【正文】 認(rèn)為，未來我國(guó)動(dòng)物疫苗產(chǎn)品升級(jí)是推動(dòng)行業(yè)自身成長(zhǎng)的中長(zhǎng)期因素，主要體現(xiàn)在兩方面：1）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)促進(jìn)疫苗品質(zhì)提高（保護(hù)率提高，副反應(yīng)下降）；2）疫苗價(jià)格上升， 激勵(lì)企業(yè)開發(fā)新產(chǎn)品。根據(jù)公司2012 年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，%，%。在營(yíng)銷模式上，雖然市場(chǎng)苗的銷售方式于國(guó)外有些類似，但多數(shù)公司仍通過一、二經(jīng)銷商進(jìn)行分銷，缺乏自有銷售團(tuán)隊(duì)和渠道的建設(shè)，而國(guó)外公司更注重通過一對(duì)一的定制服務(wù)來提高客戶粘性。因此，在審視企業(yè)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)時(shí)，我們需要了解其背后的合作科研單位手中是否擁有先進(jìn)科研成果或新型毒株資源，企業(yè)才有望在科研技術(shù)上具備一定優(yōu)勢(shì)。飼料收入為公司現(xiàn)金流提供了有力保障，業(yè)務(wù)主要分布在新疆、河南和東北三個(gè)區(qū)域。 公司核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)突出：品牌和規(guī)模優(yōu)勢(shì)；科研和品種優(yōu)勢(shì)；政府關(guān)系資源優(yōu)勢(shì)。未來2 年，公司新型疫苗產(chǎn)品或逐步推向市場(chǎng)，并將成為推動(dòng)公司業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)的核心動(dòng)力；同時(shí)飼料業(yè)務(wù)有望穩(wěn)中有升，為公司提供充足現(xiàn)金流。公司口蹄疫懸浮培養(yǎng)生產(chǎn)線(1000L) 目前正在參數(shù)調(diào)試中，A 股公司中僅金宇集團(tuán)（1000L）擁有相應(yīng)成熟技術(shù)，2014 年天康新型口蹄疫產(chǎn)品上市后有望進(jìn)一步提高公司市占率。在養(yǎng)殖行業(yè)景氣低迷時(shí)，選擇政府招標(biāo)苗比重較大的企業(yè)相對(duì)保險(xiǎn)；而當(dāng)養(yǎng)殖行業(yè)景氣上行時(shí)，應(yīng)該關(guān)注偏重市場(chǎng)苗業(yè)務(wù)，尤其是擁有大品種的公司。其中畜禽用產(chǎn)品，公司業(yè)務(wù)代表需要實(shí)地拜訪獸醫(yī)或養(yǎng)殖戶，進(jìn)行產(chǎn)品推廣和銷售；而技術(shù)人員則負(fù)責(zé)客戶對(duì)畜禽疾病的管理和預(yù)防知識(shí)的宣傳，以及產(chǎn)品使用方法介紹。 碩騰之所以分離上市，是因?yàn)榍澳腹据x瑞認(rèn)為，動(dòng)物保健和營(yíng)養(yǎng)品業(yè)務(wù)與公司的核心業(yè)務(wù)有明顯的差異，其價(jià)值可能無法在公司內(nèi)部得到充分發(fā)揮，而在輝瑞之外可能將優(yōu)化和提高其價(jià)值。此外，美國(guó)還擁有完善的國(guó)家動(dòng)物健康實(shí)驗(yàn)室網(wǎng)絡(luò)（NAHLN），通過與全美各州政府或大學(xué)的動(dòng)物實(shí)驗(yàn)室建立合作關(guān)系，共同進(jìn)行新毒株研究。目前，行業(yè)中大部分私營(yíng)企業(yè)成立時(shí)間較短，雖具備生產(chǎn)條件卻面臨人才儲(chǔ)備的短板。 