【正文】 q 試點(diǎn)基礎(chǔ)上制定 “房地產(chǎn)投資基金 ”相關(guān)法規(guī)。? 已廣泛征求意見(jiàn)。q 醞釀出臺(tái) 《 信托公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法 》 。先試點(diǎn)后立法。? 如果以信托計(jì)劃為基本模式，建立類似 REITs的投資實(shí)體發(fā)行上市，投資者持有信托單位或進(jìn)行轉(zhuǎn)手交易，在實(shí)施中會(huì)遇到現(xiàn)有法律制度在信托合同數(shù)量、收益權(quán)憑證和證券定義等方面的障礙。 ? 單個(gè)信托計(jì)劃的自然人人數(shù)不得超過(guò) 50人，合格的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量不受限制。? 第一種業(yè)務(wù)即社會(huì)公眾或者社會(huì)不特定人群作為委托人，以購(gòu)買標(biāo)準(zhǔn)的、可流通的、證券化的合同作為委托方式，由受托人集合管理信托資金的業(yè)務(wù)，尚未允許。 ? 基金財(cái)產(chǎn)不得用于下列投資或者活動(dòng)：向他人貸款或者提供擔(dān)保。? 以資產(chǎn)組合方式進(jìn)行證券投資活動(dòng)，適用本法。由于投資中趨于對(duì)抗風(fēng)險(xiǎn)能力的考慮，對(duì)資金起點(diǎn)要求較高，期限多在 13年，不是嚴(yán)格意義上的房地產(chǎn)投資基金，更多的表現(xiàn)為一種集合資金信托計(jì)劃。由于缺少產(chǎn)業(yè)基金法律規(guī)范和保障，多采用承受風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)的私募形式，最終以股權(quán)溢價(jià)回購(gòu)方式實(shí)現(xiàn)投資者資金的增值。 信托 資 金收益主要來(lái)源是房地 產(chǎn) 企 業(yè)貸 款利息收入；房地 產(chǎn) 企 業(yè) 股 權(quán) 投資 收益；房 產(chǎn)轉(zhuǎn)讓 與租 賃 收入?！奥?lián) 信 .寶利 ”是一款不指定用途、分期 發(fā) 行的房地 產(chǎn) 信托 計(jì) 劃。 對(duì)我國(guó)利好v 有利繼續(xù)快速發(fā)展v 有利緩解對(duì)銀行過(guò)度依賴v 有利擠出一定泡沫v 有利減消高額壟斷利潤(rùn)v 有利宏觀調(diào)控、結(jié)構(gòu)優(yōu)化、價(jià)格穩(wěn)定初步嘗試v 2023年 3月 11日，國(guó)內(nèi)首只 “準(zhǔn) ”房地 產(chǎn) 投 資 基金 ——“ 聯(lián) 信 .寶利 ”中國(guó)房地 產(chǎn) 信托投 資 基金 1期公開(kāi) 發(fā) 售。252。 美國(guó)房地 產(chǎn) 投 資 基金有開(kāi)放式基金和封 閉 式基金的區(qū)分，采用互惠基金的共同基金 組織 形式的房地 產(chǎn) 投 資 基金基本屬于開(kāi)放式基金，而采用有限合伙制度 組織 形式的房地 產(chǎn) 投 資 基金多 為 封 閉 式基金。目前美國(guó)已經(jīng)有超過(guò)３００只上市的地產(chǎn)類基金，資產(chǎn)總額超過(guò)３０００億美元。 隨著房地產(chǎn)基金運(yùn)作模式的不斷成熟和運(yùn)作規(guī)模的不斷擴(kuò)大，當(dāng)前房地產(chǎn)基金幾乎已經(jīng)滲入美國(guó)每一個(gè)大中城市的房產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中。 20世紀(jì) 60年代，為解決房地產(chǎn)投資專業(yè)性要求高、資金需求大、地域性強(qiáng)、流動(dòng)性差等不利因素，美國(guó)出現(xiàn)了由房地產(chǎn)專業(yè)機(jī)構(gòu)管理的房地產(chǎn)投資信托基金，其在匯集眾多投資者的資金后進(jìn)行房地產(chǎn)投資。 美國(guó)是世界上最早成立房地產(chǎn)投資基金的國(guó)家之一。而且， 《 監(jiān)管辦法 》 從 “證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露 ”的角度，對(duì)以不同角色參與證券化交易的金融機(jī)構(gòu) ,提出了統(tǒng)一的資本計(jì)算方法，確保以不同角色參與證券化交易的金融機(jī)構(gòu)，在所形成的風(fēng)險(xiǎn)暴露具有相同風(fēng)險(xiǎn)特征的情況下，適用于同樣的資本要求。