【正文】 但象我國1991995年國債期貨品種基本資產(chǎn)是四個(gè)不同的浮息國債和一個(gè)固定利率國債，因此那時(shí)候跨商品套利的風(fēng)險(xiǎn)很大。除跨期套利和跨市套利外，還有一種跨商品套利，即利用相關(guān)國債期貨之間的價(jià)差變動(dòng)進(jìn)行套利。可是有時(shí)某地市場操縱力量很強(qiáng)，逼倉行為使得兩地價(jià)格差異不減反增，這時(shí)候就需要投資者參加實(shí)物交收。此時(shí)平倉，乙地虧損1元。此時(shí)平倉，每百元甲地虧損1元。具體表現(xiàn)為兩地市場價(jià)格趨于接近：在牛市里表現(xiàn)為甲地上漲少，乙地上漲多；在熊市里表現(xiàn)為甲地下跌多，乙地下跌少。投資者可以在甲地以142元賣出做空頭，在乙地以141元買入做多頭。一個(gè)跨地點(diǎn)，一個(gè)跨時(shí)間。還有，我們所做的方案都是理論上可行的，假如市場發(fā)生大變故，如1995年5月18日起暫停國債期貨試點(diǎn)，整個(gè)市場都不存在了，一切期貨投資行為都得停止，也無所謂套利了。所以一般市場利率比較平穩(wěn)時(shí)，跨期套利風(fēng)險(xiǎn)較小。投資者每做1口套利的方案（2），而他在（）和（）時(shí)都沒有凈投資，在時(shí)（）。投資者應(yīng)采取的步驟是：（4） 做316空頭，318多頭；（5） 在316到期時(shí)借券參加空頭交收，得到的錢借出去；（6） 在318到期時(shí)，收回借款本息，參與多頭交收，得到的券歸還給借券人。該投資者在（）和（）時(shí)的凈現(xiàn)金流量均為零，只有在時(shí)（，317品種交收時(shí)）才產(chǎn)生了凈現(xiàn)金流入，此時(shí)的凈現(xiàn)金流入就是他的凈收益。整個(gè)套利方案的現(xiàn)金流量是： 交 易 活 動(dòng) 現(xiàn) 金 流 量（每 口） 1995．4．6 1995．7．4做316多頭 0做317空頭 0在316交收時(shí)借款26316元－26316元(1+15%3/12)=－用借款參加316多頭繳款－200＝－26316元317到期時(shí)參加交收并還款200＝27454元凈現(xiàn)金流量 0 0 每做1口套利的方案（1）。（1）跨期現(xiàn)券買入持有套利先說第一種策略。解：這4個(gè)期貨品種之間可以產(chǎn)生6對(duì)關(guān)系，我們選擇近期的316與31316與318之間的兩對(duì)。當(dāng)天91天回購（R91）收盤價(jià)是15％，182天回購（R182）收盤價(jià)上17％。為了方便起見，我們只討論沒有費(fèi)用的零息（貼現(xiàn)）國債期貨合同。當(dāng)現(xiàn)實(shí)期貨價(jià)格過高，可采用現(xiàn)貨買入持有套利；當(dāng)現(xiàn)實(shí)期貨價(jià)格過低，可采用逆現(xiàn)券買入持有套利；當(dāng)現(xiàn)實(shí)期貨價(jià)格在現(xiàn)貨價(jià)格與借入、借出利息分別之和的范圍內(nèi)，就沒有套利機(jī)會(huì)。（3）基本無套利公式變形我們已經(jīng)知道，在任何時(shí)間，只要市場價(jià)格水平偏離無套利關(guān)系時(shí)，由于套利者的交易，現(xiàn)券價(jià)格、期貨價(jià)格和市場借入、借出利率會(huì)被拉回到均衡位置，使合成借入（借出）利率等于投資者借入（借出）利率。許多套利者做期貨多頭，使期貨價(jià)格上升。套利者大量地賣空國債現(xiàn)券，使現(xiàn)券價(jià)格下跌；2。我們把被稱為合成借入利率，又叫隱含的回購利率，只要它高于借出利率，逆現(xiàn)券買入持有策略便可以盈利。