【正文】 。行業(yè)“聯(lián)銷 ”模式轉(zhuǎn)型過程中毛利率下滑幅度超預(yù)期。..綜上，我們建議積極關(guān)注王府井、友誼股份、重慶百貨、鄂武商 A、歐亞集團(tuán)、友阿股份等。3)自持優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)，可抵御租金上漲等經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，且具備安全邊際，如友誼股份、歐亞集團(tuán)、重慶百貨、鄂武商)國(guó)企控股百貨普遍效率較低。規(guī)模優(yōu)勢(shì)較明顯，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，資金實(shí)力雄厚的大型百貨企業(yè)，更有望在行業(yè)洗牌中脫穎而出，成為并購(gòu)整合者，并長(zhǎng)期受益于行業(yè)集中度的提升，如王府井、友誼股份、重慶百貨等。自 2022 Q4 起，百貨子行業(yè)收入/ 利潤(rùn)增速大幅放緩。四、行業(yè)投資策略與重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況渠道/模式雙壓我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)百貨行業(yè)將長(zhǎng)期遭遇發(fā)展瓶頸：1新業(yè)態(tài)涌現(xiàn)，渠道分流，百貨占社消份額或?qū)⒊掷m(xù)下降。要重拾自營(yíng)能力，徹底突破模式的栓桔絕非一朝一夕。隨著行業(yè)洗牌加速，優(yōu)秀企業(yè)或通過整合鞏固其龍頭地位，逐步發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢(shì)，做到第一步突破。首先，百貨需要突破國(guó)內(nèi)區(qū)域分銷體系，縮短代理環(huán)節(jié)，從有條件包銷做起，向日本商品流通體系看齊。借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，中國(guó)百貨業(yè)的長(zhǎng)期出路必然是重拾“商品經(jīng)營(yíng)” 功能。s, Nordstrom 通過苦練“商品經(jīng)營(yíng)” 能力，以“買手制 /PB”的模式實(shí)現(xiàn)差異化定位，圍繞目標(biāo)客戶加強(qiáng)精細(xì)化管理，重新實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)。A 股百貨企業(yè)王府井、大商股..份、友誼股份、重慶百貨等，港股百貨企業(yè)如茂業(yè)國(guó)際、銀泰百貨、金鷹商貿(mào)集團(tuán)等，可能成為行業(yè)整合的先驅(qū)力量。其實(shí)際控制人及管理團(tuán)隊(duì)諳熟資本運(yùn)作，曾多次展現(xiàn)并購(gòu)擴(kuò)張的強(qiáng)烈意愿，同樣有望引領(lǐng)行業(yè)整合。此外，治理高效的百貨企業(yè)能有效控制費(fèi)用，被并購(gòu)企業(yè)在并購(gòu)后可獲得更高的凈利潤(rùn)率。2)機(jī)制靈活、治理優(yōu)者。同時(shí)其抗經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)能力也較出色，融資能力得以保障。規(guī)模及資金實(shí)力無疑是重大并購(gòu)得以成功的關(guān)鍵因素。憑借資金優(yōu)勢(shì)，梅西百貨得以成功完成此大型收購(gòu)。梅西百貨雄厚的資金實(shí)力體現(xiàn)在：1銷售規(guī)模大，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流及庫(kù)存資金充裕。以 2022 年 8 月完成的梅西百貨(Macy39。