【正文】 后派送到指定市、縣級畜牧部門和鄉(xiāng)鎮(zhèn)防疫中心。同時，地方商檢推薦或成為企業(yè)渠道的絕對優(yōu)勢。但在寵物疫苗方面，美國公司可通過寵物醫(yī)院、超市藥店、寵物商店和互聯(lián)網(wǎng)等多個渠道進行銷售，相對我國寵物疫苗的銷售模式復雜且成熟。此網(wǎng)絡擴展迅速，在2002 年僅有12 個合作實驗室，但截至2012 年實驗室數(shù)量已增至59 個。而推動升級換代主要有兩個動力：1）疫苗技術革新和工藝改進，2） 市場需求升級帶動中高端疫苗產(chǎn)品銷售比例上升，即當養(yǎng)殖規(guī)模化比例提高后，養(yǎng)殖戶對疫苗消費價格的敏感程度下降。在減少經(jīng)銷商環(huán)節(jié)的同時進行口碑營銷、提高客戶粘性，使利潤最大化。因此，如果我國動保龍頭采取與國外企業(yè)合作雙贏的模式，一方面可以依靠外資進行生產(chǎn)線改造升級，同時也有助于國內(nèi)企業(yè)擴大收益。因此，輝瑞決定通過分拆、出售或其他交易將這些業(yè)務予以全部或部分剝離。公司注重拓展國際業(yè)務及產(chǎn)品多元化 碩騰從輝瑞獨立出來，專注于動物保健，目前美國市場仍然是公司主要收入來源，2012 年美國收入占比達到41%左右。產(chǎn)品的多元化有助于分散公司業(yè)務風險，同時擴大渠道及市場份額。在公司研發(fā)新款生物制品的同時，碩騰更加重視發(fā)展公司品牌生命周期的建立，因為公司認為品牌的生命周期可以對產(chǎn)品組合產(chǎn)生杠桿效應，有助于公司拓寬產(chǎn)品線及研發(fā)效益最大化。另外，寵物產(chǎn)品的推廣和銷售與前面提到的美國動保行業(yè)介紹內(nèi)容相似，流通環(huán)節(jié)相對復雜一些，且涉及的客戶群體更廣，因為寵物并不像畜禽規(guī)?；B(yǎng)殖，所以銷售人員更需要同線上、線下中間渠道商進行產(chǎn)品推廣。 我們認為，造成現(xiàn)有差距的主要原因是企業(yè)資金投入的不足，我國疫苗企業(yè)仍處于成長期，體量尚小且競爭激烈，而研發(fā)及銷售團隊建設均需要大量費用支出，因此企業(yè)為保生存不敢于大規(guī)模擴張。 養(yǎng)殖業(yè)規(guī)?；嵘M度低于預期 疫苗行業(yè)的基礎規(guī)模依賴養(yǎng)殖業(yè)的規(guī)模增速，以及規(guī)?；壤奶嵘?。六、行業(yè)投資策略與重點公司 投資策略 投資時點判斷：依據(jù)養(yǎng)殖業(yè)景氣周期，結合企業(yè)政府苗和市場苗業(yè)務比重進行投資。未來6 個季度，重點推薦市場苗占比大的公司，瑞普、金宇等。而當各企業(yè)產(chǎn)品具有技術同源性時，則擁有先進生產(chǎn)工藝（如懸浮培養(yǎng)技術）的企業(yè)在產(chǎn)品質(zhì)量上具備絕對優(yōu)勢。 我們認為，隨著我國畜禽養(yǎng)殖規(guī)模、及規(guī)?；壤闹鸩教嵘?，動物疫苗行業(yè)中短期將保持市場苗招標苗雙輪驅(qū)動的時代，但從長期趨勢來看，市場苗有望逐步取代大部分招標苗， 成為行業(yè)發(fā)展主力軍。未來兩年，公司豬瘟EII 疫苗、懸浮培養(yǎng)禽流感及豬口蹄疫苗、豬圓環(huán)病毒疫苗等多款新品預計將陸續(xù)上市。營銷方面，公司現(xiàn)有300 多家合作客戶，包括正大、溫氏、中糧等大型養(yǎng)殖企業(yè)，銷售團隊實行售前診斷、售后技術指導等全程覆蓋，有效增強了客戶粘性。我們預計35 年，其飼料產(chǎn)銷量將從現(xiàn)有90 萬噸增至150200 萬噸。相比內(nèi)地，新疆地區(qū)具有一定地理優(yōu)勢且消費群體穩(wěn)定，因此豬價波動較小。 主要風險因素：新型疫病/變異病毒大規(guī)模流行；企業(yè)新產(chǎn)品研發(fā)不成功；國家政策變動風險等。