目前我國(guó)獸用疫苗生產(chǎn)企業(yè)在生產(chǎn)工藝方面已經(jīng)有所突破，例如近幾年較流行的懸浮培養(yǎng)技術(shù)，與傳統(tǒng)的轉(zhuǎn)瓶培養(yǎng)技術(shù)相比，該工藝具有操作簡(jiǎn)單、產(chǎn)率高、容易放大等優(yōu)點(diǎn)。 而因國(guó)情不同，在從事高致病性疫病研究時(shí)，研究機(jī)構(gòu)需具備較高的軟硬件條件，及農(nóng)業(yè)部認(rèn)證的生物安全實(shí)驗(yàn)室（P3 級(jí)以上），該類實(shí)驗(yàn)室大部分集中在高校及政府科研院所， 所以有時(shí)企業(yè)需要與研發(fā)主體進(jìn)行合作，其技術(shù)水平通常體現(xiàn)在生產(chǎn)工藝上。 模式二：對(duì)于非高致病性或非強(qiáng)免產(chǎn)品的基礎(chǔ)研發(fā)，主要采用企業(yè)與科研院所進(jìn)行技術(shù)合作或自主研發(fā)，由企業(yè)將研究成果進(jìn)行產(chǎn)業(yè)化的研發(fā)模式。 1）從目前市場(chǎng)的實(shí)際應(yīng)用來看，弱毒活疫苗的接受程度逐漸提高，因?yàn)榛钜呙绶揽匾卟〉男Ч葴缁钜呙绾?，但是大家比較擔(dān)心的仍然是弱毒或疫苗的安全性問題。雖然2012 年生豬養(yǎng)殖盈利情況低于2011 年，但全年平均的盈利仍達(dá)到148 元/頭，兩家主營(yíng)市場(chǎng)苗的公司收入增速均保持在10%以上，略高于其他兩家以招標(biāo)苗為主的公司。5 家上市公司中，天康生物和中牧股份的招標(biāo)苗產(chǎn)品線最為豐富。 以《當(dāng)代畜牧》雜志的市場(chǎng)問卷調(diào)查為例，在其調(diào)查的，有進(jìn)行常規(guī)藍(lán)耳病疫苗免疫的411 家豬場(chǎng)中，%（357 家）的豬場(chǎng)使用弱毒苗、%（42 家）的豬場(chǎng)使用滅活苗、%（12 家）的豬場(chǎng)使用自家苗。 試點(diǎn)直接補(bǔ)貼市場(chǎng)苗政策，有望促進(jìn)市場(chǎng)苗需求升級(jí)。對(duì)于招標(biāo)苗，鄉(xiāng)鎮(zhèn)防疫員的利益并不與終端產(chǎn)品質(zhì)量掛鉤，造成產(chǎn)品保存不當(dāng)；而只有市場(chǎng)苗企業(yè)為求產(chǎn)品效益，才會(huì)極其重視全程冷鏈儲(chǔ)存，這也是市場(chǎng)苗的質(zhì)量?jī)?yōu)于招標(biāo)苗的原因之一。我們認(rèn)為，雖然防疫支出占養(yǎng)殖總成本比例較小，但疫苗效果在很大程度上決定了養(yǎng)殖企業(yè)的效益。2013 年政府首次在部分地區(qū)（山東、海南）實(shí)行直補(bǔ)政策，部分強(qiáng)免疫苗（如豬瘟、豬藍(lán)耳病疫苗）可通過企業(yè)進(jìn)行一對(duì)一直銷。根據(jù)生豬養(yǎng)殖行業(yè)“十二五”發(fā)展規(guī)劃，我們推算到2020 年，生豬、蛋雞和肉雞的規(guī)模化養(yǎng)殖比例將有望分別達(dá)到70%、55%和80%左右， 動(dòng)物疫苗的行業(yè)占比仍將面臨很大的上升空間。不過，我們認(rèn)為兩國(guó)疫苗行業(yè)尚不可進(jìn)行整體對(duì)比，因?yàn)槲覈?guó)寵物疫苗行業(yè)目前比較混亂、規(guī)模較小，產(chǎn)品仍以進(jìn)口疫苗為主；而畜禽疫苗方面，又因養(yǎng)殖種類（美國(guó)以牛、雞為主）和疫病不同（美國(guó)豬瘟、藍(lán)耳病等基本已經(jīng)消失）而出現(xiàn)差異。運(yùn)輸不利在于我國(guó)冷鏈物流體系的不成熟，保存不利在于鄉(xiāng)鎮(zhèn)防疫員重視度較低。但介于政府苗的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)特性，在限價(jià)招標(biāo)且標(biāo)準(zhǔn)不高的情況下，生產(chǎn)企業(yè)安于現(xiàn)狀并無動(dòng)力進(jìn)步。