【正文】 。 公司目前仍以招標(biāo)苗為主，豐富的產(chǎn)品線及科研技術(shù)，外加政府資源將確保公司招標(biāo)苗業(yè)務(wù)傳統(tǒng)龍頭地位。 公司未來業(yè)績增長點(diǎn)：口蹄疫疫苗和禽流感疫苗等；非強(qiáng)免疫苗和寵物疫苗；以多維飼料為主的營養(yǎng)添加產(chǎn)品。生物制品業(yè)務(wù)升級穩(wěn)步推進(jìn)：憑借口蹄疫合成肽疫苗等產(chǎn)品的銷售規(guī)模擴(kuò)大與技術(shù)工藝改造（懸浮培養(yǎng)）的完成，公司有望進(jìn)一步鞏固和加強(qiáng)政府招標(biāo)苗市場的龍頭地位；同時，豬圓環(huán)、豬藍(lán)耳豬瘟二聯(lián)、雞新城疫等市場疫苗產(chǎn)品在明年將相繼投向市場，有望成為公司動物疫苗業(yè)務(wù)新增長點(diǎn)。（2）中牧股份：疫苗業(yè)務(wù)有望持續(xù)向好，飼料、獸藥協(xié)同發(fā)展 定增項目投產(chǎn)將緩解產(chǎn)能不足問題：定向增發(fā)項目預(yù)計將于1415 年陸續(xù)完工，其中蘭州、保山與成都(畜苗)懸浮培養(yǎng)車間建成后，將大大緩解公司產(chǎn)能不足的問題；鄭州廠禽流感懸浮培養(yǎng)車間改造與北京生物醫(yī)藥園區(qū)新車間項目達(dá)產(chǎn)后，公司禽類常規(guī)疫苗生產(chǎn)短板也有望被彌補(bǔ)。我們認(rèn)為，未來5 個季度養(yǎng)殖行業(yè)有望進(jìn)入景氣上行期，利好公司動保及飼料業(yè)務(wù)。 主要風(fēng)險因素：新型疫病/變異病毒大規(guī)模流行；企業(yè)新產(chǎn)品研發(fā)不成功；國家政策變動風(fēng)險等。目前新疆市場年需求量約500 萬頭，天康作為當(dāng)?shù)刈畲箴B(yǎng)殖企業(yè)之一，市場占有率或?qū)⑻嵘?0%達(dá)到50 萬頭。相比內(nèi)地，新疆地區(qū)具有一定地理優(yōu)勢且消費(fèi)群體穩(wěn)定，因此豬價波動較小。公司植物蛋白業(yè)務(wù)2011 年出現(xiàn)大幅虧損，近兩年已調(diào)整為“以銷定購、以銷定產(chǎn)”的經(jīng)營方式，我們認(rèn)為未來這部分業(yè)務(wù)有望進(jìn)入平穩(wěn)期，再次出現(xiàn)巨虧的概率較小。我們預(yù)計35 年，其飼料產(chǎn)銷量將從現(xiàn)有90 萬噸增至150200 萬噸。 飼料產(chǎn)能繼續(xù)擴(kuò)張，植物蛋白業(yè)務(wù)有望企穩(wěn)。營銷方面，公司現(xiàn)有300 多家合作客戶，包括正大、溫氏、中糧等大型養(yǎng)殖企業(yè)，銷售團(tuán)隊實(shí)行售前診斷、售后技術(shù)指導(dǎo)等全程覆蓋，有效增強(qiáng)了客戶粘性。疫苗生產(chǎn)工藝將達(dá)行業(yè)領(lǐng)先水平，營銷團(tuán)隊注重售前、售后服務(wù)。未來兩年，公司豬瘟EII 疫苗、懸浮培養(yǎng)禽流感及豬口蹄疫苗、豬圓環(huán)病毒疫苗等多款新品預(yù)計將陸續(xù)上市。2012 年，公司動保業(yè)務(wù)的毛利收入占比約58%，其中政府招標(biāo)苗和市場直銷苗的收入比例為5:1。 我們認(rèn)為，隨著我國畜禽養(yǎng)殖規(guī)模、及規(guī)?；壤闹鸩教嵘?