n 因此，在我國(guó)銀行業(yè)開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)之初，就應(yīng)當(dāng)借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，提出恰當(dāng)、合理的資本要求，以此建立良好的激勵(lì)機(jī)制，既防止銀行簡(jiǎn)單地認(rèn)為資產(chǎn)證券化必然會(huì)降低資本要求，盲目開(kāi)展證券化業(yè)務(wù)；也防止不恰當(dāng)?shù)馁Y本要求給其帶來(lái)不必要的成本，從而不利于促進(jìn)我國(guó)銀行業(yè)的金融創(chuàng)新。目前，大多數(shù)監(jiān)管當(dāng)局都將資本監(jiān)管作為資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)監(jiān)管的核心內(nèi)容。如果在銀行保留風(fēng)險(xiǎn)的情況下對(duì)其免除資本要求，將會(huì)造成資本充足率的高估。金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法（ 續(xù)） n 資產(chǎn)證券化并不一定必然實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移，而是既可能完全轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，也可能將風(fēng)險(xiǎn)部分或全部保留在銀行。n 考慮到在我國(guó)目前的資產(chǎn)證券化交易中，最核心的法律關(guān)系是發(fā)起機(jī)構(gòu)與受托機(jī)構(gòu)之間的信托關(guān)系，資產(chǎn)證券化方案是由發(fā)起機(jī)構(gòu)和受托機(jī)構(gòu)共同制定的， 《 監(jiān)管辦法 》 采用了由發(fā)起機(jī)構(gòu)和受托機(jī)構(gòu)聯(lián)合報(bào)送申請(qǐng)材料的方式。n 準(zhǔn)入管理按照機(jī)構(gòu)資格審批和證券化方案審批兩個(gè)層次來(lái)進(jìn)行。n 分為七章，共有八十八個(gè)條款，主要從市場(chǎng)準(zhǔn)入、業(yè)務(wù)規(guī)則與風(fēng)險(xiǎn)管理、資本要求三個(gè)方面對(duì)金融機(jī)構(gòu)參與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)制定了監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，提出了監(jiān)管要求。金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法 n 2023年 11月 7日以中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì) 2023年第 3號(hào)主席令正式發(fā)布， 2023年 12月 1日實(shí)施。目前銀監(jiān)會(huì)已與國(guó)外多個(gè)監(jiān)管當(dāng)局簽訂了監(jiān)管備忘錄，但在監(jiān)管信息共享和互相給予跨境監(jiān)管支援之外，各國(guó)監(jiān)管當(dāng)局協(xié)同采取措施、共同處理危機(jī)顯然還是一個(gè)全新且重要的課題，有必要予以研究、推動(dòng)和落實(shí)。n 加強(qiáng)跨境跨行業(yè)監(jiān)管合作，提高風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和處理能力 。自 2023年 10月以來(lái)，我國(guó)連續(xù) 6次加息，一年期貸款利率已由 2023年的 %增至目前 %，若貸款利率繼續(xù)升高，居民房產(chǎn)按揭貸款的還款壓力將明顯加大，加上房地產(chǎn)價(jià)格高位快速拉升已到了普通居民難以接受的水平，房地產(chǎn)貸款存在著不可忽視的風(fēng)險(xiǎn)。危機(jī)發(fā)生后，有人批評(píng)監(jiān)管當(dāng)局監(jiān)管失職造成重大損失。美次貸危機(jī)對(duì)我國(guó)的啟示（續(xù)）n 加強(qiáng)窗口指導(dǎo)，充分提示風(fēng)險(xiǎn) 。