【正文】 主要風(fēng)險因素：新產(chǎn)品研發(fā)失敗；新型疫病/變異病毒大規(guī)模流行；銷售團隊升級不理想等。 上調(diào)盈利預(yù)測并上調(diào)至 “買入”評級。同時通過調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及提高銷售服務(wù)，實現(xiàn)盈利能力的提升。我們認為，多款新產(chǎn)品技術(shù)壁壘高，且領(lǐng)先于行業(yè)競爭對手，在鞏固招標苗份額的同時，市場苗收入有望實現(xiàn)2025%的復(fù)合增長，整體疫苗業(yè)務(wù)高速增長可期。對于疫苗生產(chǎn)企業(yè)，實驗室的研發(fā)工作主要是設(shè)計符合市場需求的產(chǎn)品，探索可行性；而生產(chǎn)工藝則是決定產(chǎn)品最終質(zhì)量的關(guān)鍵。行業(yè)實行政府苗和市場苗雙軌制，上市公司收益具有季節(jié)性和周期性的特色。我們對行業(yè)未來發(fā)展趨勢有兩點判斷：1）政策方面有望加強領(lǐng)先企業(yè)與重點科研院所的合作，扶持行業(yè)龍頭做大做強；2）中長期內(nèi)行業(yè)或面臨一個整合過程，隨著企業(yè)收入不斷增加，中小企業(yè)有望因產(chǎn)品技術(shù)或營銷劣勢被迫退出，最終龍頭企業(yè)將贏得更多市場份額，逐步形成類似國外成熟市場寡頭壟斷的競爭格局。 公司的產(chǎn)品銷售主要依靠業(yè)務(wù)代表和當(dāng)?shù)孬F醫(yī)等技術(shù)人員進行直銷，但在公司尚無直接覆蓋的區(qū)域，公司采取與經(jīng)銷商合作的方式進行銷售，且公司優(yōu)先選擇可以提供物流和宣傳推廣的經(jīng)銷商。但公司非常注重拓展國際市場，除現(xiàn)有成熟的歐洲、北美和南美等市場外，公司尤其重視來自新興市場（中國、巴西和印度等國）的業(yè)務(wù)收入，2012 年公司新興市場收入占到公司總收入的26%左右。 四、標桿分析：美國碩騰（Zoetis）動保公司 碩騰（Zoetis）原屬全球最大制藥商輝瑞公司旗下的動物保健部門，2013 年順利完成從輝瑞公司剝離并獨立上市公司，剛于8 月底獲批首款產(chǎn)品豬用藍耳病疫苗“瑞蘭安”。面對外企的競爭，國內(nèi)企業(yè)可選擇合作雙贏模式 近幾年，由于外國企業(yè)在中國禁止開展毒株研發(fā)，所以其只能采取進口或合資生產(chǎn)及銷售的方式獲取利潤，但相比國產(chǎn)品牌售價，進口、合資產(chǎn)品通常定位高端，采取優(yōu)質(zhì)高價的營銷策略。在疫情監(jiān)測方面，我國動物疫情的反饋機制與招標苗流通環(huán)節(jié)相似，要從鄉(xiāng)鎮(zhèn)級防疫中心層層上報到農(nóng)業(yè)部。多級反饋導(dǎo)致疫苗的供給端和需求端溝通失效，造成政府對疫苗效用和新型毒株信息反饋的遲鈍。同樣，動物疫苗行業(yè)所掌握的毒株和疫苗產(chǎn)品，在國家安全層面上也涉及到我國養(yǎng)殖業(yè)的安危，所以在進口疫苗企業(yè)控制行業(yè)大部分資源之前，我們認為國家或?qū)⒉扇∵M一步改革，在政策上扶持龍頭企業(yè)與科研單位的緊密合作。 而在內(nèi)毒素、血清和雜蛋白含量的界定上，需要對比各公司細胞懸浮培養(yǎng)生產(chǎn)技術(shù)，前面也已提到，此項技術(shù)不僅可以大幅度降低不利因素的含量，同時也可大幅提升產(chǎn)能。（3）生產(chǎn)工藝改革提高產(chǎn)能和質(zhì)量，也是未來幾年疫苗企業(yè)的競爭重點 對于疫苗生產(chǎn)企業(yè)，實驗室的研發(fā)主要是設(shè)計符合市場需求的產(chǎn)品，探索可行性；而生產(chǎn)工藝的高低則決定了疫苗的最終質(zhì)量。單一方面因素的改進并不能達到生產(chǎn)效率提高的目的，而是多方面條件相互作用的結(jié)果，從而降低研發(fā)和生產(chǎn)工藝失敗的概率。