（2）中牧股份：疫苗業(yè)務有望持續(xù)向好，飼料、獸藥協(xié)同發(fā)展 定增項目投產(chǎn)將緩解產(chǎn)能不足問題：定向增發(fā)項目預計將于1415 年陸續(xù)完工，其中蘭州、保山與成都(畜苗)懸浮培養(yǎng)車間建成后，將大大緩解公司產(chǎn)能不足的問題；鄭州廠禽流感懸浮培養(yǎng)車間改造與北京生物醫(yī)藥園區(qū)新車間項目達產(chǎn)后，公司禽類常規(guī)疫苗生產(chǎn)短板也有望被彌補。 公司未來業(yè)績增長點：口蹄疫疫苗和禽流感疫苗等；非強免疫苗和寵物疫苗；以多維飼料為主的營養(yǎng)添加產(chǎn)品。 公司目前仍以招標苗為主，豐富的產(chǎn)品線及科研技術，外加政府資源將確保公司招標苗業(yè)務傳統(tǒng)龍頭地位。生物制品業(yè)務升級穩(wěn)步推進：憑借口蹄疫合成肽疫苗等產(chǎn)品的銷售規(guī)模擴大與技術工藝改造（懸浮培養(yǎng)）的完成，公司有望進一步鞏固和加強政府招標苗市場的龍頭地位；同時，豬圓環(huán)、豬藍耳豬瘟二聯(lián)、雞新城疫等市場疫苗產(chǎn)品在明年將相繼投向市場，有望成為公司動物疫苗業(yè)務新增長點。我們認為，未來5 個季度養(yǎng)殖行業(yè)有望進入景氣上行期，利好公司動保及飼料業(yè)務。目前新疆市場年需求量約500 萬頭，天康作為當?shù)刈畲箴B(yǎng)殖企業(yè)之一，市場占有率或?qū)⑻嵘?0%達到50 萬頭。公司植物蛋白業(yè)務2011 年出現(xiàn)大幅虧損，近兩年已調(diào)整為“以銷定購、以銷定產(chǎn)”的經(jīng)營方式，我們認為未來這部分業(yè)務有望進入平穩(wěn)期，再次出現(xiàn)巨虧的概率較小。 飼料產(chǎn)能繼續(xù)擴張，植物蛋白業(yè)務有望企穩(wěn)。疫苗生產(chǎn)工藝將達行業(yè)領先水平，營銷團隊注重售前、售后服務。2012 年，公司動保業(yè)務的毛利收入占比約58%，其中政府招標苗和市場直銷苗的收入比例為5:1。 兩方面預測公司業(yè)務收入。行業(yè)領先企業(yè)的科研模式基本相同，絕大部分仍采取與科研機構合作的形式。根據(jù)企業(yè)的產(chǎn)品結構不同，其收入波動的幅度/趨勢也有所不同。 養(yǎng)殖效益持續(xù)低迷 疫苗銷售收入情況與養(yǎng)殖效益景氣相關，養(yǎng)殖效益的持續(xù)低迷將降有可能低養(yǎng)殖企業(yè)（戶）防疫費用的支出，將影響疫苗產(chǎn)品的終端需求。 五、風險因素 新型疫病/變異病毒大規(guī)模流行 新型疫病或病毒變異的大規(guī)模流行，不僅將導致現(xiàn)有疫苗產(chǎn)品失效，而且也有可能會挫傷養(yǎng)殖企業(yè)（戶）的消費需求。在產(chǎn)品結構上不夠豐富，大部分產(chǎn)品仍集中在強免招標苗方面，涉及非強免疫苗的企業(yè)較少，特別是在寵物疫苗領域更少有參與者。截至2012 年底，公司銷售部門約有3,300 名員工。而且公司也與輝瑞達成協(xié)議，分離之后，碩騰仍然可以進入輝瑞的數(shù)據(jù)庫和樣品庫進行資源共享，此舉將為碩騰提供更多的研發(fā)資源并提高研發(fā)效率。根據(jù)2012 年第四季度的數(shù)據(jù)顯示，碩騰在中國的跨國動物保健藥企中已占據(jù)市場第一的位置，梅里亞、默沙東、拜耳等緊隨其后。公司2012 年招股說明書顯示，美國動保行業(yè)中收入規(guī)模前8 的公司中， 億美元排名第一，較第二名默克的動保業(yè)務收入高30%之多。碩騰的成功上市使得曾有意競購輝瑞動物保健業(yè)務的勃林格殷格翰、諾華、拜耳等公司，不得不在動物保健領域?qū)ふ倚碌牟①弻ο蟆?我們認為，在毒株同源的情況下，產(chǎn)品差異主要體現(xiàn)在生產(chǎn)工藝上。