我們用字母代入，得 式中：――現(xiàn)在（t時(shí)）T時(shí)交收的期貨品種價(jià)格 ――現(xiàn)在（t時(shí)）現(xiàn)券價(jià)格 ――t到T之間的時(shí)間間隔，以年表示 ――投資者在市場上可借出的期限為n年的借出年利率只要變量之間存在上述公式的關(guān)系，逆現(xiàn)券買入持有策略就可以盈利。套利方案整個(gè)的現(xiàn)金流量見下表： 交 易 活 動(dòng) 現(xiàn) 金 流 量1995．1．3 1995．7．4借入20手92（五）券賣掉 25690元以年利17％借出R182－25690元在期貨市場做1口317品種多頭，到期交收－2010＝－27454元收回R182本息25690(1+17%/2)=凈現(xiàn)金流量 0 投資者的這筆交易能夠獲利，也取決于以下幾個(gè)變量的值：市場回購利率、國債現(xiàn)券價(jià)格、國債期貨價(jià)格、國債期貨交收時(shí)間。 步驟4： 收回R182，參加317交收，得到了20手國債還給借券者。 步驟2：把賣空國債所得的25690元借出R182。試為該投資著設(shè)計(jì)一套套利方案并計(jì)算其收益（期貨保證金、所有的交易費(fèi)用均不計(jì)，假設(shè)回購可以以元為單位交易）。例：1995年1月3日，上海證券交易所92（五年），當(dāng)天92（五年）券6月份交收期貨品種（317），182天回購利率是17％。所以套利者的存在，把拆借信貸市場、現(xiàn)券市場、期貨市場三者緊密地結(jié)合起來，資金在各個(gè)市場之間暢通無阻地流動(dòng)，使國債現(xiàn)券價(jià)格、期貨價(jià)格更恰如其分地反映市場利率，這也是西方成熟市場經(jīng)濟(jì)國家通常把國債利率定義基準(zhǔn)利率，而且國債市場又特別發(fā)達(dá)的一個(gè)重要原因。然后套利者又大量做期貨的空頭，期貨價(jià)格下跌。套利者大量地從市場上借入資金，使上升；2。既然現(xiàn)券買入持有策略可以這樣“輕松”地賺到錢，市場就會(huì)有很多人不斷參與到者項(xiàng)交易中去。一般地，被稱為合成借出利率，又叫隱含的逆回購利率，相當(dāng)于投資者以的年利率借出了一筆款子，而這筆款子是以的年利率借到的，一進(jìn)一出賺到了利差。如上例中的數(shù)值代人不等式，左邊＝(－)/=%10%，投資者用現(xiàn)券買入持有策略。通過對(duì)上例仔細(xì)分析，我們知道：凈收益＝期貨價(jià)格數(shù)量－借款本息 ＝期貨價(jià)格數(shù)量－現(xiàn)券價(jià)格數(shù)量（1＋借款利率期貨交收時(shí)間/360）等式大于零，說明現(xiàn)券買入持有策略可行（盈利）。這些變量值的大小就決定了現(xiàn)券買入持有策略的可行性。我們把這種無風(fēng)險(xiǎn)、凈投資為零的機(jī)會(huì)稱之為純套利。這還是僅僅做1口期貨賺到的，如果他能借到更多的錢，完全可以再多賺10倍、100倍。 步驟4：在317品種交收時(shí)（7月第4個(gè)交易日），用20手92（五）＝[25690(1+10%/2)]。 步驟2：購買20手（面值2萬元）的92（五）國債＝2010＝25690元。試為該投資著設(shè)計(jì)一套套利方案并計(jì)算其收益（期貨保證金、所有的交易費(fèi)用均不計(jì)）。它的基本步驟如下：1． 為購買國債現(xiàn)券借錢2． 購買國債現(xiàn)券并一直持有3． 在第2步的同時(shí)，做與現(xiàn)券相同數(shù)量的該種國債期貨的空頭4． 在期貨合同到期時(shí)，由持有的國債進(jìn)行交割得到錢，還給借錢者本息例：1995年1月3日，上海證券交易所92（五年），當(dāng)天92（五年）券6月份交收期貨品種（317）。六、 國債套利投資1．無費(fèi)用的國債純套利（1）現(xiàn)券買入持有套利在期貨市場和現(xiàn)貨市場之間交易時(shí)，套利者有時(shí)會(huì)采用現(xiàn)貨買入持有技巧。