【正文】 認為，未來我國動物疫苗產(chǎn)品升級是推動行業(yè)自身成長的中長期因素，主要體現(xiàn)在兩方面：1）行業(yè)競爭促進疫苗品質(zhì)提高（保護率提高，副反應下降）；2）疫苗價格上升， 激勵企業(yè)開發(fā)新產(chǎn)品。根據(jù)公司2012 年財報數(shù)據(jù)，%，%。在營銷模式上，雖然市場苗的銷售方式于國外有些類似，但多數(shù)公司仍通過一、二經(jīng)銷商進行分銷，缺乏自有銷售團隊和渠道的建設，而國外公司更注重通過一對一的定制服務來提高客戶粘性。因此，在審視企業(yè)的技術優(yōu)勢時，我們需要了解其背后的合作科研單位手中是否擁有先進科研成果或新型毒株資源，企業(yè)才有望在科研技術上具備一定優(yōu)勢。飼料收入為公司現(xiàn)金流提供了有力保障，業(yè)務主要分布在新疆、河南和東北三個區(qū)域。 公司核心競爭優(yōu)勢突出：品牌和規(guī)模優(yōu)勢；科研和品種優(yōu)勢；政府關系資源優(yōu)勢。未來2 年，公司新型疫苗產(chǎn)品或逐步推向市場，并將成為推動公司業(yè)績高速增長的核心動力；同時飼料業(yè)務有望穩(wěn)中有升，為公司提供充足現(xiàn)金流。公司口蹄疫懸浮培養(yǎng)生產(chǎn)線(1000L) 目前正在參數(shù)調(diào)試中，A 股公司中僅金宇集團（1000L）擁有相應成熟技術，2014 年天康新型口蹄疫產(chǎn)品上市后有望進一步提高公司市占率。在養(yǎng)殖行業(yè)景氣低迷時，選擇政府招標苗比重較大的企業(yè)相對保險；而當養(yǎng)殖行業(yè)景氣上行時，應該關注偏重市場苗業(yè)務，尤其是擁有大品種的公司。其中畜禽用產(chǎn)品，公司業(yè)務代表需要實地拜訪獸醫(yī)或養(yǎng)殖戶，進行產(chǎn)品推廣和銷售；而技術人員則負責客戶對畜禽疾病的管理和預防知識的宣傳，以及產(chǎn)品使用方法介紹。 碩騰之所以分離上市，是因為前母公司輝瑞認為，動物保健和營養(yǎng)品業(yè)務與公司的核心業(yè)務有明顯的差異，其價值可能無法在公司內(nèi)部得到充分發(fā)揮，而在輝瑞之外可能將優(yōu)化和提高其價值。此外，美國還擁有完善的國家動物健康實驗室網(wǎng)絡（NAHLN），通過與全美各州政府或大學的動物實驗室建立合作關系，共同進行新毒株研究。目前，行業(yè)中大部分私營企業(yè)成立時間較短，雖具備生產(chǎn)條件卻面臨人才儲備的短板。 目前我國獸用疫苗生產(chǎn)企業(yè)在生產(chǎn)工藝方面已經(jīng)有所突破，例如近幾年較流行的懸浮培養(yǎng)技術，與傳統(tǒng)的轉(zhuǎn)瓶培養(yǎng)技術相比，該工藝具有操作簡單、產(chǎn)率高、容易放大等優(yōu)點。 而因國情不同，在從事高致病性疫病研究時，研究機構需具備較高的軟硬件條件，及農(nóng)業(yè)部認證的生物安全實驗室（P3 級以上），該類實驗室大部分集中在高校及政府科研院所， 所以有時企業(yè)需要與研發(fā)主體進行合作，其技術水平通常體現(xiàn)在生產(chǎn)工藝上。 模式二：對于非高致病性或非強免產(chǎn)品的基礎研發(fā)，主要采用企業(yè)與科研院所進行技術合作或自主研發(fā)，由企業(yè)將研究成果進行產(chǎn)業(yè)化的研發(fā)模式。 1）從目前市場的實際應用來看，弱毒活疫苗的接受程度逐漸提高，因為活疫苗防控疫病的效果要比滅活疫苗好，但是大家比較擔心的仍然是弱毒或疫苗的安全性問題。雖然2012 年生豬養(yǎng)殖盈利情況低于2011 年，但全年平均的盈利仍達到148 元/頭，兩家主營市場苗的公司收入增速均保持在10%以上，略高于其他兩家以招標苗為主的公司。