，動物疫苗行業(yè)中短期將保持市場苗招標(biāo)苗雙輪驅(qū)動的時代，但從長期趨勢來看，市場苗有望逐步取代大部分招標(biāo)苗， 成為行業(yè)發(fā)展主力軍。 兩方面預(yù)測公司業(yè)務(wù)收入。而當(dāng)各企業(yè)產(chǎn)品具有技術(shù)同源性時，則擁有先進(jìn)生產(chǎn)工藝（如懸浮培養(yǎng)技術(shù)）的企業(yè)在產(chǎn)品質(zhì)量上具備絕對優(yōu)勢。行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)的科研模式基本相同，絕大部分仍采取與科研機(jī)構(gòu)合作的形式。未來6 個季度，重點(diǎn)推薦市場苗占比大的公司，瑞普、金宇等。根據(jù)企業(yè)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不同，其收入波動的幅度/趨勢也有所不同。六、行業(yè)投資策略與重點(diǎn)公司 投資策略 投資時點(diǎn)判斷：依據(jù)養(yǎng)殖業(yè)景氣周期，結(jié)合企業(yè)政府苗和市場苗業(yè)務(wù)比重進(jìn)行投資。 養(yǎng)殖效益持續(xù)低迷 疫苗銷售收入情況與養(yǎng)殖效益景氣相關(guān)，養(yǎng)殖效益的持續(xù)低迷將降有可能低養(yǎng)殖企業(yè)（戶）防疫費(fèi)用的支出，將影響疫苗產(chǎn)品的終端需求。 養(yǎng)殖業(yè)規(guī)?；嵘M(jìn)度低于預(yù)期 疫苗行業(yè)的基礎(chǔ)規(guī)模依賴養(yǎng)殖業(yè)的規(guī)模增速，以及規(guī)?；壤奶嵘?。 五、風(fēng)險因素 新型疫病/變異病毒大規(guī)模流行 新型疫病或病毒變異的大規(guī)模流行，不僅將導(dǎo)致現(xiàn)有疫苗產(chǎn)品失效，而且也有可能會挫傷養(yǎng)殖企業(yè)（戶）的消費(fèi)需求。 我們認(rèn)為，造成現(xiàn)有差距的主要原因是企業(yè)資金投入的不足，我國疫苗企業(yè)仍處于成長期，體量尚小且競爭激烈，而研發(fā)及銷售團(tuán)隊建設(shè)均需要大量費(fèi)用支出，因此企業(yè)為保生存不敢于大規(guī)模擴(kuò)張。在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上不夠豐富，大部分產(chǎn)品仍集中在強(qiáng)免招標(biāo)苗方面，涉及非強(qiáng)免疫苗的企業(yè)較少，特別是在寵物疫苗領(lǐng)域更少有參與者。另外，寵物產(chǎn)品的推廣和銷售與前面提到的美國動保行業(yè)介紹內(nèi)容相似，流通環(huán)節(jié)相對復(fù)雜一些，且涉及的客戶群體更廣，因為寵物并不像畜禽規(guī)?；B(yǎng)殖，所以銷售人員更需要同線上、線下中間渠道商進(jìn)行產(chǎn)品推廣。截至2012 年底，公司銷售部門約有3,300 名員工。在公司研發(fā)新款生物制品的同時，碩騰更加重視發(fā)展公司品牌生命周期的建立，因為公司認(rèn)為品牌的生命周期可以對產(chǎn)品組合產(chǎn)生杠桿效應(yīng)，有助于公司拓寬產(chǎn)品線及研發(fā)效益最大化。