【正文】 只要期貨價(jià)格與現(xiàn)券價(jià)格不同，套利者就會(huì)買低賣高，眾多套利者的買入使現(xiàn)券（或期貨）價(jià)格升高，眾多套利者的拋出使期貨（或現(xiàn)券）價(jià)格下跌，直到兩者價(jià)格相等，套利者才停止交易。在國(guó)債市場(chǎng)上，即為在現(xiàn)券市場(chǎng)上買入某種國(guó)債同時(shí)在期貨市場(chǎng)上賣空這種國(guó)債的期貨合同。我們用字母代入，得 式中：――現(xiàn)在（t時(shí)）T時(shí)交收的期貨品種價(jià)格 ――現(xiàn)在（t時(shí)）現(xiàn)券價(jià)格 ――t到T之間的時(shí)間間隔，以年表示 ――投資者在市場(chǎng)上可以借到的期限為n年的借入利率只要變量之間存在上述公式的關(guān)系，現(xiàn)券買入持有策略的純套利機(jī)會(huì)就存在。解： 步驟1：借入一筆20手的92（五）現(xiàn)券并賣掉，2010＝25690元。從另一角度而言，期貨和現(xiàn)貨之間價(jià)格平衡關(guān)系，等于在沒有賺到套利利潤(rùn)時(shí)的現(xiàn)券價(jià)格加上現(xiàn)券與期貨交收日之間的資金利息，即和，用文字表示就是期貨價(jià)格＝現(xiàn)貨價(jià)格＋利息所以我們也可以用現(xiàn)實(shí)期貨價(jià)格與平衡點(diǎn)期貨價(jià)格的比較來判斷是采用現(xiàn)券買入持有還是逆現(xiàn)券買入持有策略。整個(gè)套利方案的現(xiàn)金流量是： 交 易 活 動(dòng) 現(xiàn) 金 流 量（每 口） 1995．4．6 1995．7．4做316空頭 0做318多頭 0借入20手92（五）券，316空頭交收200＝26316元 得到的錢借出去－26316元26316元(1+17%6/12)=參加318多頭交收并還券－200＝－28450元凈現(xiàn)金流量 0 0 我們把這種做近期期貨品種空頭，遠(yuǎn)期品種多頭的方法稱為跨期逆現(xiàn)券買入持有套利。這是一種很好的套利方式。牛市中：甲地價(jià)格升為143元。這種做近期期貨品種多頭，遠(yuǎn)期品種空頭的方法稱為跨期現(xiàn)券買入持有套利。套利者大量借出R182，使R182利率下跌；3。（2）逆現(xiàn)券買入持有套利既然投資者可以借入錢買國(guó)債現(xiàn)券，同時(shí)做期貨空頭，那么他完全可以在某些情況下借入國(guó)債現(xiàn)券賣掉它，得到的錢借出去，同時(shí)做國(guó)債期貨的多頭。為什么投資者這樣現(xiàn)券買入持有策略可以盈利呢？在上例中，我們知道投資者是根據(jù)一些變量的值來作出現(xiàn)券買入持有的判斷。套期保值策略之所以能降低風(fēng)險(xiǎn)，其根本原因在于期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)基本一致。當(dāng)然，我們也應(yīng)當(dāng)看到投機(jī)應(yīng)有一定的限度，如漲跌停板制度和持倉(cāng)限額，以防市場(chǎng)被人操縱和壟斷。在期貨合約到期之前，多數(shù)交易者會(huì)在買入或賣出后選擇一定價(jià)位進(jìn)行反向操作，結(jié)束原有期貨合同。說到底，商品的價(jià)格是供求關(guān)系決定的，供求雙方斗智斗勇的心理變化在交投活躍的交易日里，造成了國(guó)債回購(gòu)收益的上下波動(dòng)幅度較大。如果是證券商自營(yíng)，％。投資者所持的不同的國(guó)債現(xiàn)券用于回購(gòu)抵押時(shí)，同樣面值可融入的資金數(shù)量是不同的，真正體現(xiàn)了金邊債券的價(jià)值。在國(guó)債回購(gòu)交易過程中，國(guó)債的清算不在成交雙方的庫(kù)存帳戶內(nèi)直接劃撥。廣義上講，國(guó)債回購(gòu)交易的信用風(fēng)險(xiǎn)包括兩方面，即債券發(fā)行體違約和交易雙方的一方違約。