5 家上市公司中，天康生物和中牧股份的招標苗產(chǎn)品線最為豐富。 以《當代畜牧》雜志的市場問卷調(diào)查為例，在其調(diào)查的，有進行常規(guī)藍耳病疫苗免疫的411 家豬場中，%（357 家）的豬場使用弱毒苗、%（42 家）的豬場使用滅活苗、%（12 家）的豬場使用自家苗。 試點直接補貼市場苗政策，有望促進市場苗需求升級。對于招標苗，鄉(xiāng)鎮(zhèn)防疫員的利益并不與終端產(chǎn)品質(zhì)量掛鉤，造成產(chǎn)品保存不當；而只有市場苗企業(yè)為求產(chǎn)品效益，才會極其重視全程冷鏈儲存，這也是市場苗的質(zhì)量優(yōu)于招標苗的原因之一。我們認為，雖然防疫支出占養(yǎng)殖總成本比例較小，但疫苗效果在很大程度上決定了養(yǎng)殖企業(yè)的效益。2013 年政府首次在部分地區(qū)（山東、海南）實行直補政策，部分強免疫苗（如豬瘟、豬藍耳病疫苗）可通過企業(yè)進行一對一直銷。根據(jù)生豬養(yǎng)殖行業(yè)“十二五”發(fā)展規(guī)劃，我們推算到2020 年，生豬、蛋雞和肉雞的規(guī)?；B(yǎng)殖比例將有望分別達到70%、55%和80%左右， 動物疫苗的行業(yè)占比仍將面臨很大的上升空間。不過，我們認為兩國疫苗行業(yè)尚不可進行整體對比，因為我國寵物疫苗行業(yè)目前比較混亂、規(guī)模較小，產(chǎn)品仍以進口疫苗為主；而畜禽疫苗方面，又因養(yǎng)殖種類（美國以牛、雞為主）和疫病不同（美國豬瘟、藍耳病等基本已經(jīng)消失）而出現(xiàn)差異。運輸不利在于我國冷鏈物流體系的不成熟，保存不利在于鄉(xiāng)鎮(zhèn)防疫員重視度較低。但介于政府苗的計劃經(jīng)濟特性，在限價招標且標準不高的情況下，生產(chǎn)企業(yè)安于現(xiàn)狀并無動力進步。截至2013 年9 月份，我國共有獸用生物制品進口代理商14 家，有18 個外國獸藥企業(yè)生產(chǎn)的98 種產(chǎn)品獲得進口許可，市值約9 億多元。行業(yè)龍頭為具有國企背景的中牧股份，是招標苗業(yè)務比重最高的企業(yè)（85%），而市場苗占比最高的企業(yè)為瑞普生物（80%）。不過，由于招標苗計劃經(jīng)濟特色，其收入并不受養(yǎng)殖效益的影響。我國市場以傳統(tǒng)活疫苗和滅活疫苗為主，后者占據(jù)了約70%的份額。而我國科研院所在基礎研究和實驗室研究階段的實力要高于企業(yè)，所以一般疫苗研發(fā)可分為三種模式。在一款產(chǎn)品達到經(jīng)濟生命周期末端或在毒株變異致產(chǎn)品失效時，其他產(chǎn)品的常規(guī)銷售將有效支撐公司繼續(xù)前行。因此，由于毒株有毒性強弱區(qū)別，且會長期存留在生豬體內(nèi)，企業(yè)在疫苗研發(fā)的初期，分離毒株的技術差異將決定未來產(chǎn)品的定位。就像國家設立種子局及出臺相關政策，加強對種業(yè)龍頭公司的扶持，希望打造出世界級種子企業(yè)，確保糧食安全。但在寵物疫苗方面，美國公司可通過寵物醫(yī)院、超市藥店、寵物商店和互聯(lián)網(wǎng)等多個渠道進行銷售，相對我國寵物疫苗的銷售模式復雜且成熟。因此，如果我國動保龍頭采取與國外企業(yè)合作雙贏的模式，一方面可以依靠外資進行生產(chǎn)線改造升級，同時也有助于國內(nèi)企業(yè)擴大收益。在公司研發(fā)新款生物制品的同時，碩騰更加重視發(fā)展公司品牌生命周期的建立，因為公司認為品牌的生命周期可以對產(chǎn)品組合產(chǎn)生杠桿效應，有助于公司拓寬產(chǎn)品線及研發(fā)效益最大化。六、行業(yè)投資策略與重點公司 投資策略 投資時點判斷：依據(jù)養(yǎng)殖業(yè)景氣周期，結合企業(yè)政府苗和市場苗業(yè)務比重進行投資。