對(duì)于國債而言，無論是現(xiàn)券價(jià)格還是期貨價(jià)格，都會(huì)受相同因素的影響，如利率降低、央行在公開市場上買進(jìn)國債，本幣升值等，使現(xiàn)券價(jià)格上漲，期貨價(jià)格也會(huì)上漲。所以有人把套期保值稱為“一般死不了，輕易活不好”，就是指套期保值策略基本上消除了價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)盈利也有限。這樣，即使在這一個(gè)月里國債價(jià)格真的上漲，如到106元，他也可以在7月初以105元的價(jià)格交收到該國債，他在這一個(gè)月內(nèi)的利率風(fēng)險(xiǎn)就被消除了。例：19年6月1日，某投資者已知下個(gè)月初他將獲得一筆為數(shù)不小的退休金，他準(zhǔn)備將其全部投資于某國債。%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于他直接投資于三月期的短期國債收益，套期保值策略為投資者保證了這段時(shí)間的收益。當(dāng)時(shí)三個(gè)月的國債利率為12％，試為該投資者設(shè)計(jì)套期保值方案。2．國債期貨套期保值策略（1）做空套期保值即賣出與所持國債現(xiàn)券相同數(shù)量的某一國債期貨合約，使未來現(xiàn)券的出售價(jià)格被預(yù)先固定在一個(gè)較理想的價(jià)位上，從而這段時(shí)間內(nèi)的收益也被預(yù)先鎖定。當(dāng)國債期貨合同到期時(shí)，期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格會(huì)相等（或近似），這種匯聚是套利者的交易造成的。C 套利者。失去了投機(jī)者，期貨市場將不復(fù)存在。更何況投機(jī)者在可能盈利的同時(shí)也承擔(dān)著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，一旦價(jià)格未來趨勢同他們預(yù)計(jì)的相反，就會(huì)遭受損失。由于傳統(tǒng)觀念的作用，“投機(jī)”在人們眼中還多少帶有一點(diǎn)擾亂正常秩序分貶義，但是盡管所有的期貨開始產(chǎn)生時(shí)總是出于人們減少風(fēng)險(xiǎn)的套期保值需要，只要期貨市場真正運(yùn)行起來，投機(jī)者就成為不可缺少的一部分。B 投機(jī)者。反之亦然。從而他可鎖定國債的未來價(jià)格，減少國債的利率風(fēng)險(xiǎn)。一般他們已經(jīng)持有國債或者是國債現(xiàn)券市場的參與者。（2）國債期貨的參與者按照交易動(dòng)機(jī)，可以將國債期貨的參與者分成三類：A 套期保值者。F 國債期貨同其他品種期貨一樣，一般較少發(fā)生實(shí)物交割現(xiàn)象。所謂無負(fù)債結(jié)算，就是根據(jù)每個(gè)期貨品種在交易日當(dāng)天的加權(quán)平均價(jià)格（結(jié)算價(jià)格），與每筆交易達(dá)成的價(jià)格的差額，每天計(jì)算出交易者的盈虧。如上海證券交易所的原始保證金為500元時(shí)，最低保證金被規(guī)定為300元。比如，上海證券交易所在剛開始進(jìn)行國債期貨交易時(shí)，規(guī)定非會(huì)員公司投資者每交納500元保證金便可買賣一個(gè)面值為2萬元的國債期貨，放大40倍。C 所有的期貨合同都是標(biāo)準(zhǔn)化合同，它包括交易單位（哪種國債，多少面值）、標(biāo)價(jià)方式、最小變動(dòng)價(jià)位、每日價(jià)格最大波動(dòng)限制、交易時(shí)間、合同交割月份、交割方式、最后交易日、最后交割日等等。不同于現(xiàn)貨交易的一手交錢，一手交貨，期貨交易雙方商定在某一確定的遠(yuǎn)期，以約定的價(jià)格交付特點(diǎn)數(shù)量和規(guī)格的國債。國債期貨屬于金融期貨中的一種，