通過分析5 家上市公司2012 年的財報，%，%的研發(fā)支出相比，%之多。從研發(fā)周期來看，依據(jù)實驗結(jié)果成功與否，整個研發(fā)周期通常需要36 年的時間（僅測定免疫持續(xù)期就可能需要13 年）。模式一：對于強免疫苗中高致病性病毒的基礎(chǔ)研究，農(nóng)業(yè)部下屬的哈爾濱獸醫(yī)研究所（哈獸研）、蘭州獸醫(yī)研究所（蘭研所）及中國動物疫病預(yù)防與控制中心分別是高致病性禽流感、口蹄疫、高致病性豬藍耳等三種強免疫苗的主要技術(shù)來源，技術(shù)上有絕對優(yōu)勢。為更好防控疫病，通常需要為動物接種多聯(lián)多價疫苗。從疫苗的研制技術(shù)角度分析，可將疫苗分為傳統(tǒng)疫苗和新型疫苗兩大類。在養(yǎng)殖行業(yè)景氣低迷時，選擇投資主營招標苗的企業(yè)相對保險，而當(dāng)養(yǎng)殖行業(yè)景氣上行時，投資者應(yīng)該選擇偏重市場苗業(yè)務(wù)，且彈性強、增長概率較大的公司。 （2）企業(yè)市場苗業(yè)績與養(yǎng)殖業(yè)收益正相關(guān) 主營市場苗的企業(yè)，其業(yè)績變動與養(yǎng)殖戶盈利狀況正相關(guān)。效力升級一方面提高了行業(yè)標準，另一方面也對政府招標苗的價格起到提振作用。非上市公司在招標苗競標和市場苗銷售方面均對上市公司構(gòu)成了威脅， 如必威安泰、普萊柯生物、益康生物、中農(nóng)威特、青島易邦等。未經(jīng)許可，不能為了進口注冊的目的而在中國境內(nèi)進行試驗。進口疫苗中除了國家強制免疫的豬藍耳病疫苗以外，其他均為國內(nèi)非強免疫苗品種，例如豬圓環(huán)、豬偽狂；雞傳染性法氏囊、雞新城疫、雞馬立克等疫苗。 我們認為，從新政策推廣的角度來看，今年只是農(nóng)業(yè)部首次在個別地區(qū)進行改革試點工作，短期幾年內(nèi)政府全面放開動物疫苗市場化的可能性較低。我們認為僅提高口蹄疫疫苗標準無法促進行業(yè)全面進步，所以農(nóng)業(yè)部未來有望逐步提高其他四款強免疫苗的質(zhì)量標準。 （4）毒株變異加速或改變養(yǎng)殖戶購買意愿 市場苗的滲透率與疫病變異速度也有一定關(guān)系。據(jù)統(tǒng)計，截至2011 年我國冷鏈物流占全民總數(shù)比重僅約10%左右，與東歐近50%和美國、日本等國約80%的比例相距甚遠。其中，規(guī)模較大的養(yǎng)殖場還配有專業(yè)技術(shù)員負責(zé)防疫工作，規(guī)模較小的養(yǎng)殖場主人也會利用電腦進行畜禽生長情況監(jiān)視、疫苗和獸藥的支出管理。 養(yǎng)殖戶增加自主防疫行為，提升市場苗需求 （1）養(yǎng)殖規(guī)模分化疫苗需求 養(yǎng)殖戶的防疫支出差異顯著，規(guī)模養(yǎng)殖戶對防疫產(chǎn)品的需求變高。因此，疫苗將是今后動保市場中發(fā)展前景最看好的子行業(yè)。 從政府角度，動物疫苗可分為強制免疫疫苗（強免苗）和非強制免疫疫苗（非強免苗）兩類。動物疫苗行業(yè)分析報告動物疫苗行業(yè)分析報告2013年11月目 錄一、市場苗推動行業(yè)擴容與結(jié)構(gòu)升級 4“防優(yōu)于治”的觀念改變將助推動物疫苗行業(yè)擴容 4養(yǎng)殖戶增加自主防疫行為，提升市場苗需求 8（1）養(yǎng)殖規(guī)模分化疫苗需求 8（2）養(yǎng)殖戶趨于專業(yè)化、年輕化將加速行業(yè)增長 9（3）服務(wù)式營銷引導(dǎo)養(yǎng)殖戶需求轉(zhuǎn)向市場苗 10（4）毒株變異加速或改變養(yǎng)殖戶購買意愿 11政策或?qū)⒅鸩酵顺觯袌雒鐚碛懈罂臻g 12進口苗性價比優(yōu)勢減弱，國產(chǎn)疫苗有望形成替代 14二、行業(yè)競爭激烈，景氣度與養(yǎng)殖業(yè)效益正相關(guān) 17政府招標競爭激烈，“優(yōu)質(zhì)優(yōu)價”政策或?qū)⒏纳片F(xiàn)狀 