截至2013 年9 月份，我國(guó)共有獸用生物制品進(jìn)口代理商14 家，有18 個(gè)外國(guó)獸藥企業(yè)生產(chǎn)的98 種產(chǎn)品獲得進(jìn)口許可，市值約9 億多元。行業(yè)龍頭為具有國(guó)企背景的中牧股份，是招標(biāo)苗業(yè)務(wù)比重最高的企業(yè)（85%），而市場(chǎng)苗占比最高的企業(yè)為瑞普生物（80%）。不過，由于招標(biāo)苗計(jì)劃經(jīng)濟(jì)特色，其收入并不受養(yǎng)殖效益的影響。我國(guó)市場(chǎng)以傳統(tǒng)活疫苗和滅活疫苗為主，后者占據(jù)了約70%的份額。而我國(guó)科研院所在基礎(chǔ)研究和實(shí)驗(yàn)室研究階段的實(shí)力要高于企業(yè)，所以一般疫苗研發(fā)可分為三種模式。在一款產(chǎn)品達(dá)到經(jīng)濟(jì)生命周期末端或在毒株變異致產(chǎn)品失效時(shí)，其他產(chǎn)品的常規(guī)銷售將有效支撐公司繼續(xù)前行。因此，由于毒株有毒性強(qiáng)弱區(qū)別，且會(huì)長(zhǎng)期存留在生豬體內(nèi)，企業(yè)在疫苗研發(fā)的初期，分離毒株的技術(shù)差異將決定未來產(chǎn)品的定位。就像國(guó)家設(shè)立種子局及出臺(tái)相關(guān)政策，加強(qiáng)對(duì)種業(yè)龍頭公司的扶持，希望打造出世界級(jí)種子企業(yè)，確保糧食安全。但在寵物疫苗方面，美國(guó)公司可通過寵物醫(yī)院、超市藥店、寵物商店和互聯(lián)網(wǎng)等多個(gè)渠道進(jìn)行銷售，相對(duì)我國(guó)寵物疫苗的銷售模式復(fù)雜且成熟。因此，如果我國(guó)動(dòng)保龍頭采取與國(guó)外企業(yè)合作雙贏的模式，一方面可以依靠外資進(jìn)行生產(chǎn)線改造升級(jí)，同時(shí)也有助于國(guó)內(nèi)企業(yè)擴(kuò)大收益。在公司研發(fā)新款生物制品的同時(shí)，碩騰更加重視發(fā)展公司品牌生命周期的建立，因?yàn)楣菊J(rèn)為品牌的生命周期可以對(duì)產(chǎn)品組合產(chǎn)生杠桿效應(yīng)，有助于公司拓寬產(chǎn)品線及研發(fā)效益最大化。六、行業(yè)投資策略與重點(diǎn)公司 投資策略 投資時(shí)點(diǎn)判斷：依據(jù)養(yǎng)殖業(yè)景氣周期，結(jié)合企業(yè)政府苗和市場(chǎng)苗業(yè)務(wù)比重進(jìn)行投資。未來兩年，公司豬瘟EII 疫苗、懸浮培養(yǎng)禽流感及豬口蹄疫苗、豬圓環(huán)病毒疫苗等多款新品預(yù)計(jì)將陸續(xù)上市。 主要風(fēng)險(xiǎn)因素：新型疫病/變異病毒大規(guī)模流行；企業(yè)新產(chǎn)品研發(fā)不成功；國(guó)家政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等。 公司目前仍以招標(biāo)苗為主，豐富的產(chǎn)品線及科研技術(shù)，外加政府資源將確保公司招標(biāo)苗業(yè)務(wù)傳統(tǒng)龍頭地位。公司植物蛋白業(yè)務(wù)2011 年出現(xiàn)大幅虧損，近兩年已調(diào)整為“以銷定購(gòu)、以銷定產(chǎn)”的經(jīng)營(yíng)方式，我們認(rèn)為未來這部分業(yè)務(wù)有望進(jìn)入平穩(wěn)期，再次出現(xiàn)巨虧的概率較小。 兩方面預(yù)測(cè)公司業(yè)務(wù)收入。 五、風(fēng)險(xiǎn)因素 新型疫病/變異病毒大規(guī)模流行 新型疫病或病毒變異的大規(guī)模流行，不僅將導(dǎo)致現(xiàn)有疫苗產(chǎn)品失效，而且也有可能會(huì)挫傷養(yǎng)殖企業(yè)（戶）的消費(fèi)需求。