收期法首先要求我們?nèi)ァ白儭背鲆粋€(gè)參照回收期，還忽略了回收期之后所有的現(xiàn)金流量。 ★初始投資的折現(xiàn)回收期就是這些折現(xiàn)后現(xiàn)金流量的回收期。又因?yàn)槠浜?jiǎn)單，故常常被用來篩選大量的小型投資項(xiàng)目。 ★在進(jìn)行關(guān)系重大的資本預(yù)算時(shí)，很少采用回收期法。 ★可能更重要的是，回收期法便于管理控制。 ★也許公司的財(cái)務(wù)人員不會(huì)照此進(jìn)行決策，但公司往往持贊同態(tài)度。 由于選擇回收期沒有參照標(biāo)準(zhǔn)，因此會(huì)導(dǎo)致某種程度的主觀決策。 ★問題 2：關(guān)于回收期以后的現(xiàn)金流量； 會(huì)造成管理人員在決策上的短視，不符合股東利益。 ★一項(xiàng)投資要經(jīng)過一段時(shí)期才能收回投資，這項(xiàng)投資就稱為“回收期”。 ★凈現(xiàn)值法主要具有三個(gè)特點(diǎn)： (1)凈現(xiàn)值使用了現(xiàn)金流量； (2)凈現(xiàn)值法包含了項(xiàng)目的全部現(xiàn)金流量； (3)凈現(xiàn)值對(duì)現(xiàn)金流量進(jìn)行了合理的折現(xiàn)。若項(xiàng)目持續(xù)多個(gè)期間，可以對(duì)現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)，計(jì)算出項(xiàng)目的凈現(xiàn)值。 重要專業(yè)術(shù)語 票面利息 折價(jià) 純貼現(xiàn)率 留存收益比率 面值 到 期 日 資本回報(bào)率 溢價(jià) 支付比率 到期收益率 》本章內(nèi)容結(jié)束，返回首頁 第六章 資本預(yù)算的其他方法 為什么要使用凈現(xiàn)值 回收期法 折現(xiàn)回收期法 平均會(huì)計(jì)回收期法 內(nèi)部收益率法 內(nèi)部受益率法存在地問題 盈利指數(shù) 資本預(yù)算實(shí)務(wù) 本章小結(jié) 為什么要使用凈現(xiàn)值 ★一條最基本的投資法則： 接受凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目符合股東利益。 ★從會(huì)計(jì)上，盈利被分為兩個(gè)部分：股利和留存收益。有三種情況：⑴股利凌增長的情況；⑵股利持續(xù)增長的情況；⑶不同增長率的情況。 ★債券的到期收益率是一個(gè)將債券的支付折現(xiàn)到其購買價(jià)格的比率。其利息的支付是以年金的形式進(jìn)行的，而本金的支付是一次性的。 股票市場(chǎng)行情 本章小結(jié) 這一章用前一章的普通現(xiàn)值公式對(duì)債券和股票定價(jià)。公司市盈率比較高的情況 ：①公司有很多發(fā)展機(jī)會(huì)；②低風(fēng)險(xiǎn)；③采用的是比較保守的會(huì)計(jì)政策。在現(xiàn)有會(huì)計(jì)規(guī)則之下，公司擁有同樣的選擇余地。 ★對(duì)美國投資者來說，一個(gè)最讓人目瞪口呆的現(xiàn)象是日本股票市場(chǎng)上的 P/E比率， ★另外還有兩個(gè)因素可以解釋 P/E的比率： 第一個(gè)是折現(xiàn)率 r：上面的公式顯示了 P/E比率與公司的折現(xiàn)率是負(fù)相關(guān)的，而我們已經(jīng)討論過折現(xiàn)率與股票的風(fēng)險(xiǎn)和變動(dòng)是正相關(guān)的，這樣， P/E比率與股票的風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)。這個(gè)等式顯示了 P/E比率與增長機(jī)會(huì)的 凈現(xiàn)值 相關(guān)。 從股利增長模型來看，每股的價(jià)格為： 100$ 4$ ???? gr Div ★單一增長機(jī)會(huì)時(shí)每股的價(jià)格 第 1期投資產(chǎn)生的每股凈現(xiàn)值為： NPVGO模型 $ $6$ ???★考慮所有增長機(jī)會(huì)的每股價(jià)格 第 2期從投資得到的每股凈現(xiàn)值 (NPV)為： $ $$ ???第 3期投資產(chǎn)生的凈現(xiàn)值 (NPV)為： $ $$ ???增長年金的價(jià)格是： $ $N ???PV GO★公司作為“現(xiàn)金?！钡拿抗蓛r(jià)格 每股的價(jià)格可用年金公式： $ 10$ ??rDiv 市盈率 ★金融分析家們經(jīng)常把盈利和每股價(jià)格聯(lián)系在一起，非常依賴于市盈率。 股利增長模型 ★第一期的股利為 10美元＝ 4美元 /每股。因?yàn)楣久磕暧幸恍┝舸媸找?，所以公司每年?huì)選擇一些增長機(jī)會(huì)。 無股利公司 》返回本章首頁 股利增長模型和 NPVGO模型 ★增長年金模型用于股票時(shí)，稱為股利增長模型，股利的穩(wěn)定增長是由對(duì)增長型機(jī)會(huì)的持續(xù)投資引起的，因此有必要對(duì)股利增長模型和 NPVGO模型進(jìn)行比較。雖然，不同比率的增長模型在理論上是可行的，但是對(duì)第一期股利的支付日期、該日期后股利增長率和合并價(jià)格的困難估計(jì)都使得這個(gè)模型在實(shí)際運(yùn)用中非常困難。 ★折現(xiàn)盈利而非股利會(huì)忽略了一個(gè)公司為了產(chǎn)生未來收益而必須進(jìn)行