雖然在美國(guó)次級(jí)房貸危機(jī)中，資產(chǎn)證券化過(guò)程間接助長(zhǎng)了危機(jī)蔓延，并影響到下游的投資者。目前我國(guó)房地產(chǎn)貸款市場(chǎng)上，銀行是最主要的投資主體，房地產(chǎn)貸款在銀行授信總額中的占比也越來(lái)越大，一旦房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)顯著下跌，銀行業(yè)將面臨嚴(yán)重?fù)p失。目前我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格已連續(xù)多年快速上漲，泡沫跡象初見(jiàn)端倪，與發(fā)生次級(jí)按揭貸款危機(jī)前的美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)極為相似，故商業(yè)銀行應(yīng)以此次危機(jī)為借鑒，居安思危，嚴(yán)格房地產(chǎn)貸款審批和監(jiān)控，合理控制房地產(chǎn)貸款規(guī)模，防止出現(xiàn)大的風(fēng)險(xiǎn)。比較而言，我國(guó)目前房地產(chǎn)貸款發(fā)展過(guò)程中同樣存在一些不夠?qū)徤鞯那闆r。多數(shù)貸款機(jī)構(gòu)為追求盈利和迫于競(jìng)爭(zhēng)壓力，降低了按揭貸款發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)，放寬對(duì)貸款申請(qǐng)人的資質(zhì)要求，甚至推出零首付、零文件的按揭貸款。美次貸危機(jī)對(duì)我國(guó)的啟示n 加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理，嚴(yán)格房地產(chǎn)信貸審批 。在全美范圍 ,問(wèn)題最為突出的是密歇根州和印第安納州，前者次級(jí)住房抵押貸款違約率已經(jīng)超過(guò) 20%,后者的這一比率也高達(dá) %。在聯(lián)儲(chǔ)連續(xù) 17次加息的累計(jì)效應(yīng)下，美國(guó)房屋價(jià)格自 2023年下半年開(kāi)始下挫 ,住房抵押貸款的違約率不斷上升。n 嚴(yán)重時(shí)甚至?xí)?dǎo)致部分市場(chǎng)流動(dòng)性干涸，更多的合約和機(jī)構(gòu)被迫卷入，金融市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌，從而引發(fā)危機(jī)。就證券化部分而言 ,這時(shí)資產(chǎn)池可以產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流 ,次級(jí)住房按揭債券的收益率趨于穩(wěn)定或小幅波動(dòng)。低風(fēng)險(xiǎn) ,低收益 ,高流動(dòng)性的 CDO 保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu) 高風(fēng)險(xiǎn) ,高收益 ,低流動(dòng)性CDOn 以這種形式發(fā)行的債券屬于 CDO（ Collateralized Debt Obligations，抵押債務(wù)權(quán)益），相關(guān)的債券稱為次級(jí)住房按揭債券。n 住房抵押貸款公司將抵押貸款資產(chǎn)出售給投資銀行 ,投資銀行將抵押貸款資產(chǎn)與其他資產(chǎn)組合成能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)池 ,并以此為基礎(chǔ)發(fā)行債券 (見(jiàn)下圖 )。n 盡管此次危機(jī)直接影響的是次級(jí)按揭貸款和中間級(jí)按揭貸款，但整個(gè)住房按揭貸款市場(chǎng)因此也受到重創(chuàng)，市場(chǎng)心理和預(yù)期發(fā)生了巨大變化。n 截至 2023年底 ,美國(guó)住房按揭貸款占貸款市場(chǎng)的 1/4，達(dá) 10萬(wàn)億美元。n 只有信用評(píng)級(jí)較高、證明文件充分、負(fù)債收入比較低的申請(qǐng)人才能獲得優(yōu)先級(jí)抵押貸款；而信用記錄較差、負(fù)債收入比高的購(gòu)房者只能獲得次級(jí)貸款；獲得中間級(jí)貸款的借款人情況則介于這兩者之間。mortgage）和次級(jí)按揭貸款（ Subprime美國(guó)住房抵押貸款分類及規(guī)模n 根據(jù)借款人的信用記錄、負(fù)債收入比 (Debit/Ine)以及是否能夠提供合格充分的證明文件，美國(guó)住房抵押貸款分為三類 :優(yōu)先級(jí)抵押貸款（Primen 這些措施鼓勵(lì)了美國(guó)住房按揭貸款市場(chǎng)的發(fā)展，并使按揭貸款利率不斷下降。 