【正文】 所以，有關(guān)監(jiān)管層要加強(qiáng)對市場的規(guī)范，審慎調(diào)節(jié)市場供求，倡導(dǎo)理性投資，培育有效和穩(wěn)定的資本市場。五、培育有效、穩(wěn)定的資本市場有效、穩(wěn)定的資本市場是激勵和約束上市公司高級管理人員的基礎(chǔ)。這不僅影響了投資者的投資信心，也不能把高級管理人員的利益與公司的利益捆在一起。因此，我們要破除各種舊觀點(diǎn)，一切有利于公司發(fā)展、有利于股東利益的激勵制度都可以借鑒和利用。在國企改革的很長一段時期里，我們忽視了優(yōu)秀企業(yè)家對企業(yè)成敗興衰的重要作用，忽視了對企業(yè)人力資本所有者權(quán)益的保護(hù)；沒有認(rèn)識到不論從市場經(jīng)濟(jì)的基本原理來說，還是從現(xiàn)實(shí)生活來看，企業(yè)家都是市場經(jīng)濟(jì)的主角，是一種重要的人力資本和一種稀缺、寶貴的社會資源，以致于企業(yè)經(jīng)營者長期不能在收入上體現(xiàn)自己的價值，可謂“又要馬兒跑，又要馬兒不吃草”。這在我國表現(xiàn)最為典型的是企業(yè)高級管理人員的報酬不能超過普通職工平均收入的“多少多少倍”。股票期權(quán)是目前西方上市公司實(shí)行的最重要的一種長期激勵方式，我國股票市場已經(jīng)日趨成熟，相關(guān)的監(jiān)管框架也已建立，因此，可以先進(jìn)行試點(diǎn)摸索經(jīng)驗(yàn)，然后再逐步推廣。二、改進(jìn)上市公司高級管理人員的持股制度，逐步推廣股票期權(quán)計劃應(yīng)該給上市公司高級管理人員持投制度重新定位，使之從企業(yè)內(nèi)部職工股中脫離出來，成為高級管理人員的一種長期激勵制度。但是，企業(yè)會計指標(biāo)很難全面反映經(jīng)理人員的努力程度，并且容易為高級管理人員所操縱，因此還必須采用以市場價值為基礎(chǔ)的長期激勵，即引進(jìn)股票期權(quán)。它往往根據(jù)每股收益等財務(wù)指標(biāo)的增減變化來評價管理人員的業(yè)績。因此，如何設(shè)計有效的報酬——績效契約，成為當(dāng)今迫切需要解決的課題。假設(shè)4得到部分支持。從行業(yè)景氣度與高級管理人員報酬水平的相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果來看，我們發(fā)現(xiàn)高科技行業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、食品業(yè)、制藥業(yè)、公用事業(yè)、家電業(yè)、商業(yè)、機(jī)械制造業(yè)和綜合類上市公司高級管理人員報酬與公司所在行業(yè)有關(guān)，其中表現(xiàn)特別顯著的是高科技行業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)和食品業(yè)。這和我們的假設(shè)是一致的，即公司規(guī)模與高級管理人員的報酬存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，也就是說，公司規(guī)模越大，高級管理人員獲得較高報酬的可能性越大。模型③的橫截面回歸結(jié)果見表10。這表明，高級管理人員的持股數(shù)量與上市公司的經(jīng)營績效不但不存在所謂的“區(qū)間效應(yīng)”，而且高級管理人員持股比例越高，與上市公司的經(jīng)營業(yè)績的相關(guān)性越差。ROE＝－＋ε ⑨ () ()R = AdjR = 標(biāo)準(zhǔn)誤差=從方程⑥和⑦的回歸結(jié)果可知，持股變量MSR的相關(guān)系數(shù)為正，但是其t統(tǒng)計量都非常小。ROE＝+＋ε ⑦ () ()R = AdjR = 標(biāo)準(zhǔn)誤差= (3) 高級管理人員總體股份比例區(qū)間在[%,%)內(nèi)，樣本公司158家。——“區(qū)間效應(yīng)”檢驗(yàn)對于假設(shè)3，模型②的分組回歸結(jié)果如下：(1)高級管理人員總體股份比例區(qū)間在[0,%)內(nèi)，樣本公司146家。另外，為了控制擴(kuò)容和提高籌資的效果，國家對內(nèi)部職工股的發(fā)行和交易都有嚴(yán)格限制，并且中國證監(jiān)會于1998年12月下文禁止上市企業(yè)發(fā)行內(nèi)部職工股。我國現(xiàn)行的法規(guī)規(guī)定，上市公司高級管理人員在任職期間不能通過二級市場買賣本公司的股票。這樣定位不明確的持股制度，僅僅是一種福利性質(zhì)的補(bǔ)償，并不能起到多大的激勵作用。這就使得我國上市公司高級管理人員的持股變成了一種福利制度，導(dǎo)致持有公司剩余索取權(quán)產(chǎn)生的激勵效應(yīng)蕩然無存。