根據(jù)2012 年第四季度的數(shù)據(jù)顯示，碩騰在中國(guó)的跨國(guó)動(dòng)物保健藥企中已占據(jù)市場(chǎng)第一的位置，梅里亞、默沙東、拜耳等緊隨其后。外企進(jìn)駐我國(guó)動(dòng)物疫苗市場(chǎng)共分為三個(gè)階段：90 年代初、2000 年前后及2010 年之后，先后經(jīng)歷了掌控市場(chǎng)、退出市場(chǎng)、重回市場(chǎng)的過程。 而市場(chǎng)苗業(yè)務(wù)一般集中在大、中型養(yǎng)殖場(chǎng)密集區(qū)域，企業(yè)通過經(jīng)銷商或自有銷售人員實(shí)行點(diǎn)對(duì)點(diǎn)服務(wù)，建立敏感有效的反饋機(jī)制。我們認(rèn)為，根據(jù)實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)對(duì)比，懸浮培養(yǎng)技術(shù)明顯優(yōu)于傳統(tǒng)的轉(zhuǎn)瓶培養(yǎng)技術(shù)，因此擁有細(xì)胞懸浮培養(yǎng)技術(shù)的公司更具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。 毒株篩選是基礎(chǔ)研究的重點(diǎn)：病毒的變異具有隨機(jī)性，毒力有可能變強(qiáng)或變?nèi)酢６诖似陂g，若動(dòng)物疫情發(fā)生變化，那么新開發(fā)產(chǎn)品將面臨毒株變異、不適應(yīng)市場(chǎng)需求的風(fēng)險(xiǎn)。依照國(guó)外的發(fā)展趨勢(shì)，未來國(guó)內(nèi)對(duì)多聯(lián)多價(jià)疫苗的需求將成為主流，國(guó)內(nèi)獸用疫苗的升級(jí)換代將進(jìn)一步提高市場(chǎng)規(guī)模。我們判斷，由于這些上市公司均在行業(yè)中具有領(lǐng)先地位，其營(yíng)銷能力較強(qiáng)、抵御行業(yè)波動(dòng)的能力也較強(qiáng)，而在行業(yè)內(nèi)中小型疫苗企業(yè)與養(yǎng)殖景氣度的正相關(guān)性應(yīng)該更強(qiáng)。政府招標(biāo)價(jià)格也顯示，口蹄疫o 型合成肽疫苗的價(jià)格已經(jīng)同比上漲，以福建和山東兩地的疫苗價(jià)格為例，分別較去年提升了21%和105%左右。因此，代理商所進(jìn)口的產(chǎn)品一般為國(guó)外經(jīng)過46 年研發(fā)的成熟產(chǎn)品，或與我國(guó)畜禽毒株相似的產(chǎn)品。一方面原因，政府今年剛開始提高強(qiáng)免產(chǎn)品質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，大部分企業(yè)面臨生產(chǎn)設(shè)備升級(jí)等工作，仍需調(diào)整時(shí)間；另一方面， 在市場(chǎng)防疫體系尚未成熟的情況下，若全面進(jìn)行疫苗市場(chǎng)化發(fā)展，行業(yè)有可能受到進(jìn)口疫苗的沖擊，導(dǎo)致養(yǎng)殖行業(yè)在疫病防疫端被外國(guó)企業(yè)掌控。養(yǎng)殖業(yè)幾乎每年都有新疫情發(fā)生，且毒株變異速度加快。我們認(rèn)為，這些具備科學(xué)養(yǎng)殖知識(shí)的年輕養(yǎng)殖戶非常認(rèn)可疫苗支出的必要性，清楚一旦發(fā)生疫情將遭受巨大的經(jīng)濟(jì)損失。相比之下，美國(guó)2011 年動(dòng)保行業(yè)規(guī)模約為200 億美元，畜禽產(chǎn)品約占60%，其余40% 則為寵物產(chǎn)品，而疫苗整體規(guī)模約為60 億美元（約370 億元人民幣）。動(dòng)物疫苗行業(yè)分析報(bào)告動(dòng)物疫苗行業(yè)分析報(bào)告2