而且公司也與輝瑞達(dá)成協(xié)議，分離之后，碩騰仍然可以進(jìn)入輝瑞的數(shù)據(jù)庫和樣品庫進(jìn)行資源共享，此舉將為碩騰提供更多的研發(fā)資源并提高研發(fā)效率。產(chǎn)品的多元化有助于分散公司業(yè)務(wù)風(fēng)險，同時擴(kuò)大渠道及市場份額。根據(jù)2012 年第四季度的數(shù)據(jù)顯示，碩騰在中國的跨國動物保健藥企中已占據(jù)市場第一的位置，梅里亞、默沙東、拜耳等緊隨其后。公司注重拓展國際業(yè)務(wù)及產(chǎn)品多元化 碩騰從輝瑞獨(dú)立出來，專注于動物保健，目前美國市場仍然是公司主要收入來源，2012 年美國收入占比達(dá)到41%左右。公司2012 年招股說明書顯示，美國動保行業(yè)中收入規(guī)模前8 的公司中， 億美元排名第一，較第二名默克的動保業(yè)務(wù)收入高30%之多。因此，輝瑞決定通過分拆、出售或其他交易將這些業(yè)務(wù)予以全部或部分剝離。碩騰的成功上市使得曾有意競購輝瑞動物保健業(yè)務(wù)的勃林格殷格翰、諾華、拜耳等公司，不得不在動物保健領(lǐng)域?qū)ふ倚碌牟①弻ο?。因此，如果我國動保龍頭采取與國外企業(yè)合作雙贏的模式，一方面可以依靠外資進(jìn)行生產(chǎn)線改造升級，同時也有助于國內(nèi)企業(yè)擴(kuò)大收益。 我們認(rèn)為，在毒株同源的情況下，產(chǎn)品差異主要體現(xiàn)在生產(chǎn)工藝上。在減少經(jīng)銷商環(huán)節(jié)的同時進(jìn)行口碑營銷、提高客戶粘性，使利潤最大化。外企進(jìn)駐我國動物疫苗市場共分為三個階段：90 年代初、2000 年前后及2010 年之后，先后經(jīng)歷了掌控市場、退出市場、重回市場的過程。而推動升級換代主要有兩個動力：1）疫苗技術(shù)革新和工藝改進(jìn)，2） 市場需求升級帶動中高端疫苗產(chǎn)品銷售比例上升，即當(dāng)養(yǎng)殖規(guī)模化比例提高后，養(yǎng)殖戶對疫苗消費(fèi)價格的敏感程度下降。美國在全市場經(jīng)濟(jì)的環(huán)境下，疫情監(jiān)測、新品研發(fā)、營銷模式等環(huán)節(jié)銜接順暢，形成一個良性互動的產(chǎn)業(yè)鏈。此網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)展迅速，在2002 年僅有12 個合作實(shí)驗室，但截至2012 年實(shí)驗室數(shù)量已增至59 個。相比之下，美國的動物疫情反饋更加系統(tǒng)有效，其設(shè)有國家動物健康報告系統(tǒng)（NAHRS），各州監(jiān)測人員每月定期通過電腦上傳畜禽疫情信息，并與其他相關(guān)機(jī)構(gòu)共享。但在寵物疫苗方面，美國公司可通過寵物醫(yī)院、超市藥店、寵物商店和互聯(lián)網(wǎng)等多個渠道進(jìn)行銷售，相對我國寵物疫苗的銷售模式復(fù)雜且成熟。因為商檢管轄區(qū)域內(nèi)的養(yǎng)殖戶期待順利通過檢查，所以一般不會拒絕被推薦產(chǎn)品。同時，地方商檢推薦或成為企業(yè)渠道的絕對優(yōu)勢。 而市場苗業(yè)務(wù)一般集中在大、中型養(yǎng)殖場密集區(qū)域，企業(yè)通過經(jīng)銷商或自有銷售人員實(shí)行點(diǎn)對點(diǎn)服務(wù)，建立敏感有效的反饋機(jī)制。