我們對(duì)可能成為并購(gòu)主體所需要的素質(zhì)以下進(jìn)行梳理：1）規(guī)模大、資金實(shí)力強(qiáng)者。短期，國(guó)內(nèi)百貨割據(jù)勢(shì)力仍相對(duì)均衡，規(guī)模較大、經(jīng)營(yíng)較好的百貨或先以并購(gòu)業(yè)績(jī)下挫的單體百貨店為主。行業(yè)內(nèi)部橫向整合的序幕正逐漸拉開。（3）資金強(qiáng)、治理優(yōu)者最具并購(gòu)能力2022 年中國(guó)百貨業(yè)已完成的并購(gòu)重組項(xiàng)目交易價(jià)值達(dá) 億元。參考美日二國(guó)經(jīng)驗(yàn)，百貨業(yè)陷入困境進(jìn)入洗牌周期，業(yè)內(nèi)企業(yè)出現(xiàn)兩極分化，并購(gòu)整合促使集中度提升。中國(guó)百貨恐將步發(fā)達(dá)國(guó)家后塵，占零售比例長(zhǎng)期下滑在所難免。3)假設(shè)新增門店培育期為 3 年。預(yù)測(cè)邏輯：1）低景氣下，假設(shè)百貨業(yè)現(xiàn)有門店 SSSG 下滑至 0%~5%低增速區(qū)間。另一方面，日本整個(gè)商品流通體系中，批發(fā)代理通常只有一個(gè)環(huán)節(jié)(綜合型商社，如三井物產(chǎn)、三菱商事等) ，供應(yīng)鏈較扁平，流通效率相對(duì)更高。..同為聯(lián)營(yíng)，日本百貨毛利率比國(guó)內(nèi)百貨(33 家 A 股上市百貨為樣本) 高約 510pct。我們認(rèn)為，規(guī)模效應(yīng)是實(shí)現(xiàn)獨(dú)家代銷的必要條件。在 “獨(dú)家聯(lián)銷”下，日本大型百貨企業(yè)通過和品牌商/經(jīng)銷商協(xié)商，銷售某些特定的產(chǎn)品，一定程度上實(shí)現(xiàn)品類管理以避免“ 千店一面 ”。上世紀(jì) 90 年代后期伊藤洋華堂、佳世客、伊勢(shì)丹等向中國(guó)擴(kuò)張，帶來了聯(lián)銷經(jīng)營(yíng)的理念。美國(guó)著名百貨龍頭毛利率比國(guó)內(nèi)百貨(33 家A 股百貨上市公司為樣本)毛利率高出約 1520pct。另一方而，區(qū)域代理格局下，中國(guó)商品分銷/加價(jià)環(huán)節(jié)多，百貨聯(lián)銷實(shí)際上再增加一環(huán)，致使終端價(jià)格高，消費(fèi)者望而卻步。2)供應(yīng)鏈扁平化，零售效率高?；蛘咦约涸O(shè)計(jì)開發(fā)品牌產(chǎn)品(通常將生產(chǎn)外包) 并獨(dú)家直營(yíng)銷售。但如今在商業(yè)渠道競(jìng)爭(zhēng)加劇及網(wǎng)購(gòu)比價(jià)效應(yīng)下，中國(guó)百貨“聯(lián)銷”弊端逐漸凸顯。同時(shí)，為了在日益激烈的市場(chǎng)環(huán)境中擴(kuò)大市場(chǎng)占有率，品牌商也非常樂意通過聯(lián)營(yíng)的方式進(jìn)入零售終端。2022 年中國(guó)百貨C R4 為 %，遠(yuǎn)低于美國(guó)/日本 %/%的 CR4 水平。自2022 Q4 起，A 股 33 家百貨企業(yè)單季收入/ 利潤(rùn)增速放緩至0%~10%。..三、中國(guó)百貨業(yè)發(fā)展前景中國(guó)百貨業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀分析（1）中國(guó)百貨成長(zhǎng)高峰已過過去 20 余年，中國(guó)百貨業(yè)經(jīng)歷了繁榮發(fā)展。自營(yíng)模式下美國(guó)百貨品類獨(dú)特、產(chǎn)品定位清晰，需求下滑或遭遇沖擊時(shí)并非粗暴地壓低毛利進(jìn)行打折促銷，而是持續(xù)改進(jìn)品類，提高服務(wù)，加強(qiáng)精細(xì)化管理重新驅(qū)動(dòng)收入增長(zhǎng)以獲取回報(bào)，度過難關(guān)。