當(dāng)國(guó)債經(jīng)紀(jì)商和承銷商們可以利用回購(gòu)進(jìn)行一定期間的融資時(shí)，他們自身的資金實(shí)力和承銷能力便擴(kuò)大了，這就使得國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)的容量迅速加大，有助于國(guó)債的順利發(fā)行。若你是該基金的經(jīng)理，為了消除利率風(fēng)險(xiǎn)，、B兩個(gè)國(guó)債中？ 四、 國(guó)債回購(gòu)（1）定義和分類國(guó)債回購(gòu)交易是發(fā)達(dá)市場(chǎng)上常用的交易方式。投資的步驟是：（1） 確定投資目標(biāo)，即確定投資收益率、水平日期和風(fēng)險(xiǎn)水平A 風(fēng)險(xiǎn)水平：國(guó)債是財(cái)政部發(fā)行的，有國(guó)家信用作擔(dān)保，若全部投資于國(guó)債則沒有違約風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，只是在最近，人們才完全認(rèn)識(shí)到，通過恰當(dāng)?shù)剡x擇一種債券的償還期限，可以使重新投資收益率風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)互相抵消。可是在1997年7月，該投資者因子女就學(xué)問題急需一筆現(xiàn)金。由于在分母的到期收益率涉及到次方的計(jì)算，所以很難解出此值。如在1996年12約14日，那么它的n=9,h=。2．零息國(guó)債（或貼現(xiàn)國(guó)債）的價(jià)值式中： V――國(guó)債的價(jià)值； F――國(guó)債到期兌付價(jià)格； Y――貼現(xiàn)率； T――國(guó)債剩余期限，以年為單位。（但是這個(gè)條件幾乎是不可能達(dá)到的，因?yàn)槔⑹杖氡煌顿Y者消費(fèi)掉或者因?yàn)槭袌?chǎng)利率的不斷變動(dòng)只能投資于不同收益率的其他工具。問，在不計(jì)交易成本的情況下，該投資者持有這筆國(guó)債的實(shí)際收益率是多少？解：我們將投資者在1996年6月14日到1997年7月30日期間的現(xiàn)金收入逐筆分析。在比較現(xiàn)金利息和償還期限不同的債券時(shí)，由于它們每年支付利息的數(shù)量、次數(shù)以及償還期限不同，而使它們的現(xiàn)金流有較大的區(qū)別。（2） 選擇組合債券 選擇的標(biāo)準(zhǔn)是組合債券的持續(xù)期限等于投資水平日期，到期收益率不低于投資者要求的最低收益率。在回購(gòu)交易中，最初賣出國(guó)債而融得資金的一方，稱為融資方；而先買入國(guó)債支出資金的一方，稱為融券方。 B 國(guó)債回購(gòu)是中央銀行進(jìn)行公開市場(chǎng)操作的基本方式。報(bào)價(jià)時(shí)可省略百分號(hào)，直接輸入年收益率數(shù)值，并限于小數(shù)點(diǎn)后3位有效數(shù)字。如果國(guó)債回購(gòu)業(yè)務(wù)的融資方在回購(gòu)成交日并沒有足額的存放在中央登記結(jié)算公司的標(biāo)準(zhǔn)國(guó)債用于抵押，就會(huì)被視為“賣空”國(guó)債。 上海證券交易所上海證券登記結(jié)算公司 1996年第二季度國(guó)債現(xiàn)券與回購(gòu)業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)券折算率掛 牌 名 稱 代 碼兌 付期 限現(xiàn)券面額 （元） 比 率標(biāo)準(zhǔn)券面額 （元）92國(guó) 庫(kù) 券 000092五年期 1001: 15093國(guó) 庫(kù) 券 000093五年期 1001: 16595國(guó)債（1） 000195三年期 1001: 11595國(guó)債（2） 000295一年期 1001: 10596國(guó)債（1） 000196一年期 1001: 9096國(guó)債（2） 000296半年期 1001: 9596國(guó)債（3） 000396三年期 1001: 10596國(guó)債（4） 000496三個(gè)月 1001: 9796國(guó)債（5） 000596一年期 1001: 90國(guó)債回購(gòu)在1993年12月剛開始時(shí)，只有3和6個(gè)月三種回購(gòu)期限，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足短期資金融通的需要。