17市場苗收益與養(yǎng)殖效益正相關(guān) 20（1）企業(yè)招標苗收入具有季節(jié)性特征 20（2）企業(yè)市場苗業(yè)績與養(yǎng)殖業(yè)收益正相關(guān) 21三、技術(shù)革新與定制服務(wù)，是企業(yè)核心競爭點 23研發(fā)及生產(chǎn)優(yōu)勢確保企業(yè)靈活應(yīng)對市場需求變化 23（1）疫病種類繁多，產(chǎn)品仍以滅活疫苗為主 23（2）行業(yè)研發(fā)體系以科企合作為主 26（3）生產(chǎn)工藝改革提高產(chǎn)能和質(zhì)量，也是未來幾年疫苗企業(yè)的競爭重點 31科企合作有望更趨緊密 33市場苗定制服務(wù)或成為營銷突破口 34面對外企的競爭，國內(nèi)企業(yè)可選擇合作雙贏模式 37四、標桿分析：美國碩騰（Zoetis）動保公司 38公司注重拓展國際業(yè)務(wù)及產(chǎn)品多元化 39公司研發(fā)體系和營銷模式 40我國企業(yè)在研發(fā)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和營銷模式方面仍有差距 41五、風(fēng)險因素 41新型疫病/變異病毒大規(guī)模流行 41養(yǎng)殖業(yè)規(guī)?；嵘M度低于預(yù)期 42企業(yè)新產(chǎn)品研發(fā)不成功 42六、行業(yè)投資策略與重點公司 42投資策略 42重點上市公司分 44（1）天康生物：動保業(yè)務(wù)前景樂觀，公司業(yè)績高增長可期 44（2）中牧股份：疫苗業(yè)務(wù)有望持續(xù)向好，飼料、獸藥協(xié)同發(fā)展 46一、市場苗推動行業(yè)擴容與結(jié)構(gòu)升級 “防優(yōu)于治”的觀念改變將助推動物疫苗行業(yè)擴容 行業(yè)概況及規(guī)模：動物保健品（動保）行業(yè)處于養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈的上游，其基礎(chǔ)增長主要依附于我國畜禽養(yǎng)殖的規(guī)模變化。從企業(yè)的客戶類型來看，疫苗產(chǎn)品可分為政府招標苗（招標苗）和市場直銷苗（市場苗），但需提醒的是，強免疫苗并非全部是招標苗，它也有少部分的市場苗；而非強免疫苗， 則全部為市場苗。相比之下，美國2011 年動保行業(yè)規(guī)模約為200 億美元，畜禽產(chǎn)品約占60%，其余40% 則為寵物產(chǎn)品，而疫苗整體規(guī)模約為60 億美元（約370 億元人民幣）。2008 年之后，散養(yǎng)和規(guī)模養(yǎng)殖戶防疫費用占養(yǎng)殖成本比例差逐年擴大， 元/頭。我們認為，這些具備科學(xué)養(yǎng)殖知識的年輕養(yǎng)殖戶非常認可疫苗支出的必要性，清楚一旦發(fā)生疫情將遭受巨大的經(jīng)濟損失。 在我國冷鏈資源受限的情況下，疫苗產(chǎn)品無法得到全程覆蓋，最終造成產(chǎn)品失效和資源浪費。養(yǎng)殖業(yè)幾乎每年都有新疫情發(fā)生，且毒株變異速度加快。不過，如果限價招標的機制不改變，難免后期企業(yè)間的競爭會再次導(dǎo)致價格下跌并降低利潤。一方面原因，政府今年剛開始提高強免產(chǎn)品質(zhì)量標準，大部分企業(yè)面臨生產(chǎn)設(shè)備升級等工作，仍需調(diào)整時間；另一方面， 在市場防疫體系尚未成熟的情況下，若全面進行疫苗市場化發(fā)展，行業(yè)有可能受到進口疫苗的沖擊，導(dǎo)致養(yǎng)殖行業(yè)在疫病防疫端被外國企業(yè)掌控。實際上，進口疫苗已經(jīng)占據(jù)了我國疫苗市場規(guī)模的12%左右，分食了約45%的市場苗份額，其優(yōu)勢在于銷售團隊專注服務(wù)規(guī)模養(yǎng)殖戶，品牌推廣優(yōu)于國內(nèi)一些公司，產(chǎn)品質(zhì)量優(yōu)越（體現(xiàn)