另外，英國(guó)瑪莎百貨作為自主品牌最成功典范(PB 銷售占比 100%)，集品牌商與渠道..商功能于一身，更是顯著享有超額收益。2 ）自有物業(yè)模式對(duì) ROA 影響較大，采用指標(biāo) I 可消除此影響，更真實(shí)地反映自營(yíng)/聯(lián)營(yíng)不同商業(yè)模式下投資回報(bào)率的差異。而美國(guó)著名百貨企業(yè)通過夯實(shí)自營(yíng)，在上世紀(jì) 80,90 年代新業(yè)態(tài)新渠道不斷興起所帶來的持續(xù)沖擊中站穩(wěn)腳跟，經(jīng)營(yíng)上逐漸回到正軌。90 年代渠道過剩，泡沫破滅，百貨商乏善可陳的經(jīng)營(yíng)在超市(如永旺集團(tuán)等)和專業(yè)連鎖( 如 UNIQLO 等)等新業(yè)態(tài)沖擊下節(jié)節(jié)敗退。而當(dāng)零售各業(yè)態(tài)逐漸發(fā)展成熟，渠道不再稀缺，終端需求若出現(xiàn)下滑，缺乏“商品掌控力” 和“消費(fèi)者粘性”的聯(lián)營(yíng)模式或使百貨商兵敗如山倒。既存的兩種模式?jīng)]有最好，只有最適合。聯(lián)營(yíng)模式能減少資金投入，助力..百貨商輕資產(chǎn)快速擴(kuò)張，但卻使其喪失了對(duì)商品的掌控，且犧牲了流通效率。如高島屋現(xiàn)目前共 23 個(gè)門店(國(guó)內(nèi)/海外 20/3，其中上海店于 2022 年 12 月開業(yè))，另一方而高島屋成立了網(wǎng)購(gòu)事業(yè)部 CrossMedia Dept.，嘗試“線上 +線下”Ifi} 同發(fā)展，但線上規(guī)模尚小?？偟膩碚f，其自營(yíng)比例仍較小。此外，高島屋也嘗試發(fā)展其自有服飾品牌“39。以日本第三大百貨公司高島屋為例，公司約 70%的商品通過獨(dú)家代銷或委托代銷的模式銷售，商品主要從三井、三菱等綜合型商社以及某些品類的專業(yè)商社處采購(gòu)。在獨(dú)家代銷模式下，百貨商具有一定的品類選擇調(diào)整能力，一定程度上可實(shí)現(xiàn)商品差異化經(jīng)營(yíng)。聯(lián)營(yíng)的經(jīng)營(yíng)模式得到快速發(fā)展，并成為中國(guó)及東南亞各國(guó)爭(zhēng)相學(xué)習(xí)和模仿的對(duì)象。上世紀(jì) 50 年代，戰(zhàn)后日本經(jīng)濟(jì)騰飛，商品需求快速增長(zhǎng)，而零售渠道則極其稀缺。三種模式在經(jīng)營(yíng)中占比分別約為 10%, 50^60%和 30%。近年來公司 Rack 店業(yè)態(tài)比例提升，庫(kù)存周轉(zhuǎn)速度也隨之提高。Nordstrom 現(xiàn)目前公司共 225 家門店，其中 Nordstrom 普通百貨店 117 家，NordstromRack Coffprice)優(yōu)價(jià)百貨店 107 家，另外一家尾貨清倉(cāng)店“Last Chanceo 滯銷的庫(kù)存送往 Rack 店銷售，再余下的尾貨則送往清倉(cāng)店通過更大的折扣促銷，另外網(wǎng)購(gòu)平臺(tái)也可處理滯銷商品。 Newark, California。 Dubuque, Iowa。諾德斯特龍 Nordstrom 同樣通過實(shí)體門店、購(gòu)物網(wǎng)站(、移動(dòng)商務(wù)等多渠道提供商品銷售，并且通過整合使不同的渠道產(chǎn)生了無縫銜接，2022 年創(chuàng)造了百貨實(shí)體店與購(gòu)物網(wǎng)站的共享庫(kù)存機(jī)制。奧萊店的設(shè)立不僅成為公司新的增長(zhǎng)亮點(diǎn)，同時(shí)幫助消化其他門店的滯銷庫(kù)存。以 Macy39。梅