1980年存款機(jī)構(gòu)放松管制和貨幣控制法（ Depository Institutions Deregulatory and Moary Control Act）取消了統(tǒng)一的按揭利率，允許貸款機(jī)構(gòu)根據(jù)借款人的風(fēng)險(xiǎn)和信用狀況設(shè)定靈活利率。美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的上漲周期n 1977年社區(qū)再投資法（ The Community Reinvestment Act）及其后的修正案鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)向中低收入人群發(fā)放貸款（其中有相當(dāng)部分是次級(jí)貸款）。次級(jí)房貸危機(jī)之前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由于房地產(chǎn)業(yè)的疲軟本來(lái)就處于回落階段。同時(shí)，各類基金的融資能力已受到一定影響，許多西方銀行開(kāi)始大幅度提高借貸標(biāo)準(zhǔn)，全球市場(chǎng)流動(dòng)性趨于收縮。另一種可能性是，隨著危機(jī)后果不斷顯現(xiàn)，國(guó)際投資者將重新對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，相當(dāng)一部分游資將從風(fēng)險(xiǎn)較高的新興市場(chǎng)撤出。此次次級(jí)房貸危機(jī)對(duì)國(guó)內(nèi)境外游資的影響，目前有兩種可能性。n 將對(duì)國(guó)內(nèi)的境外游資產(chǎn)生較大影響，從而改變流動(dòng)性狀況。危機(jī)爆發(fā)后， QDII產(chǎn)品的凈值雖然大幅下降，但鑒于 QDII業(yè)務(wù)剛剛起步，規(guī)模還比較有限，其浮動(dòng)損失在可消化的范圍內(nèi)。截至 2023年 7月底，五大國(guó)有商業(yè)銀行共持有美國(guó)次級(jí)債 ，所投資的債券信用評(píng)級(jí)較高，目前的總投資浮動(dòng)虧損約為 ，已基本全部計(jì)提了損失撥備。一是銀行直接持有的次級(jí)債價(jià)格下降。危機(jī)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響n 可能降低我國(guó)金融機(jī)構(gòu)的海外投資收益。盡管在過(guò)去十年內(nèi)金融市場(chǎng)經(jīng)歷了多次風(fēng)險(xiǎn)都化險(xiǎn)為夷，各國(guó)央行通過(guò)注入巨資提供流動(dòng)性、充當(dāng)最終貸款人角色以?shī)^力救市，但這次危機(jī)的性質(zhì)不僅僅是流動(dòng)性短缺，其根源是家庭和企業(yè)的過(guò)度負(fù)債，很多家庭和企業(yè)已經(jīng)到了資不抵債的地步，僅僅提供臨時(shí)性的流動(dòng)性支持，已經(jīng)無(wú)法挽救其命運(yùn)。礦廠罷工亦無(wú)力鼓舞銅價(jià)，以及礦業(yè)類股。受美國(guó)次貸危機(jī)的影響 有關(guān)品種礦產(chǎn)期價(jià)破位下行，投資者紛紛轉(zhuǎn)投更安全的資產(chǎn)。受美次貸危機(jī)影響，日本一些金融機(jī)構(gòu)損失重大；英國(guó)銀行間借貸利率暴漲；香港股市損失慘重；危機(jī)同時(shí)對(duì)德國(guó)的銀行、全球?qū)_基金和無(wú)數(shù)的新興市場(chǎng)投資造成了沉重打擊。由于到底是誰(shuí)持有多少次級(jí)抵押貸款債券以及其他的高風(fēng)險(xiǎn) CDO尚存在著不確定性，使得許多金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)信用危機(jī)，銀行同業(yè)拆借利率迅速上升。n 對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生連鎖波動(dòng) 。國(guó)際貨幣基金組織將調(diào)低全球及主要經(jīng)濟(jì)大國(guó)明年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，其中全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期將由原來(lái)的 %調(diào)低至 %，美國(guó)由原來(lái)的 %調(diào)低至 %，歐元區(qū)由 %調(diào)低至 %，中國(guó)則由 %調(diào)低至 %。