而中標(biāo)企業(yè)完成疫苗生產(chǎn)后，還要將產(chǎn)品先后派送到指定市、縣級畜牧部門和鄉(xiāng)鎮(zhèn)防疫中心。 市場苗定制服務(wù)或成為營銷突破口 我國目前的基層防疫體系不靈活，導(dǎo)致在疫苗供應(yīng)方面，招標(biāo)苗和市場苗流通差距很大。如上所述，疫苗研發(fā)人才需要?dú)v史的積淀，沒有對研發(fā)技術(shù)水平、疫病毒種等方面的深刻認(rèn)識，年輕研究人員很難在短期內(nèi)成功研發(fā)出新產(chǎn)品。除了企業(yè)與科研機(jī)構(gòu)合作研發(fā)這一模式之外，我們認(rèn)為政府或鼓勵尖端科研人員在原單位保留薪職，進(jìn)駐企業(yè)進(jìn)行技術(shù)指導(dǎo)或技術(shù)貢獻(xiàn)這一模式。就像國家設(shè)立種子局及出臺相關(guān)政策，加強(qiáng)對種業(yè)龍頭公司的扶持，希望打造出世界級種子企業(yè)，確保糧食安全。我國雖然養(yǎng)殖規(guī)模世界第一，但尚未出現(xiàn)像美國碩騰（Zoetis）或默克（Merck）這種動物疫苗行業(yè)龍頭公司。 科企合作有望更趨緊密 目前來講，我國動物疫苗行業(yè)的科研技術(shù)大部分還掌握在政府科研所及高校手中，企業(yè)普遍采取合作研發(fā)或一次性買斷的方式獲取疫苗，再進(jìn)行產(chǎn)業(yè)化加工生產(chǎn)。我們認(rèn)為，根據(jù)實(shí)驗數(shù)據(jù)對比，懸浮培養(yǎng)技術(shù)明顯優(yōu)于傳統(tǒng)的轉(zhuǎn)瓶培養(yǎng)技術(shù)，因此擁有細(xì)胞懸浮培養(yǎng)技術(shù)的公司更具競爭優(yōu)勢。在抗原的生產(chǎn)和純化方面，除懸浮培養(yǎng)技術(shù)外，也可采用自動化設(shè)備（超濾和離心技術(shù)）淘汰各種動物組織培養(yǎng)，并代替胚胎或容器的人工操作，提高抗原質(zhì)量及生產(chǎn)效率。應(yīng)用無血清懸浮培養(yǎng)工藝，口蹄疫完整病毒粒子和細(xì)胞密度分別增加813 倍和4 倍以上、內(nèi)毒素降低80%以上、雜蛋白含量更少，同時降低了人力成本。在提高生產(chǎn)效率的同時，還可以降低成本。就好比iPhone 手機(jī)的設(shè)計與生產(chǎn)，如果只有設(shè)計師前衛(wèi)的設(shè)計理念，而硬件以傳統(tǒng)手機(jī)的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行加工，那么其產(chǎn)品也不會達(dá)到現(xiàn)有效果。因此，由于毒株有毒性強(qiáng)弱區(qū)別，且會長期存留在生豬體內(nèi)，企業(yè)在疫苗研發(fā)的初期，分離毒株的技術(shù)差異將決定未來產(chǎn)品的定位。相比之下， TJMF92 株是自然基因缺失，并非人為缺失且毒力較弱，對于初次接種安全系數(shù)較高，可以起到凈化豬場的作用，而其他兩款毒株的初次免疫能力稍差一些。而毒株毒性的高低取決于疫苗研發(fā)初期的毒株篩選工作。 毒株篩選是基礎(chǔ)研究的重點(diǎn)：病毒的變異具有隨機(jī)性，毒力有可能變強(qiáng)或變?nèi)?。研發(fā)進(jìn)步和生產(chǎn)工藝的改進(jìn)范圍涵蓋許多方面，包括培養(yǎng)基的選擇、生產(chǎn)過程控制以及新技術(shù)的采用等。 我國動物疫