交易對(duì)手在心理上感覺好許多，而自己不用多付一分錢（或少拿一分錢），何不樂而為之？ 其次，是交易時(shí)間的選擇。不同于現(xiàn)貨交易的一手交錢，一手交貨，期貨交易雙方商定在某一確定的遠(yuǎn)期，以約定的價(jià)格交付特點(diǎn)數(shù)量和規(guī)格的國(guó)債。從而他可鎖定國(guó)債的未來價(jià)格，減少國(guó)債的利率風(fēng)險(xiǎn)。2．國(guó)債期貨套期保值策略（1）做空套期保值即賣出與所持國(guó)債現(xiàn)券相同數(shù)量的某一國(guó)債期貨合約，使未來現(xiàn)券的出售價(jià)格被預(yù)先固定在一個(gè)較理想的價(jià)位上，從而這段時(shí)間內(nèi)的收益也被預(yù)先鎖定。它的基本步驟如下：1． 為購(gòu)買國(guó)債現(xiàn)券借錢2． 購(gòu)買國(guó)債現(xiàn)券并一直持有3． 在第2步的同時(shí)，做與現(xiàn)券相同數(shù)量的該種國(guó)債期貨的空頭4． 在期貨合同到期時(shí)，由持有的國(guó)債進(jìn)行交割得到錢，還給借錢者本息例：1995年1月3日，上海證券交易所92（五年），當(dāng)天92（五年）券6月份交收期貨品種（317）。如上例中的數(shù)值代人不等式，左邊＝(－)/=%10%，投資者用現(xiàn)券買入持有策略。 步驟2：把賣空國(guó)債所得的25690元借出R182。當(dāng)現(xiàn)實(shí)期貨價(jià)格過高，可采用現(xiàn)貨買入持有套利；當(dāng)現(xiàn)實(shí)期貨價(jià)格過低，可采用逆現(xiàn)券買入持有套利；當(dāng)現(xiàn)實(shí)期貨價(jià)格在現(xiàn)貨價(jià)格與借入、借出利息分別之和的范圍內(nèi)，就沒有套利機(jī)會(huì)。投資者每做1口套利的方案（2），而他在（）和（）時(shí)都沒有凈投資，在時(shí)（）?？墒怯袝r(shí)某地市場(chǎng)操縱力量很強(qiáng)，逼倉(cāng)行為使得兩地價(jià)格差異不減反增，這時(shí)候就需要投資者參加實(shí)物交收。具體表現(xiàn)為兩地市場(chǎng)價(jià)格趨于接近：在牛市里表現(xiàn)為甲地上漲少，乙地上漲多；在熊市里表現(xiàn)為甲地下跌多，乙地下跌少。整個(gè)套利方案的現(xiàn)金流量是： 交 易 活 動(dòng) 現(xiàn) 金 流 量（每 口） 1995．4．6 1995．7．4做316多頭 0做317空頭 0在316交收時(shí)借款26316元－26316元(1+15%3/12)=－用借款參加316多頭繳款－200＝－26316元317到期時(shí)參加交收并還款200＝27454元凈現(xiàn)金流量 0 0 每做1口套利的方案（1）。套利者大量地賣空國(guó)債現(xiàn)券，使現(xiàn)券價(jià)格下跌；2。所以套利者的存在，把拆借信貸市場(chǎng)、現(xiàn)券市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)三者緊密地結(jié)合起來，資金在各個(gè)市場(chǎng)之間暢通無阻地流動(dòng)，使國(guó)債現(xiàn)券價(jià)格、期貨價(jià)格更恰如其分地反映市場(chǎng)利率，這也是西方成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家通常把國(guó)債利率定義基準(zhǔn)利率，而