外企進駐我國動物疫苗市場共分為三個階段：90 年代初、2000 年前后及2010 年之后，先后經(jīng)歷了掌控市場、退出市場、重回市場的過程。美國在全市場經(jīng)濟的環(huán)境下，疫情監(jiān)測、新品研發(fā)、營銷模式等環(huán)節(jié)銜接順暢，形成一個良性互動的產(chǎn)業(yè)鏈。相比之下，美國的動物疫情反饋更加系統(tǒng)有效，其設有國家動物健康報告系統(tǒng)（NAHRS），各州監(jiān)測人員每月定期通過電腦上傳畜禽疫情信息，并與其他相關機構共享。因為商檢管轄區(qū)域內(nèi)的養(yǎng)殖戶期待順利通過檢查，所以一般不會拒絕被推薦產(chǎn)品。 而市場苗業(yè)務一般集中在大、中型養(yǎng)殖場密集區(qū)域，企業(yè)通過經(jīng)銷商或自有銷售人員實行點對點服務，建立敏感有效的反饋機制。 市場苗定制服務或成為營銷突破口 我國目前的基層防疫體系不靈活，導致在疫苗供應方面，招標苗和市場苗流通差距很大。除了企業(yè)與科研機構合作研發(fā)這一模式之外，我們認為政府或鼓勵尖端科研人員在原單位保留薪職，進駐企業(yè)進行技術指導或技術貢獻這一模式。我國雖然養(yǎng)殖規(guī)模世界第一，但尚未出現(xiàn)像美國碩騰（Zoetis）或默克（Merck）這種動物疫苗行業(yè)龍頭公司。我們認為，根據(jù)實驗數(shù)據(jù)對比，懸浮培養(yǎng)技術明顯優(yōu)于傳統(tǒng)的轉瓶培養(yǎng)技術，因此擁有細胞懸浮培養(yǎng)技術的公司更具競爭優(yōu)勢。應用無血清懸浮培養(yǎng)工藝，口蹄疫完整病毒粒子和細胞密度分別增加813 倍和4 倍以上、內(nèi)毒素降低80%以上、雜蛋白含量更少，同時降低了人力成本。就好比iPhone 手機的設計與生產(chǎn)，如果只有設計師前衛(wèi)的設計理念，而硬件以傳統(tǒng)手機的標準進行加工，那么其產(chǎn)品也不會達到現(xiàn)有效果。相比之下， TJMF92 株是自然基因缺失，并非人為缺失且毒力較弱，對于初次接種安全系數(shù)較高，可以起到凈化豬場的作用，而其他兩款毒株的初次免疫能力稍差一些。 毒株篩選是基礎研究的重點：病毒的變異具有隨機性，毒力有可能變強或變?nèi)酢?我國動物疫苗研發(fā)技術與美國尚有一定差距。我國疫苗生產(chǎn)企業(yè)在自有實驗室建設、科研人員配備和設備投入上仍有差距。 我們認為，疫苗生產(chǎn)企業(yè)的核心之一在于研發(fā)，而研發(fā)周期過長及不定期的毒株變異造成了企業(yè)銷售情況的不確定性。而在此期間，若動物疫情發(fā)生變化，那么新開發(fā)產(chǎn)品將面臨毒株變異、不適應市場需求的風險。 模式三：當一些科研機構已具有基礎研究成果時，企業(yè)也可采取一次性買斷的模式專享技術專利，之后在生產(chǎn)工藝上進行成果轉化或改進，最終實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)。在產(chǎn)業(yè)化轉化上，政府將指定一些企業(yè)進行疫苗生產(chǎn)，由于各企業(yè)產(chǎn)品具有技術同源性，所以產(chǎn)品的差異化主要體現(xiàn)在生產(chǎn)工藝上的創(chuàng)新。根據(jù)我們了解，我國僅在豬瘟、高致病性禽流感等少數(shù)疫苗的研發(fā)水平上處于國際領先地位，多數(shù)研發(fā)的新產(chǎn)品屬于仿制或工藝改進品。依照國外的發(fā)展趨勢，未來國內(nèi)對多聯(lián)多價疫苗的需求將成為主流，國內(nèi)獸用疫苗的升級換代將進一步提高市場規(guī)模。根據(jù)實際情況不同，生產(chǎn)企業(yè)選擇活疫苗或滅活疫苗是主要建立在技術、經(jīng)濟以及所接種動物種類的基礎上考慮的。隨著生