未來兩年，公司豬瘟EII 疫苗、懸浮培養(yǎng)禽流感及豬口蹄疫苗、豬圓環(huán)病毒疫苗等多款新品預計將陸續(xù)上市。 主要風險因素：新型疫病/變異病毒大規(guī)模流行；企業(yè)新產(chǎn)品研發(fā)不成功；國家政策變動風險等。 公司目前仍以招標苗為主，豐富的產(chǎn)品線及科研技術，外加政府資源將確保公司招標苗業(yè)務傳統(tǒng)龍頭地位。公司植物蛋白業(yè)務2011 年出現(xiàn)大幅虧損，近兩年已調(diào)整為“以銷定購、以銷定產(chǎn)”的經(jīng)營方式，我們認為未來這部分業(yè)務有望進入平穩(wěn)期，再次出現(xiàn)巨虧的概率較小。 兩方面預測公司業(yè)務收入。 五、風險因素 新型疫病/變異病毒大規(guī)模流行 新型疫病或病毒變異的大規(guī)模流行，不僅將導致現(xiàn)有疫苗產(chǎn)品失效，而且也有可能會挫傷養(yǎng)殖企業(yè)（戶）的消費需求。根據(jù)2012 年第四季度的數(shù)據(jù)顯示，碩騰在中國的跨國動物保健藥企中已占據(jù)市場第一的位置，梅里亞、默沙東、拜耳等緊隨其后。外企進駐我國動物疫苗市場共分為三個階段：90 年代初、2000 年前后及2010 年之后，先后經(jīng)歷了掌控市場、退出市場、重回市場的過程。 而市場苗業(yè)務一般集中在大、中型養(yǎng)殖場密集區(qū)域，企業(yè)通過經(jīng)銷商或自有銷售人員實行點對點服務，建立敏感有效的反饋機制。我們認為，根據(jù)實驗數(shù)據(jù)對比，懸浮培養(yǎng)技術明顯優(yōu)于傳統(tǒng)的轉(zhuǎn)瓶培養(yǎng)技術，因此擁有細胞懸浮培養(yǎng)技術的公司更具競爭優(yōu)勢。 毒株篩選是基礎研究的重點：病毒的變異具有隨機性，毒力有可能變強或變?nèi)?。而在此期間，若動物疫情發(fā)生變化，那么新開發(fā)產(chǎn)品將面臨毒株變異、不適應市場需求的風險。依照國外的發(fā)展趨勢，未來國內(nèi)對多聯(lián)多價疫苗的需求將成為主流，國內(nèi)獸用疫苗的升級換代將進一步提高市場規(guī)模。我們判斷，由于這些上市公司均在行業(yè)中具有領先地位，其營銷能力較強、抵御行業(yè)波動的能力也較強，而在行業(yè)內(nèi)中小型疫苗企業(yè)與養(yǎng)殖景氣度的正相關性應該更強。政府招標價格也顯示，口蹄疫o 型合成肽疫苗的價格已經(jīng)同比上漲，以福建和山東兩地的疫苗價格為例，分別較去年提升了21%和105%左右。因此，代理商所進口的產(chǎn)品一般為國外經(jīng)過46 年研發(fā)的成熟產(chǎn)品，或與我國畜禽毒株相似的產(chǎn)品。一方面原因，政府今年剛開始提高強免產(chǎn)品質(zhì)量標準，大部分企業(yè)面臨生產(chǎn)設備升級等工作，仍需調(diào)整時間；另一方面， 在市場防疫體系尚未成熟的情況下，若全面進行疫苗市場化發(fā)展，行業(yè)有可能受到進口疫苗的沖擊，導致養(yǎng)殖行業(yè)在疫病防疫端被外國企業(yè)掌控。養(yǎng)殖業(yè)幾乎每年都有新疫情發(fā)生，且毒株變異速度加快。我們認為，這些具備科學養(yǎng)殖知識的年輕養(yǎng)殖戶非常認可疫苗支出的必要性，清楚一旦發(fā)生疫情將遭受巨大的經(jīng)濟損失。相比之下，美國2011 年動保行業(yè)規(guī)模約為200 億美元，畜禽產(chǎn)品約占60%，其余40% 則為寵物產(chǎn)品，而疫苗整體規(guī)模約為60 億美元（約370 億元人民幣）。動物疫苗行業(yè)分析報告動物疫苗行業(yè)分析報告2