一旦次級(jí)貸款出現(xiàn)償付問(wèn)題，就直接影響其衍生產(chǎn)品價(jià)格，產(chǎn)生劇烈的價(jià)格波動(dòng)，使得次級(jí)房貸問(wèn)題被迅速放大，并蔓延到全球各大資本市場(chǎng)。 n 放大蔓延 。 2023年華爾街收購(gòu)兼并市場(chǎng)達(dá)到高峰，次貸按揭是推動(dòng)華爾街 2023年繁榮的主要資金來(lái)源之一。作為美國(guó)經(jīng)濟(jì)主心骨的中小企業(yè)也會(huì)因此受到較強(qiáng)資本約束，喪失持續(xù)創(chuàng)新的金融助力，甚至被迫出局。 資本市場(chǎng)的流動(dòng)性大幅減少，不但收窄企業(yè)的融資渠道，而且將導(dǎo)致商業(yè)銀行大量庫(kù)存資產(chǎn)無(wú)法證券化，銀行自身對(duì)流動(dòng)性的需求增加，從而出現(xiàn)惜貸。 2023年衰退可能會(huì)持續(xù) 2 ～ 3 個(gè)季度，實(shí)際 GDP 的累計(jì)降幅僅為 %左右。一方面，住房市場(chǎng)降溫使與住房相關(guān)行業(yè)的就業(yè)受到嚴(yán)重影響，同時(shí)，房?jī)r(jià)下跌也使美國(guó)人的房屋資產(chǎn)價(jià)值明顯縮水。危機(jī)可能 加速房地產(chǎn)泡沫的破裂，由此產(chǎn)生的負(fù)財(cái)富效應(yīng)將降低美國(guó)家庭的借貸能力和消費(fèi)能力。n 對(duì)消費(fèi)預(yù)期帶來(lái)的沖擊。 降低商業(yè)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好和投資信心，從而影響美國(guó)經(jīng)濟(jì)中包括建筑業(yè)在內(nèi)的一些行業(yè)的投資增長(zhǎng)速度。危機(jī)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響n 最大的潛在風(fēng)險(xiǎn)，在于其對(duì)市場(chǎng)信心和對(duì)消費(fèi)預(yù)期帶來(lái)的沖擊，以及流動(dòng)性緊縮的影響 。216。216。 向英格蘭中央銀行緊急借款 300億英鎊 (約 600億美金 )消息傳出后，全英 75家北石銀行分行門口即大排長(zhǎng)龍，在北石銀行放有存款的客戶，紛紛要求提領(lǐng)存款，或?qū)⒋婵钷D(zhuǎn)到其他金融機(jī)構(gòu)。這一打擊正中北巖銀行 “命門 ”。216。216。 英國(guó)北巖銀行風(fēng)波216。 216。僅１４日當(dāng)天，諾森羅克銀行就有約１０億英鎊（約合２０億美元）的存款被儲(chǔ)戶提走。 英國(guó)北石銀行， 英國(guó)政府 9月１４日準(zhǔn)許英國(guó)英格蘭銀行對(duì)出現(xiàn)短期融資困難的諾森羅克銀行提供資金支持。根據(jù)ＵＢＳ提供的次按資產(chǎn)當(dāng)前折價(jià)率計(jì)算，已公布的８９．６５億美元次按證券化產(chǎn)品和部分價(jià)值６．８２億美元的ＣＤＯ資產(chǎn)，市值貶值最高可達(dá)２３．１億美元（約１８０億人民幣），最低則為１２．７億美元（約９９．１億人民幣）。216。216。216。而其剛以 40億美元收購(gòu)的另一家次貸 “重傷員 ”―― 美國(guó)全國(guó)金融公司，該 “爛攤子 ”可能令美國(guó)銀行遭受更大的資產(chǎn)損失計(jì)提。預(yù)計(jì)該銀行將沖減 55億美元次貸有價(jià)證券。在前一個(gè)季度，美林在次貸相關(guān)領(lǐng)域的資產(chǎn)損失計(jì)提達(dá) 79億美元，也因此出現(xiàn) 6年來(lái)首次季度虧損。 2023年 17日公布四季報(bào)，虧損將再創(chuàng)紀(jì)錄，達(dá) ，超越第三季度的 。美林證券，全球最大券商， 7月首席執(zhí)行官斯坦 2023年 1月 15日宣布，由于出現(xiàn)了高達(dá) 180億美元的次貸相關(guān)損失，公司在去年第四季度凈虧損 （每股凈虧損 ），為該公司有史以來(lái)的最大季度虧損。 花旗銀行，集團(tuán)主席兼行政總裁普林斯請(qǐng)辭，為公司表現(xiàn)不理想和牽涉入次按問(wèn)題負(fù)上個(gè)人責(zé)任。至此，這次美國(guó)次級(jí)房