高級管理人員持股僅僅是內(nèi)部職工持股的一個組成部分，或是其從屬，并不是一項(xiàng)單獨(dú)的激勵制度安排，沒有獨(dú)立的目的及獨(dú)立的運(yùn)行機(jī)制和體制保障。第二，我國上市公司高級管理人員持股制度從一誕生就存在問題。這同《財富》%的持股比例相比(Mock，1988)，無疑是太低了。為什么我國上市公司高級管理人員持股制度沒有達(dá)到應(yīng)有的效果呢？我們認(rèn)為主要原因是：第一，高級管理人員的持股比例偏低，不能產(chǎn)生有效的激勵作用。表9 企業(yè)經(jīng)營者對其經(jīng)濟(jì)地位滿意程度的判斷總體（%）國有企業(yè)（%）股份公司（%）無所謂滿 意不滿意 資料來源：中國企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng)，《當(dāng)前我國企業(yè)經(jīng)營者對激勵與約束問題 看法的調(diào)查》，《管理世界》1997年第四期。第二，很多高級管理人員對年度報酬的多少無所謂。我國上市公司高級管理人員名義收入低、隱性收入多是十分普遍的現(xiàn)象。怎樣理解我國上市公司高級管理人員在年度貨幣收入這么低的同時，很多公司的經(jīng)營業(yè)績又是那么好呢？這可能是由于：第一，非貨幣收益提供了足夠的激勵。表8 企業(yè)經(jīng)營者不敢拿合同規(guī)定收入的原因 單位：%總體國有城鎮(zhèn)鄉(xiāng)鎮(zhèn)外獨(dú)外合民營股份其他ABCDEFA：與職工收入差距太大；B：怕被別人非議；C：怕影響干群關(guān)系；D：怕引起領(lǐng)導(dǎo)班子不和；E：怕危及人身和財產(chǎn)安全；F：其他。如果說企業(yè)改革方面存在觀念變革的問題，那么在建立企業(yè)高級管理人員激勵制度方面也存在觀念變革的問題。當(dāng)我國民族家電業(yè)的驕傲——，海爾總裁張瑞敏的當(dāng)年收入為63293元，而海爾在美國所雇員工的工資竟是他的幾十倍甚至數(shù)百倍。為什么高級管理人員的年度貨幣收入與公司的經(jīng)營績效不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系呢？這是因?yàn)椋旱谝唬覈鲜泄靖呒壒芾砣藛T的報酬過低，不能產(chǎn)生有效的激勵作用，存在“激勵真空”。三、研究結(jié)果及分析對于模型①，線性回歸的結(jié)果如下，括號中的為t統(tǒng)計量： ROE＝++ε ④ () ()R = AdjR = 標(biāo)準(zhǔn)誤差= 從模型①的回歸結(jié)果來看，盡管變量AC的相關(guān)系數(shù)為正，這表明我國上市公司高級管理人員的年度報酬與公司的經(jīng)營績效并不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，由此否定假設(shè)1。對于假設(shè)1，我們構(gòu)造以下線性模型： ROE＝α＋βAC＋ε ①對于假設(shè)2和假設(shè)3，我們構(gòu)造以下線性模型： ROE＝α＋βMSR＋ε ②對于假設(shè)4，我們構(gòu)造以下線性模型： AC＝α+δ1ROE+δ2SIZE+δ3MSR＋∑δtIND t＋ε ③其中IND是行業(yè)虛擬變量，代表高科技行業(yè)(δ4)、金融業(yè)(δ5)、房地產(chǎn)業(yè)(δ6)、電子業(yè)(δ7)、公用事業(yè)(δ8)、建材業(yè)(δ9)、制藥業(yè)(δ10)、家電業(yè)(δ11)、綜合類(δ12)、農(nóng)業(yè)(δ13)、商業(yè)(δ14)、食品業(yè)(δ15)、交通運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)(δ16)、機(jī)械制造業(yè)(δ17)、冶金業(yè)(δ18)、紡織業(yè)(δ19)、化工業(yè)(δ20)和造紙業(yè)(δ21)。二、模型與變量我們用加權(quán)平均的凈資產(chǎn)收益率(ROE)作為公司的經(jīng)營績效變量，用高級管理人員的總體年度報酬(AC)作為其報酬變量，用高級管理人員的總體持股數(shù)量占公司總股本的比例(MSR)作為持股變量，用公司總股本(SIZE)表示企業(yè)規(guī)模變量。在其他條件相同的情況下，對于獲得同樣年度報酬但所持各自公司股票比例不同的兩個公司經(jīng)理來說，持股比例少的經(jīng)理便會與股東討價還價，要求重新簽訂報酬——績效契約，以獲得更高的收入來補(bǔ)償。所以，我們假設(shè)高級管理人員的年度報酬與公司所在行業(yè)的景氣度存在正相關(guān)關(guān)系。在其他條件相同的情況下，對于同樣努力的兩個公司經(jīng)理來說，處在不同的行業(yè)其所取得的經(jīng)營業(yè)績是不一樣的。因此，我們假設(shè)高級管理人員的年度報酬與公司規(guī)模存在正相關(guān)關(guān)系。大排檔老板與大集團(tuán)公司總裁努力程度也許一樣，收益率也許一樣，但他們的績效規(guī)模以及所得報酬卻大不一樣。所以，我